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作者 | 蝸殼

受迫于化石能源壓力，今年的歐洲光伏裝機需求激增帶動了國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)的出海速度。數(shù)據(jù)來看，今年第三季度，國內(nèi)光伏組件出口同比增長69%，雖然相較第二季度94%、第一季度112%的同比高速增長明顯下降，出口有所放緩，但總體今年前三季度，中國光伏組件出口累計達到121.5GW，同比增長89%，增速依舊可觀。同時疊加國內(nèi)分布式光伏發(fā)展進入窗口期，內(nèi)外需求增長著實支撐了板塊的整體景氣度。

但目前從二級市場看，光伏板塊進入了震蕩盤整的局面，推測主要原因在于資金對整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤走向不確定。目前看，資金還是普遍看好光伏電池板塊，但是中游的光伏電池板塊受到短期上游硅料價格高企的擠壓，使得諸多光伏電池龍頭陷入盈利下降的窘境。同樣，這樣的成本壓力也會一定程度上向下游組件和終端電廠運營轉(zhuǎn)移。

(相關(guān)資料圖)

光伏電池競爭加速

11月19日，“世界太陽能之父”、新南威爾士大學(xué)教授馬丁·格林通過視頻宣布，隆基綠能（601012.SH）最新研發(fā)的硅異質(zhì)結(jié)光伏電池的電轉(zhuǎn)換效率達到26.81%，是目前全球硅太陽能電池效率的最高紀錄，不分技術(shù)路線。這是繼2017年日本公司創(chuàng)造單結(jié)晶硅電池效率紀錄26.7%以來的最新世界紀錄，也是光伏史上第一次由中國太陽能科技企業(yè)創(chuàng)造的硅電池效率世界紀錄。

換個角度來看，作為光伏行業(yè)的龍頭隆基，坐擁充足資金卻篤定地放棄向上游毛利率更高的硅料延伸，反而重金研發(fā)光伏電池，可見其企業(yè)的戰(zhàn)略和遠見。無獨有偶，今年早些時間，另兩個光伏電池頭部代表晶科能源（688223.SH）和愛旭股份(600732.SH）也都給出了“最強產(chǎn)品”，轉(zhuǎn)換效率分別是26.1%（實驗室效率）的N型182高效單晶硅TOPCon電池與25.5%-26%的非銀n型ABC電池。

不僅加緊研發(fā)，今年各家也都出了光伏電池的擴產(chǎn)計劃，8月隆基綠能公告投資107.54億元到鄂爾多斯年產(chǎn)46GW單晶硅棒和切片項目，預(yù)計均于2023年下半年投產(chǎn)；今年回歸A股的晶科能源擬以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式再募資100億元用于年產(chǎn)11GW高效電池生產(chǎn)線項目、晶科光伏制造有限公司年產(chǎn)8GW高自動化光伏組件生產(chǎn)線項目等多個項目；愛旭股份在11月最新公告非公開發(fā)行募資16.5億，大部分資金用于補充投資54億新建設(shè)的6.5GW光伏電池產(chǎn)能。

愛旭股份擴產(chǎn)計劃 數(shù)據(jù)來源：公告

電池廠商在上游成本壓力不斷加劇的同時還選擇加速研發(fā)和大幅融資擴產(chǎn)，某種意義上也預(yù)示著光伏產(chǎn)業(yè)中游的電池競爭已經(jīng)進入重要的窗口時期。

有多差錢？晶科又融資了

目前，晶科能源是市值僅次于龍頭隆基綠能的上市公司，今年1月26日才重回A股，截止11月23日，不到一年時間累計漲幅34.83%，目前市值1600億左右。

不到一年連續(xù)通過公開市場募資200億的情況相當少見，雖然光伏電池進入競爭白熱化，但如此短期且大手筆“圈錢”的行為還是前無古人，目前3600億市值的光伏龍頭隆基綠能，從公司上市至今10年，包括短融在內(nèi)的直接融資規(guī)模合計也才200多億元，難怪晶科能源這次100億可轉(zhuǎn)債的融資遭到了證監(jiān)會的關(guān)注。

作為TOPCON電池“流派”的代表公司，晶科能源回歸A股上市后，受到市場極大關(guān)注的核心原因之一是公司今年上半年的出貨量超越龍頭隆基綠能成為全球出貨量最大企業(yè)，再者是晶科能源主打的TOPCON電池已經(jīng)形成引領(lǐng)N型電池片技術(shù)路線。

但是，投資者也對晶科能源基本面情況產(chǎn)生些許疑問。

根據(jù)公司業(yè)務(wù)來看，晶科能源從2017年開始轉(zhuǎn)型做光伏產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的組件、電池片及硅片等業(yè)務(wù)，2021年公司95.71%的收入來源于光伏組件，其次是硅片占比2.93%，電池收入占比較少，營收僅為5.37億占比1.36%。根據(jù)披露的信息來看，公司在2018年開始營收逐漸增長，截止2021年年底上市前，營收增速為復(fù)合年化增長13%，歸母凈利增速為43%。公司分業(yè)務(wù)來看的話，營收主要貢獻來自于組件的銷售，而歸母利潤的增長來自于硅片業(yè)務(wù)。

根據(jù)晶科能源今年三季度業(yè)績營收527.72億（同增117.4%），歸母凈利潤16.76億（同增132.37%）來看，大概率今年全年營收能超過700億，歸母凈利潤可以達到22億左右，預(yù)計將達到歷史最好水平。

雖然業(yè)績可期，但整體盈利能力和盈利質(zhì)量并沒有表面風光。

首先是盈利能力，公司從2019年開始毛利率逐漸逐年下滑，到今年三季度公司毛利率已經(jīng)下滑至最低點的10.24%，從數(shù)據(jù)上看，凈利潤率穩(wěn)住且小幅上揚，但實際并不代表公司在運營中的降本增效能力，而且更關(guān)鍵的在于如此小幅上揚的凈利潤率背后的“水分”還是真實存在。

從下面公司歷年部分的“其他經(jīng)營收益”科目上來看，公司今年三季度獲得了9.95億的“其他收益”，雖然三季報并不詳細披露，但大致推測是當?shù)卣畬π履茉串a(chǎn)業(yè)的補貼，如此增厚凈利潤，帶動業(yè)績上漲，那未來怎么辦？

其次，近些年公司的現(xiàn)金流情況也并不樂觀，到2021年，公司自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)凈流出的情況，合計凈流出達到103.81億，換言之，近五年除了2018年掙錢，其余財年公司并沒有真正意義上掙到錢。相比而言，同時期的隆基綠能，2017-2021年自由現(xiàn)金流凈流入超過80億。

接下來縱向以光伏電池及組件前五的隆基綠能、天合光能、晶澳科技和愛旭股份四家公司的數(shù)據(jù)作對比。其中天合光能、晶澳科技與晶科能源在主營業(yè)務(wù)、營收規(guī)模、發(fā)展歷程等方面更為接近，而隆基綠能、愛旭股份及晶科能源分別代表一個光伏電池“流派”，可比性較強。

作為目前的行業(yè)第二，晶科能源資產(chǎn)端的問題也不少。

首先是高企的資產(chǎn)負債率，2021年超過81.4%，今年三季度略降至77%，但總體高過行業(yè)平均近10個百分點，且70%也是負債率也是行業(yè)公認的警戒線。細看，公司今年三季度累計短期付息債約127.71億。不僅如此，公司還有應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)合計418.81億，其中279.63億的應(yīng)付票據(jù)，按照2021年的情況來看，主要以銀行承兌匯票為主（承兌匯票是短期負債，雖然無息，但要在12個月內(nèi)對付給供應(yīng)商或者銀行），僅以264億的現(xiàn)金來看，短期還款和付款壓力還是相當艱巨，公司舉了不小的杠桿，使得短期補流的形勢相當嚴峻。

其次，公司整體存貨周轉(zhuǎn)和經(jīng)營周期都異常得長，2022年三季度隆基綠能和晶澳科技的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是73天左右，天合光能需要87天，最優(yōu)秀的是愛旭股份整體出貨速度和回款速度都相當驚人，反觀晶科能源則需要近99天。晶科能源的解釋是公司境外收入占比明顯高于上述同行業(yè)可比上市公司，境外資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度拉低了公司整體的存貨周轉(zhuǎn)率。但是與光伏行業(yè)相悖的是，雖然出海拖累運營效率，但出口的光伏零件及組件的毛利率更高，可事實卻剛好相反。

晶科能源的毛利率并不算優(yōu)秀一直也未曾領(lǐng)先與行業(yè)，而且2022年Q3還是行業(yè)墊底，除此之外，較低的經(jīng)營效率，高企的上游硅料價格，公司的產(chǎn)能利用率卻是行業(yè)最高的，2022年三季度可以達到82.81%。

雖然晶科能源在今年上半年出貨量超越隆基綠能成為全球出貨量NO.1，但在三季度發(fā)布后隆基綠能出貨量又重新回到行業(yè)第一。晶科能源努力引領(lǐng)TOPCON，隆基綠能多次表示，TOPCON只是一個過渡性技術(shù)。連續(xù)發(fā)布創(chuàng)紀錄高效的HPBC和HJT電池，這是與龍頭硬鋼的節(jié)奏，但表面功夫只能撐起一時的快活，未來真實的盈利能力和質(zhì)量以及經(jīng)營效率也只有公司自己了解。

到此，就晶科能源100億公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的再融資來看，以目前的公司基本面很難支撐。