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1）營(yíng)收結(jié)構(gòu)

中國(guó)電建主營(yíng)業(yè)務(wù)包括：工程承包與勘探設(shè)計(jì)（簡(jiǎn)稱“工程承包”）、“電力投資與運(yùn)營(yíng)”（簡(jiǎn)稱“電建投資”），房地產(chǎn)開發(fā)、設(shè)備制造與租賃。工程承包、電力投資是核心業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將戰(zhàn)略性退出，設(shè)備制造業(yè)務(wù)體量偏小、無(wú)關(guān)大局。

中國(guó)電建主營(yíng)業(yè)務(wù)包括：工程承包與勘探設(shè)計(jì)（簡(jiǎn)稱“工程承包”）、“電力投資與運(yùn)營(yíng)”（簡(jiǎn)稱“電建投資”），房地產(chǎn)開發(fā)、設(shè)備制造與租賃。工程承包、電力投資是核心業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將戰(zhàn)略性退出，設(shè)備制造業(yè)務(wù)體量偏小、無(wú)關(guān)大局。

中國(guó)電建是享譽(yù)國(guó)際的水電規(guī)劃設(shè)計(jì)、施工第一品牌，在中國(guó)水電市場(chǎng)的份額高達(dá)80%，2021年居ENR全球工程承包商250強(qiáng)第5位，世界500強(qiáng)第107位、中國(guó)500強(qiáng)第29位。

工程承包收入占營(yíng)收的比例保持在80%以上，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)率則緩慢下滑：2021年，工程承包營(yíng)收3730億、占總營(yíng)收的83%；毛利潤(rùn)401億、占總毛利潤(rùn)的68.2%（2017年該比例為73.5%）。

電力投資業(yè)務(wù)占營(yíng)收的比例一直在5%以下，但毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)率高達(dá)10%。2021年電力投資收入203億、占營(yíng)收的4.5%；毛利潤(rùn)83億、占總毛利潤(rùn)的14.1%。

中國(guó)電建亦是風(fēng)電/光伏建設(shè)王者，包攬65%的風(fēng)電/光伏項(xiàng)目規(guī)劃、設(shè)計(jì)，光伏EPC（設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工、服務(wù)總承包）規(guī)模全球第一。

2）“三級(jí)火箭”

借鑒互聯(lián)網(wǎng)公司的“三級(jí)火箭”模型分析中國(guó)電建：

第一級(jí)，水電、風(fēng)電、光伏項(xiàng)目的勘探、規(guī)劃、設(shè)計(jì)。

中國(guó)電建集團(tuán)旗下有9大國(guó)家級(jí)研發(fā)機(jī)構(gòu)、11個(gè)院士工作站、4.4萬(wàn)名技術(shù)人員。受國(guó)家有關(guān)部委的委托，承擔(dān)水電、風(fēng)電、光伏項(xiàng)目的規(guī)劃、審查職能，通俗地說就是“代行部分政府職能”。

投資數(shù)十億的清潔能源項(xiàng)目，選址是否合理、設(shè)計(jì)/施工方案是否可行、運(yùn)營(yíng)是否安全、經(jīng)濟(jì)效益如何……勘探、規(guī)劃、設(shè)計(jì)等同于初審，全國(guó)80%的水電、65%的風(fēng)電/光伏項(xiàng)目由中國(guó)電建經(jīng)手。

第二級(jí)，EPC總承包。

中國(guó)電建設(shè)計(jì)的項(xiàng)目，由其它單位施工，在溝通、協(xié)調(diào)方面難免出現(xiàn)這樣那樣的問題。投資數(shù)十億的項(xiàng)目，耽誤一天都會(huì)造成可觀的經(jīng)濟(jì)損失。

“一客不煩二主”是投資方的最佳選擇，前提是中國(guó)電建愿意提供總承包服務(wù)。#中國(guó)電建可以“挑肥揀瘦”#

2021年，中國(guó)電建新簽合同7802億元，同比增長(zhǎng)15.9%；工程收入3723億（相當(dāng)于完成合同），同比增長(zhǎng)12%；年末在手合同總金額達(dá)1.46萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)32.4%。

2021年新簽7802億合同中，6160億來自國(guó)內(nèi)、同比增加30.6%，1642億來自國(guó)外、同比下降18.5%。

2021年新簽合同中，2400億來自能源電力，同比增長(zhǎng)28.6%（其中抽水蓄能電站建設(shè)合同202億、同比增長(zhǎng)343%）；3620億來自基礎(chǔ)設(shè)施，同比增長(zhǎng)9.2%（其中市政建設(shè)1032億、同比增長(zhǎng)35.5%；公路建設(shè)622億、同比增長(zhǎng)52.9%）；1295億來自水資源與環(huán)境，同比下降12%。

1.5萬(wàn)億合同在手，毛利潤(rùn)超過市值。

第三級(jí)，電力投資。

正如中國(guó)電建《2021年報(bào)》所說：“電力投資與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)與工程承包及勘探設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)緊密相連，是公司產(chǎn)業(yè)鏈的延伸?！?/p>

提供勘探、規(guī)劃、設(shè)計(jì)、施工、服務(wù)“一條龍”服務(wù)，中國(guó)電建對(duì)經(jīng)手項(xiàng)目“知根知底”，并且有相當(dāng)大的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)有利可圖的項(xiàng)目捷足先登是題中應(yīng)有之義。

三峽新能源則沒有這種優(yōu)勢(shì)，項(xiàng)目質(zhì)量略遜一籌——

2020年，電建投資與三峽新能源裝機(jī)容量相近，電建投資營(yíng)收189億、每瓦年入1.17元；三峽新能源營(yíng)收113億、每瓦年入0.73元；

2021年，三峽新能源裝機(jī)容量暴漲至22.9GW，營(yíng)收155億、每瓦年入0.68元；電建投資營(yíng)收203億、每瓦年入仍為1.17元，比三峽新能源高73.1%。

2021年，三峽新能源毛利潤(rùn)率高達(dá)58.4%，而中國(guó)電建投資板塊毛利潤(rùn)率為40.9%。主要原因是三峽新能源風(fēng)電裝機(jī)容量占比高達(dá)62.3%，在享受補(bǔ)貼之后風(fēng)電毛利潤(rùn)率超過60%。

《招股說明書》披露，2017年~2019年，三峽新能源獲補(bǔ)貼金額分別24.1億、23.5億、23.1億，而這三年的凈利潤(rùn)分別為24億、27億、28億。補(bǔ)貼退坡對(duì)存量項(xiàng)目沒有影響，但新增裝機(jī)容量獲利難度成倍增大。

電建投資水電裝機(jī)容量接近40%，風(fēng)電約為36%。

裝機(jī)容量是巨額投資“換”來的，電建投資每瓦收入領(lǐng)先，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看三峽新能源的毛利潤(rùn)率未必能贏。

3）機(jī)構(gòu)投資的“烏龍”

盡管電建投資與三峽新能源有這樣那樣的不同，可以說它“毛利潤(rùn)率低”、“水電占比高、光伏/風(fēng)電占比有待提高”，但不能將其視為無(wú)物或者認(rèn)為與三峽新能源沒有可比性。三峽新能源目前估值高也好、低也好，電建投資應(yīng)與其等量齊觀。

中國(guó)電建旗下營(yíng)收占比不到5%的板塊可以與三峽新能源等量齊觀，而中國(guó)電建市值僅為后者的60%。難道堪稱王牌的水電勘探設(shè)計(jì)、全球排名第五的施工力量、1.5萬(wàn)億在手合同，還有即將迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)的抽水蓄能業(yè)務(wù)都是負(fù)值？這或許是A股市場(chǎng)最大的烏龍。