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2022年11月至2023年1月20日，A/H銀行股分別上漲14%/33%，A股的招行（+53%）、平安（+46%）、寧波（+40%）漲幅領(lǐng)先，H股的招行（+104%）、交行（+30%）、農(nóng)行（+29%）漲幅領(lǐng)先。重申《銀行2023年展望：走出陰霾》[1] 觀點，我們預(yù)計2023年上市銀行營收利潤呈溫和復(fù)蘇態(tài)勢，股票估值則呈現(xiàn)較大彈性，預(yù)計市場先后演繹“報表修復(fù)”和“盈利提升”的主邏輯。

評論

(資料圖片僅供參考)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行時態(tài)決定了銀行股票方向性。受益于經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，實體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流和債務(wù)償付能力提升，市場預(yù)期的銀行信用成本計提大幅度減少，銀行盈利能力和市場風(fēng)險偏好修復(fù)。2022年11月報告《場景恢復(fù)，分清反轉(zhuǎn)與反彈》[2]明確政策推動行業(yè)機(jī)會，即，疫情防控政策優(yōu)化，出險房企信用逐步修復(fù)，存量和新增逆周期政策效果釋放，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)逐步企穩(wěn)態(tài)勢。目前我們?nèi)匀惶幱诮?jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期階段，貨幣、財政、地產(chǎn)等相關(guān)逆周期政策預(yù)期充分，我們認(rèn)為銀行股錄得絕對收益是大概率事件。

上漲邏輯演繹決定了股票上漲空間。2022年12月報告《銀行股票上漲的邏輯、節(jié)奏與彈性》[3]提出，銀行股上漲邏輯大體分為報表修復(fù)和盈利提升兩種，市場目前處于報表修復(fù)邏輯為主的演繹時態(tài)，主要關(guān)注信用成本趨勢及高點峰值確認(rèn)，同步指標(biāo)為凈不良生成率，當(dāng)期核心問題在于涉房敞口問題的化解。盈利提升邏輯則關(guān)注營收質(zhì)量，多數(shù)銀行而言主要是凈息差走勢，招行、寧波、興業(yè)等銀行非息收入占比較高，同樣是影響營收質(zhì)量的核心因素。我們預(yù)計2023年上市銀行營收利潤呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢，1H23主要關(guān)注出險房企信用修復(fù)進(jìn)度、信貸社融投放進(jìn)度等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏指標(biāo)。既然報表修復(fù)邏輯是主線，信用成本預(yù)期修復(fù)和估值模型風(fēng)險溢價修復(fù)決定了銀行股票上漲的高彈性。

如何量化評估報表修復(fù)邏輯演繹的上漲空間？銀行上漲有幾輪周期，相較而言，2016~2018年初是一個更為完整的銀行股上漲周期，有更好參照價值。4Q15上市銀行數(shù)據(jù)顯示凈不良生成率見頂，銀行資產(chǎn)質(zhì)量開始好轉(zhuǎn)，銀行股同期上漲，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動報表修復(fù)演繹。1H17上市銀行凈息差環(huán)比趨勢性回升，A/H銀行指數(shù)自底部上漲59%/59%，之后銀行股票上漲主要是盈利提升邏輯推動。當(dāng)然兩輪周期的宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管政策有較大不同，但仍可作為有效參照坐標(biāo)。我們預(yù)計上市銀行2023E ROE 為11%左右，約為2017年ROE的87%；考慮2017年8月末 A/H銀行股交易于1.0x/0.7x PB，因此目前報表修復(fù)邏輯或可對應(yīng)0.8x/0.6x 2023E PB，仍有對應(yīng)52%/53%的上漲空間。

風(fēng)險

房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險擴(kuò)散，疫情反彈。

圖表1：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動銀行股票上漲，中金宏觀組預(yù)計2023E GDP約5.5%

圖表2：相比凈息差，目前信用成本預(yù)期變動幅度更大，是影響凈利潤的主要科目

注：模擬凈息差=利息凈收入/總資產(chǎn)平均余額

圖表3：1H22上市銀行對公房地產(chǎn)及按揭貸款占全部貸款的比重分別為5.6%/24.4%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表4：近期金融支持房地產(chǎn)業(yè)政策梳理，國新辦會議明確9-11月涉房信貸和信用債融資呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢

資料來源：中國人民銀行，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，公司公告，中金公司研究部

圖表5：人民幣貸款增速已企穩(wěn)

注：數(shù)據(jù)截至2022年12月

圖表6：社融脈沖領(lǐng)先中長期對公貸款增速

圖表7：房地產(chǎn)投資資金來源中貸款增速已企穩(wěn)小幅回升

圖表8：2022-2023年對公貸款增速繼續(xù)高于居民貸款

注：數(shù)據(jù)截至2022年12月

圖表9：過去十年三次中長期信貸增速回升，都對應(yīng)于股市上漲階段

圖表10：近期A股銀行指數(shù)隱含風(fēng)險溢價下降，目前僅小幅度下降

圖表11：近期H股銀行指數(shù)隱含風(fēng)險溢價下降，較A股下降幅度略大

圖表12：不良生成率見頂回落，通常對應(yīng)銀行股上漲時期…

圖表13：…隨后息差止跌環(huán)比回升，營收邏輯推動銀行股上漲