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正文：

今天跟大家聊聊義翹神州。

這家公司是我們在研究泰坦科技的時候發(fā)現(xiàn)的，同樣也屬于科研服務(wù)類公司，主攻的方向是生物科研試劑，那么這個方向和我們比較關(guān)注的創(chuàng)新藥、CXO的行業(yè)方向基本是一致的，我們知道這是一個景氣度非常高，且景氣周期具備長期確定性的一個行業(yè)。

另外，基于我們對泰坦科技研究時的一些不利因素，我們也做了過濾，一個是現(xiàn)金流水平不佳，一個是凈利率偏低，在這兩點上，義翹神州的表現(xiàn)都要優(yōu)于泰坦科技，所以，這也是我們對義翹神州感興趣的一個主要方面。

那么，通過這篇文章，我們希望解決幾個問題：

1）對義翹神州的產(chǎn)品線有一個全面的了解；

2）義翹神州的護(hù)城河有多深，能否保持長期競爭優(yōu)勢？

3）當(dāng)前的義翹神州是否適合揮桿？

閑話不多說，開始我們的深度分析。

01 公司業(yè)務(wù)&行業(yè)分析

公司介紹

公司是一家從事生物試劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售并提供技術(shù)服務(wù)的生物科技公司，主要業(yè)務(wù)包括重組蛋白、抗體、基因和培養(yǎng)基等產(chǎn)品，以及重組蛋白、抗體的開發(fā)和生物分析檢測等服務(wù)。

2021年，公司繼續(xù)聚焦主營業(yè)務(wù)，堅持自主研發(fā)，不斷拓展試劑產(chǎn)品種類，全年新增上線蛋白、抗體等各類生物試劑超過1,500種，持續(xù)為全球的藥品研發(fā)企業(yè)和生命科學(xué)研究機構(gòu)提供高質(zhì)量的生物試劑產(chǎn)品和高水平的技術(shù)服務(wù)。

公司目前生產(chǎn)和銷售的現(xiàn)貨產(chǎn)品種類超過5.2萬種，其中重組蛋白超過6,500種，包括4,500多種人源細(xì)胞表達(dá)重組蛋白產(chǎn)品，能夠全面滿足客戶對于最接近人體天然蛋白結(jié)構(gòu)和性質(zhì)的重組蛋白需求；公司還能提供約14,000種抗體，其中單克隆抗體數(shù)量超過4,900種，能夠覆蓋生命科學(xué)研究的多個領(lǐng)域，為分子生物學(xué)、細(xì)胞生物學(xué)、免疫學(xué)、發(fā)育生物學(xué)、干細(xì)胞研究等基礎(chǔ)科研方向和創(chuàng)新藥物研發(fā)提供“一站式”采購生物試劑產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)的渠道。

公司的客戶涵蓋大學(xué)、科研院所、醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)等國內(nèi)外各類生物研發(fā)單位。目前公司已經(jīng)在美國、歐洲和日本建立了子公司，累計客戶數(shù)量超過6,000個，品牌聲譽不斷累積，已成為生物試劑行業(yè)國內(nèi)領(lǐng)先的科技公司之一。

營收構(gòu)成

公司營收構(gòu)成包括抗體、重組蛋白、培養(yǎng)基類、基因類以及CRO服務(wù)。

從歷史數(shù)據(jù)看，重組單白是公司的核心業(yè)務(wù)，營收占比較大，抗體、培養(yǎng)基類、基因類產(chǎn)品占比相對較低，另外，2020年公司CRO業(yè)務(wù)有了非?？焖俚脑鲩L，也從側(cè)面體現(xiàn)出當(dāng)前CRO行業(yè)的景氣度非同一般。

主要產(chǎn)品和服務(wù)及其用途

重組蛋白類

蛋白是執(zhí)行生物學(xué)功能的直接元件，也是生命科學(xué)及創(chuàng)新藥物開發(fā)的主要研究靶點。天然蛋白含量低，提取困難，公司重組蛋白產(chǎn)品主要用于替代生物體內(nèi)天然蛋白，支持科研人員進(jìn)行各種蛋白靶點的活性研究、蛋白相互作用研究；一些細(xì)胞因子和酶類蛋白可以直接用于細(xì)胞增殖、分化、酶促反應(yīng)等生物實驗；靶點蛋白亦可支持抗體研發(fā)、診斷試劑開發(fā)生產(chǎn)。

抗體類

抗體是基礎(chǔ)生命科學(xué)和生物制藥研究應(yīng)用最為廣泛的工具試劑，主要應(yīng)用包括免疫印跡、酶聯(lián)免疫、組化、流式細(xì)胞、免疫熒光、免疫共沉淀等。由于抗體可以特異性地識別相應(yīng)抗原，在基礎(chǔ)生命科學(xué)領(lǐng)域普遍應(yīng)用于開展相關(guān)靶點的定性、定量，組織細(xì)胞分布、體內(nèi)外生物活性、相互作用、以及質(zhì)量分析和質(zhì)量控制研究；抗體亦可作為關(guān)鍵原料支持診斷試劑的開發(fā)生產(chǎn)。

基因類

支持客戶進(jìn)行蛋白相關(guān)的表達(dá)和功能研究，組織細(xì)胞分布研究。

培養(yǎng)基類

支持科研機構(gòu)和生物企業(yè)的研發(fā)人員進(jìn)行HEK-293、昆蟲等細(xì)胞培養(yǎng)。

CRO服務(wù)

義翹神州擁有每年研發(fā)生產(chǎn) 1,000+種蛋白和開發(fā) 1,000+種抗體的能力，致力于為全球藥物研發(fā)企業(yè)和生命科學(xué)研究機構(gòu)提供高水平的技術(shù)服務(wù)。

憑借多年積累的豐富研發(fā)經(jīng)驗以及領(lǐng)先的技術(shù)平臺，義翹神州能向客戶提供高質(zhì)量的"一站式"技術(shù)服務(wù)，主要包括蛋白表達(dá)和純化服務(wù)、抗體表達(dá)和純化服務(wù)、單克隆抗體制備服務(wù)（雜交瘤技術(shù)、噬菌體展示技術(shù)、單B細(xì)胞）、抗體工程（人源化、穩(wěn)定細(xì)胞系建立、雜交瘤細(xì)胞測序）和生物檢測服務(wù)（體外藥效評價、免疫學(xué)檢測、生物安全檢測）等。

研發(fā)銷售網(wǎng)絡(luò)

公司在布局義翹上海、義翹廣州、Sino US 和 Sino Europe 基礎(chǔ)上，在武漢、成都等國內(nèi)生物醫(yī)藥及基礎(chǔ)科研重點區(qū)域。

公司近年來持續(xù)加大海外市場布局，在歐美和日韓等發(fā)達(dá)國家建立了市場和銷售團(tuán)隊，并先后在美國、德國和日本設(shè)立子公司，建設(shè)當(dāng)?shù)氐目头臀锪髦行?，擴大各區(qū)域市場銷售和技術(shù)支持團(tuán)隊規(guī)模，加強產(chǎn)品推廣和宣傳，提升品牌知名度，為客戶提供快捷方便的服務(wù)。

目前，公司的產(chǎn)品已銷往全球90多個國家或地區(qū)。2021年度，公司境外市場收入占到全年營業(yè)收入的78.13%，全球業(yè)務(wù)布局的模式增強了公司市場競爭力。

行業(yè)分析

從全球范圍來看，生物科研試劑具有巨大市場，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計到2024年，全球生物科研試劑市場規(guī)模將達(dá)到246億美元，2019至2024年復(fù)合增長率為7.1%。

中國的生物科研試劑市場隨著生命科學(xué)研究的不斷投入和快速發(fā)展而增長，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，預(yù)計到2024年，中國生物科研試劑市場規(guī)模將達(dá)到260億元，2019年-2024年復(fù)合增長率為13.8%。

重組蛋白行業(yè)

全球重組蛋白生物科研試劑市場從 2015 年的 5 億美元增長到 2019 年的 8 億美元，期間年復(fù)合增長率為 14.5%。預(yù)計 2024 年市場規(guī)模將達(dá)到 15 億美元，2019 年至 2024 年間年復(fù)合增長率將達(dá)到 13.6%。我國重組蛋白科研試劑市場近年處于快速發(fā)展階段，預(yù)計 2024 年 19-24E 復(fù)合增速可達(dá)到 17.9%。

而我們可以看到，未來對于國內(nèi)工業(yè)用戶和科研用戶的年復(fù)合增速有較大差距，工業(yè)用戶的預(yù)期增速在24.8%，科研用戶的增速在8.5%，這點非常重要，因為我們希望公司的客戶是回款能力更好的工業(yè)客戶。

市場格局方面，第一和第二分別為 R&D 和 PeproTech，國內(nèi)義翹科技、百普賽斯和近岸生物等市場份額則較為領(lǐng)先。

抗體行業(yè)

2019 年全球抗體試劑市場規(guī)模為 26.2 億美元，預(yù)計 2024 年將增長至 33.6 億美元，期間復(fù)合增速為 5.1%，其中美國市場份額最大，2019 年達(dá)到 38.5%，亞太地區(qū)為 26.4%，預(yù)計 2022 年增至 28.8%，我們預(yù)計國內(nèi)抗體試劑市場規(guī)模增速至少在10%以上。

我國抗體試劑市場同樣以歐美品牌為主，Abcam、Merck 和 Thermo Fisher 等進(jìn)口產(chǎn)品市占率合計達(dá) 90%。歐美企業(yè)掌握著前沿技術(shù)，且技術(shù)壁壘較高，主導(dǎo)著全球抗體檢測試劑行業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展。國內(nèi)品牌由于發(fā)展尚處于起步階段，市場以代理商和地推銷售為主，生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模小品種有限，且產(chǎn)品集中在中低端，通常貼牌銷售，電商發(fā)展也慢于海外，國產(chǎn)品牌占據(jù)了 9.8%的市場份額，主要包括義翹神州、武漢華美和北京博奧森等企業(yè)。

公司核心競爭力

獨立自主的技術(shù)平臺優(yōu)勢

各類生物研發(fā)單位對于生物試劑和技術(shù)服務(wù)的需求較為多樣，且對及時性的要求較高。公司擁有完善、全面的生物試劑和技術(shù)服務(wù)技術(shù)平臺，且均為自主研發(fā)并獨立掌握，產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)無需依賴其他廠商，因此能快速跟進(jìn)生命科學(xué)領(lǐng)域研究的趨勢和熱點，及時研發(fā)并生產(chǎn)出多種類試劑產(chǎn)品，滿足客戶和市場需求；同時，由于公司的研發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)平臺均為自主掌握，能夠長期穩(wěn)定的供應(yīng)各類產(chǎn)品和服務(wù)，具有更強的抗風(fēng)險能力和成本控制能力，保證公司長期穩(wěn)定發(fā)展。

相對閉環(huán)的研發(fā)體系優(yōu)勢

公司的重組蛋白、抗體、基因和培養(yǎng)基等產(chǎn)品均為自主研發(fā)，經(jīng)過多年投入和建設(shè)，建立了較強的研發(fā)實力，在相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)上具有豐富的經(jīng)驗；目前，公司已經(jīng)自主研發(fā)了規(guī)模較大的蛋白和抗體試劑產(chǎn)品庫（現(xiàn)貨產(chǎn)品），其中蛋白試劑產(chǎn)品數(shù)目超過6,500種，抗體試劑產(chǎn)品數(shù)目約14,000種，另有現(xiàn)貨基因產(chǎn)品近32,000種，并能獨立生產(chǎn)用于培養(yǎng)HEK-293、昆蟲細(xì)胞等的多種培養(yǎng)基。全面的研發(fā)體系，一方面幫助公司建立起品類齊全、規(guī)模龐大的產(chǎn)品體系，為客戶提供“一站式”的科研試劑和服務(wù)采購體驗；另一方面，公司研發(fā)和生產(chǎn)過程中所需的部分關(guān)鍵試劑也能獨立開發(fā)并量身定制，能有效提高研發(fā)效率和成功率，降低研發(fā)和生產(chǎn)成本。

團(tuán)隊優(yōu)勢

公司擁有高素質(zhì)規(guī)?；募夹g(shù)、管理和市場團(tuán)隊。截止2021年12月31日，公司擁有博士37人，研究生以上學(xué)歷員工占比近三分之一。擁有一支以海外高層次人才為核心，經(jīng)驗豐富、專業(yè)技術(shù)能力強的研發(fā)隊伍，為公司的新品研發(fā)和技術(shù)服務(wù)提供了強大的人才保證；同時，公司在國內(nèi)、美國、歐洲和日本等地建立了國際化的市場和技術(shù)支持團(tuán)隊，能夠快速掌握市場動態(tài)，高效跟進(jìn)客戶對于產(chǎn)品選購、技術(shù)參數(shù)和實驗開展等方面的咨詢和服務(wù)需求。

公司董事長謝良志本身就是技術(shù)出身，于 1991 年進(jìn)入美國麻省理工學(xué)院學(xué)習(xí)，1992 年以化工系總分第一名的成績獲得攻讀博士資格并進(jìn)入生物工程技術(shù)中心主任王義翹教授的實驗室，1996 年以全優(yōu)的成績獲得該校生物化工博士學(xué)位，博士期間共發(fā)表 SCI 論文十篇，首創(chuàng)以化學(xué)計量模型控制的動物細(xì)胞高密度流加培養(yǎng)技術(shù)，1995 年將單克隆抗體產(chǎn)量提高到 2400 毫克/升，比當(dāng)時文獻(xiàn)報道最高水平提高 10 倍以上，該技術(shù)通過麻省理工學(xué)院生物技術(shù)中心的產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟（consortium）向聯(lián)盟付費會員提供無償?shù)募夹g(shù)培訓(xùn)和指導(dǎo)，在生物技術(shù)產(chǎn)品的工業(yè)生產(chǎn)中得到廣泛應(yīng)用。

于 1997年加入美國默克公司（Merck&Co.,Inc），從事病毒疫苗的研發(fā)工作，負(fù)責(zé)開發(fā)了三個全球上市疫苗產(chǎn)品（Varivax?，Proquad?，Zostavax?）的生產(chǎn)工藝，領(lǐng)導(dǎo)建立了全球領(lǐng)先的腺病毒載體艾滋病疫苗生產(chǎn)工藝，并在 2000L 規(guī)模下實現(xiàn) cGMP 生產(chǎn)，工藝驗證能夠放大到 15000 升。

全球化市場布局優(yōu)勢

公司近年來持續(xù)加大海外市場布局，在歐美和日韓等發(fā)達(dá)國家建立了市場和銷售團(tuán)隊，并先后在美國、德國和日本設(shè)立子公司，加大市場和宣傳投入。目前，公司的產(chǎn)品已銷往全球90多個國家或地區(qū)。2021年度，公司境外市場收入占到全年營業(yè)收入的78.13%，全球業(yè)務(wù)布局的模式增強了公司市場競爭力。

品牌和市場優(yōu)勢

公司的客戶主要為大學(xué)、科研院所和生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，客戶對于產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性要求較高。公司在生物試劑領(lǐng)域深耕多年，堅持自有品牌推廣和銷售策略，憑借豐富的試劑產(chǎn)品庫、專業(yè)的服務(wù)水平、穩(wěn)定的質(zhì)量和有競爭力的價格，逐步與客戶建立起較為穩(wěn)定的合作關(guān)系，形成了良好的市場口碑，覆蓋了清華大學(xué)、北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、賓夕法尼亞大學(xué)、斯坦福大學(xué)等國內(nèi)外知名科研單位和藥明康德、賽諾菲等醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)，建立了品牌和市場優(yōu)勢。此外，自2020年初新冠疫情爆發(fā)以來，公司率先研發(fā)出一系列新冠相關(guān)試劑產(chǎn)品，得到了社會各界的認(rèn)可，支持客戶累計發(fā)表新冠研究文章超過900篇，其中170多篇發(fā)表在Cell，Nature，Science及其子刊等國際頂級學(xué)術(shù)期刊，公司品牌影響力進(jìn)一步提升。

以上，我們對公司的業(yè)務(wù)和行業(yè)狀況有了一個全面的了解，下面做一個總結(jié)：

1）公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的生物試劑公司，在重組蛋白試劑領(lǐng)域具備國內(nèi)龍頭地位，抗體領(lǐng)域目前體量較小，但也屬于國內(nèi)第一梯隊，另外，公司的CRO業(yè)務(wù)增長迅速，有望提供一個新的業(yè)績增長點；

2）行業(yè)層面，全球生物科研試劑的預(yù)期增速在7%左右，中國的生物科研試劑增速在接近14%，屬于成長性非常好的賽道。

其中，重組蛋白行業(yè)全球增速預(yù)期為13.6%，國內(nèi)增速預(yù)期為18%，工業(yè)用戶的預(yù)期增速接近25%，科研機構(gòu)用戶的預(yù)期增速為8.5%，說明主要增長在企業(yè)端，這是我們希望看到的。

抗體行業(yè)全球增速在5%左右，我們預(yù)計國內(nèi)增速在10%以上，增速相較于重組蛋白偏低。

另外，CRO行業(yè)我們很熟悉，我們認(rèn)為這是一個持續(xù)高景氣度的行業(yè)，相關(guān)龍頭公司的業(yè)績增速預(yù)期在30%左右，規(guī)模小的公司目前來看增速更快。

3）目前國內(nèi)生物科研試劑公司的核心邏輯包括：

①整個行業(yè)是個增量市場；

②國產(chǎn)替代空間巨大；

③海歸回流、國內(nèi)科研人才培養(yǎng)研發(fā)能力不斷增強；

④國內(nèi)工程師紅利，研發(fā)成本偏低。

4）義翹神州的核心競爭力包括：

①獨立自主的技術(shù)平臺優(yōu)勢，能夠快速跟蹤最新研發(fā)趨勢，滿足客戶需求；

②專業(yè)化團(tuán)隊優(yōu)勢，領(lǐng)導(dǎo)人以及團(tuán)隊具備深厚的生物試劑研發(fā)背景；

③全球化市場布局優(yōu)勢，渠道覆蓋面廣，有利于技術(shù)交流，提升規(guī)模效應(yīng)；

④品牌和市場優(yōu)勢，頭部科研機構(gòu)，頭部醫(yī)藥研發(fā)機構(gòu)均為公司客戶。

02 財務(wù)分析

毛利凈利水平

公司的毛利率水平極高，近兩年達(dá)到了90%以上，比貴州茅臺還略高，公司的凈利率水平也非常高，達(dá)到了70%以上，這樣的凈利率水平是非常罕見的。

我們看到，公司的凈利、毛利水平都在2019年之后有了較大幅度的提升，那么我們很自然地想到，應(yīng)該是新冠檢測試劑的相關(guān)業(yè)務(wù)導(dǎo)致了這個結(jié)果。

所以，我們認(rèn)為公司當(dāng)前的毛利、凈利水平長期來說不可持續(xù)，后續(xù)回落是大概率事件，但即便如此，我們從過往數(shù)據(jù)也能看到，公司的毛利凈利水平還是相對較高的，體現(xiàn)出生物試劑這個賽道產(chǎn)品附加值非常高的特性，至于這個行業(yè)競爭是否激烈，目前的數(shù)據(jù)較少，我們還很難得出明確結(jié)論。

三費

公司的銷售、管理、研發(fā)費率在2019年之后均出現(xiàn)了較大幅度下滑，主要原因還是前面說的新冠檢測產(chǎn)品大幅增長的原因，因為這部分產(chǎn)品需求強勁，除了直接成本投入，額外費用非常少。

我們看到，2021年，這三項費率均呈現(xiàn)了不同程度反彈，原因就是新冠產(chǎn)品相較2020年下滑了，所以，后續(xù)我們認(rèn)為公司的三費還是會逐步回升，而我們看到2020年之前，公司的三項費率占比并不低，從這個角度來說，這門生意和CXO相比的話，還是有一定差距，但是，義翹神州的毛利非常高，一定程度上抵消了這個劣勢，那么，隨著規(guī)模化的提升，我們認(rèn)為，公司的三費水平還有進(jìn)一步下降的空間。

另外，我們認(rèn)為公司的銷售費率之所以偏高，主要是和公司境外業(yè)務(wù)占比較高有關(guān)（海外業(yè)務(wù)占比80%左右），因為義翹神州在國際上的知名度遠(yuǎn)不如國內(nèi)，需要較高的推廣費用，但我們認(rèn)為公司保持國外業(yè)務(wù)的推廣是有必要的，這使得公司能夠跟蹤國際上最前沿的生物醫(yī)藥研究趨勢，從使得國內(nèi)的研發(fā)不掉隊。

我們也看到公司的國內(nèi)業(yè)務(wù)占比在逐年提升，從2020年的19%提升至2021年的22%，隨著國內(nèi)業(yè)務(wù)占比的逐步提升，公司的銷售費率，甚至是研發(fā)費率（國內(nèi)的工程師紅利）都有進(jìn)一步降低的可能性。

財務(wù)費率方面，公司保持在較低水平，幾乎沒有有息負(fù)債。

現(xiàn)金流

公司現(xiàn)金流水平尚可，雖然沒有達(dá)到凈現(xiàn)比高于1的水平，但是相較我們之前分析的泰坦科技那是好了不止一星半點兒，而且，我們通過前面行業(yè)的分析，我們知道生物試劑行業(yè)未來的主要增長點是在企業(yè)方向，科研機構(gòu)的增速相對較慢，所以，后續(xù)公司的客戶結(jié)構(gòu)中，企業(yè)客戶的占比會持續(xù)提升，它們的回款能力更好，那么公司的現(xiàn)金流水平也會朝著好的方向去轉(zhuǎn)變。

三大周轉(zhuǎn)

公司應(yīng)收賬款天數(shù)整體保持穩(wěn)定，近期有反彈的跡象，公司應(yīng)付賬款天數(shù)持續(xù)下降，這兩個數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不利于現(xiàn)金流的增長，后續(xù)需要看這兩個指標(biāo)是否出現(xiàn)改善。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)保持相對穩(wěn)定，這是在存貨大幅增長的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的，說明公司產(chǎn)品的銷售情況良好，當(dāng)然這主要也是新冠產(chǎn)品的強需求所致。

成長性

在2020年之前，公司的營收增速大概在30%左右的水平，新冠爆發(fā)后，2020年業(yè)績暴增，2021年隨著新冠產(chǎn)品需求下降回落。公司ROE維持在20%以上的較好水平。

刨除新冠產(chǎn)品的影響，我們看到公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)還是保持了非常高速的增長，2020年增長40%+，2021年的增速也在40%以上。

以上，我們對公司的財務(wù)狀況有了一個相對全面的了解，下面做一個總結(jié)：

1）公司毛利凈利水平近期有一個比較大幅度的提升，主要是新冠產(chǎn)品銷量大幅增長的原因，所以這個趨勢不可持續(xù)，后續(xù)毛利凈利水平大概率會出現(xiàn)回落，另外，我們從高毛利也看出，生物試劑行業(yè)是一個高附加值的行業(yè)，至于競爭激烈程度，目前我們的數(shù)據(jù)還不足以判斷；

2）公司的費用水平相對較高，尤其是銷售費率和管理費率，我們認(rèn)為一方面隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)?；奶嵘环矫鎳鴥?nèi)業(yè)務(wù)占比的持續(xù)提升，未來這兩項費率水平有望逐步下降，另外，公司的財務(wù)費率較低，體現(xiàn)出良好的財務(wù)結(jié)構(gòu)。

從凈利率的絕對值角度來說，公司由于其高毛利，凈利率水平也不低，與CXO行業(yè)相當(dāng)；

3）公司現(xiàn)金流水平尚可，相較我們之前分析的泰坦科技好了非常多，后續(xù)隨著企業(yè)類客戶的占比逐步增加，公司的現(xiàn)金流水平還會朝著更好的方向發(fā)展；

4）三大周轉(zhuǎn)方面，公司的應(yīng)收應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)目前來看是利空現(xiàn)金流水平的，后續(xù)需要關(guān)注這兩個指標(biāo)是否出現(xiàn)改善，另外，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在存貨大幅增長的背景下保持恒定，說明公司的產(chǎn)品銷售非常暢通；

5）成長性方面，刨除新冠產(chǎn)品的影響，公司的常規(guī)產(chǎn)品近兩年保持40%+的增速，這是非常優(yōu)秀的成長性，另外，公司ROE常年保持20%以上，也是非常優(yōu)秀的投資回報表現(xiàn)。

03 其他要點

會議紀(jì)要

1、新冠/非新冠毛利率趨勢：1）整體平穩(wěn)，維持高位，90%左右。2）新冠業(yè)務(wù)：2020/2021分別為97.79%/96.21%；3）非新冠業(yè)務(wù)：2020/2021分別為92%/89%。

非新冠業(yè)務(wù)細(xì)分：

培養(yǎng)基：2020年83%，2021年69%。（培養(yǎng)基產(chǎn)品小規(guī)格單價會高于大規(guī)格。2020年小規(guī)格的收入較多，所以毛利率會高一些。）

蛋白：2020年96%，2021年95%。

抗體：2020年97%，2021年96.9%

基因：均為90%。

CRO服務(wù)：2020年79.7%，2021年79.4%。

2、非新冠業(yè)務(wù)拆分：1）收入占比：重組蛋白1.97億，占比54%+；抗體3708萬，占比10%；基因1000萬+，占比3%；培養(yǎng)基2695萬，占比7.5%；CRO服務(wù)8757萬，占比24%。2）增長趨勢：整體增長率為41.41%。其中：重組蛋白近35%；抗體近35%；培養(yǎng)基56%；CRO服務(wù)70%+。3）國內(nèi)1.8億，境外1.79億，基本持平。海內(nèi)外非新冠業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)存在差異，培養(yǎng)基基本來自國內(nèi)銷售。

3、國內(nèi)外新冠/非新冠增長情況：1）整體：境內(nèi)下降28.6%，境外下降42%。下降主要來自新冠方面業(yè)務(wù)；2）非新冠方面：境內(nèi)增長率60%+，境外增長不到30%，整體增長41.41%。

4、非新冠業(yè)務(wù)22年增長預(yù)測：保持快速增長，增長率不會低于歷史增長水平。

5、2021年新冠業(yè)務(wù)下滑較大的原因：大宗采購（政府采購）、下游需求等波動。

問答：

Q：2021年研發(fā)投入增長較快，研發(fā)投入的產(chǎn)品和服務(wù)方向是什么？未來1-2年研發(fā)費用率趨勢展望如何？

A：不固定拿每年收入的多少百分比用于研發(fā)，更多會根據(jù)實際需求制定計劃。

今年的方向：

1）現(xiàn)有產(chǎn)品優(yōu)化升級。產(chǎn)品品質(zhì)、純度、活性的提升。（比如從普通實驗室到高標(biāo)準(zhǔn)凈化車間）

2）引進(jìn)千萬級別的先進(jìn)大型設(shè)備，建設(shè)新技術(shù)平臺。

3）開發(fā)新的技術(shù)路線，形成技術(shù)互補。（比如抗體開發(fā)上，傳統(tǒng)有雜交瘤技術(shù)，拓展一下b細(xì)胞技術(shù)）

4）拓寬產(chǎn)品品種覆蓋度，滿足不同客戶需求。

5）并購企業(yè)，開發(fā)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

Q：國內(nèi)外銷售人員安排情況？各地區(qū)銷售人員數(shù)增長計劃如何？

A：

1.人員安排：

1）國內(nèi)：（1）直銷團(tuán)隊：北京總部，上海和廣州的分公司，以及其他地區(qū)人員。（2）經(jīng)銷商：配合拓展業(yè)務(wù)。

2）國外：美國、歐洲、日本有子公司。招聘本土銷售團(tuán)隊。會在生物制藥最活躍的地區(qū)擴大銷售團(tuán)隊隊伍。

2.工作形式：直銷、經(jīng)銷商、線上線下推廣。

3.人員增長：由于品牌知名度和國際龍頭產(chǎn)業(yè)仍存在差距，會保持全球銷售團(tuán)隊快速增長，招募有當(dāng)?shù)匚幕尘暗匿N售人員。

Q：如何看待CRO業(yè)務(wù)高增長，背后的驅(qū)動力是否也和新冠有關(guān)，未來如何預(yù)期？

A：CRO業(yè)務(wù)增長和新冠業(yè)務(wù)關(guān)系不大。

1）CRO市場巨大，生命科學(xué)研究領(lǐng)域需求復(fù)雜、場景多元，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品無法滿足客戶需求。后續(xù)會利用傳統(tǒng)重組蛋白和抗體的技術(shù)平臺，向客戶提供個性化服務(wù)的項目。

2）延伸業(yè)務(wù)：檢測服務(wù)需求量也很大，檢測為藥物上市、上臨床必備環(huán)節(jié)。

Q：新冠業(yè)務(wù)是否為公司帶來了新客戶增量？

A：肯定會對公司中長期發(fā)展有利好影響。

1）展現(xiàn)了快速研發(fā)能力。多次在主流供應(yīng)商中率先開發(fā)出對應(yīng)試劑，在客戶群體中樹立較好形象。

2）展現(xiàn)了生產(chǎn)能力、品控能力。不僅是傳染病研究相關(guān)客戶，其他領(lǐng)域比如研究代謝、免疫方面的客戶，之前未曾使用本公司產(chǎn)品，使用后產(chǎn)生較好印象。

Q：非新冠業(yè)務(wù)增長驅(qū)動力是什么？

A：

1）公司在生物試劑和CRO領(lǐng)域的市場占有率并不高，有較大上升空間。并且，整體行業(yè)仍處于繼續(xù)發(fā)展階段，體量還在增加。

2）公司不斷增加產(chǎn)品和服務(wù)的覆蓋度，會帶來新的業(yè)務(wù)。

3）全球營銷團(tuán)隊不斷擴增，會有拉動作用。公司在全球推廣上處于起步階段，隨著本土團(tuán)隊的擴大，線上線下有機結(jié)合，會吸引更多客戶。

4）新業(yè)務(wù)拓展，合作并購，會帶來長期效應(yīng)。

2021年報點評

公司 2021 年實現(xiàn)收入 9.65 億元（YOY-39.53%），實現(xiàn)歸母凈利潤 7.20 億元（YOY-36.15%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 5.96億元（YOY- 46.81%）。

公司 2021 年新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品銷售收入 6.06 億元，同比下降 54.86%，因 2020 年高基數(shù)同比降幅較大，拖累了表觀業(yè)績增速。除去新冠業(yè)務(wù)，公司實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入 3.59 億元，同比增長 41.41%，保持了持續(xù)增長的勢頭。

總的來說，2021年公司業(yè)績下滑主要是受新冠業(yè)務(wù)下降的影響，非新冠業(yè)務(wù)保持了41%極高增速，公司的成長性可見一斑。

04 邏輯梳理&投資策略

以上，我們對公司的業(yè)務(wù)、行業(yè)以及財務(wù)情況有了一個比較全面的了解，下面做一個總結(jié)：

行業(yè)層面：

1）全球生物科研試劑的預(yù)期增速在7%左右，中國的生物科研試劑增速在接近14%，屬于成長性非常好的賽道；

2）其中，重組蛋白行業(yè)全球增速預(yù)期為13.6%，國內(nèi)增速預(yù)期為18%，工業(yè)用戶的預(yù)期增速接近25%，科研機構(gòu)用戶的預(yù)期增速為8.5%，說明主要增長在企業(yè)端，這是我們希望看到的；

3）抗體行業(yè)全球增速在5%左右，我們預(yù)計國內(nèi)增速在10%以上，增速相較于重組蛋白偏低；

4）另外，CRO行業(yè)我們很熟悉，我們認(rèn)為這是一個持續(xù)高景氣度的行業(yè)，相關(guān)龍頭公司的業(yè)績增速預(yù)期在30%左右，規(guī)模小的公司目前來看增速更快；

5）國內(nèi)生物試劑行業(yè)外資是絕對龍頭地位，國產(chǎn)生物試劑具備較大的國產(chǎn)替代空間。

公司層面：

公司整體的商業(yè)模式，通過在歐美日韓建立研發(fā)橋頭堡，跟進(jìn)最前沿的生物研發(fā)趨勢，通過國內(nèi)的工程師紅利，疊加制造成本紅利，以性價比優(yōu)勢拓展國內(nèi)市場，同時也反過來保證公司產(chǎn)品在國外市場的競爭力，從而形成一個正向的良性循環(huán)。

1）公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的生物試劑公司，在重組蛋白試劑領(lǐng)域具備國內(nèi)龍頭地位，抗體領(lǐng)域目前體量較小，但也屬于國內(nèi)第一梯隊，另外，公司的CRO業(yè)務(wù)增長迅速，有望提供一個新的業(yè)績增長點；

2）目前國內(nèi)生物科研試劑公司的核心邏輯包括：

①整個行業(yè)是個增量市場；

②國產(chǎn)替代空間巨大；

③海歸回流、國內(nèi)科研人才培養(yǎng)研發(fā)能力不斷增強；

④國內(nèi)工程師紅利，研發(fā)成本偏低。

3）義翹神州的核心競爭力包括：

①獨立自主的技術(shù)平臺優(yōu)勢，能夠快速跟蹤最新研發(fā)趨勢，滿足客戶需求；

②專業(yè)化團(tuán)隊優(yōu)勢，領(lǐng)導(dǎo)人以及團(tuán)隊具備深厚的生物試劑研發(fā)背景；

③全球化市場布局優(yōu)勢，渠道覆蓋面廣，有利于技術(shù)交流，提升規(guī)模效應(yīng)；

④品牌和市場優(yōu)勢，頭部科研機構(gòu)，頭部醫(yī)藥研發(fā)機構(gòu)均為公司客戶。

4）公司毛利凈利水平近期有一個比較大幅度的提升，主要是新冠產(chǎn)品銷量大幅增長的原因，所以這個趨勢不可持續(xù)，后續(xù)毛利凈利水平大概率會出現(xiàn)回落，另外，我們從高毛利也看出，生物試劑行業(yè)是一個高附加值的行業(yè)，至于競爭激烈程度，目前我們的數(shù)據(jù)還不足以判斷；

5）公司的費用水平相對較高，尤其是銷售費率和管理費率，我們認(rèn)為一方面隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)?；奶嵘环矫鎳鴥?nèi)業(yè)務(wù)占比的持續(xù)提升，未來這兩項費率水平有望逐步下降，另外，公司的財務(wù)費率較低，體現(xiàn)出良好的財務(wù)結(jié)構(gòu)。

從公司的反饋來看，近期新冠產(chǎn)品的熱銷也對公司的研發(fā)、生產(chǎn)、品控能力是一次非常好的宣傳，對公司產(chǎn)品的推廣產(chǎn)生正面促進(jìn)作用，有利于公司后期銷售費率的下降。

從凈利率的絕對值角度來說，公司由于其高毛利，凈利率水平也不低，與CXO行業(yè)相當(dāng)；

6）公司現(xiàn)金流水平尚可，相較我們之前分析的泰坦科技好了非常多，后續(xù)隨著企業(yè)類客戶的占比逐步增加，公司的現(xiàn)金流水平還會朝著更好的方向發(fā)展；

7）三大周轉(zhuǎn)方面，公司的應(yīng)收應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)目前來看是利空現(xiàn)金流水平的，后續(xù)需要關(guān)注這兩個指標(biāo)是否出現(xiàn)改善，另外，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在存貨大幅增長的背景下保持恒定，說明公司的產(chǎn)品銷售非常暢通；

8）成長性方面，刨除新冠產(chǎn)品的影響，公司的常規(guī)產(chǎn)品近兩年保持40%+的增速，這是非常優(yōu)秀的成長性，另外，公司ROE常年保持20%以上，也是非常優(yōu)秀的投資回報表現(xiàn)。

綜合來說，義翹神州無論是從行業(yè)，公司的經(jīng)營模式，還是未來的發(fā)展趨勢來看，我們都認(rèn)為這是一家符合我們審美的公司，至于能不能投資，那么還是要看估值。

我們預(yù)計公司未來5年核心業(yè)務(wù)增速能夠保持在30%以上水平，這樣的增速合理估值在60倍PE左右，我們通過±20，推算樂觀和保守估值區(qū)間。

通過新冠和非新冠業(yè)務(wù)的拆分，以及毛利、費用的變化情況，我們得出如下估值表：

我們看到，隨著新冠業(yè)務(wù)的占比逐步減少，公司的凈利水平在持續(xù)下降，從而導(dǎo)致2022-2024年利潤出現(xiàn)了一個停滯。

義翹神州目前估值187億，已經(jīng)是在保守估值區(qū)間，但是，如果到2024年，公司估值沒有出現(xiàn)提升，那么市值大概率原地踏步。

所以，為了節(jié)約時間成本，我們認(rèn)為投資義翹神州較好的時間點可能在2023-2024之間的偏后時間點，等待新冠產(chǎn)品占比逐步下滑至較低水平，而公司的非新冠業(yè)務(wù)持續(xù)高增，帶動公司整體業(yè)績上行，從而帶動利潤再創(chuàng)新高，推動市值提升。

最后，我們回答前文的三個問題：

1）對義翹神州的產(chǎn)品線有一個全面的了解；

答：義翹神州的主產(chǎn)品線包括新冠檢測試劑、重組蛋白、抗體以及CXO等，新冠檢測試劑業(yè)務(wù)隨著疫情影響減弱，占比將逐步下降，其他業(yè)務(wù)將保持較高增長。

2）義翹神州的護(hù)城河有多深，能否保持長期競爭優(yōu)勢？

答：義翹神州構(gòu)建了一個良性正向循環(huán)的商業(yè)模式，具備一定深度的護(hù)城河，且公司在重組蛋白領(lǐng)域位于國產(chǎn)龍頭的地位，隨著行業(yè)持續(xù)發(fā)展，公司商業(yè)模式正向循環(huán)，疊加公司的競爭格局，我們認(rèn)為公司有較大的概率保持長期競爭優(yōu)勢。

3）當(dāng)前的義翹神州是否適合揮桿？

答：根據(jù)我們對公司的業(yè)績評估，我們認(rèn)為2022-2024年，公司的利潤將出現(xiàn)原地踏步的情況，市場在這段時間拔高估值的可能性也相對較低，所以，我們認(rèn)為較好的布局時點是在2023-2024偏后的位置，待公司的利潤水平再上新臺階，通過業(yè)績提升帶動市值提升。

以上就是我們對義翹神州做的一個深度探討，希望能夠?qū)δ耐顿Y有幫助。

Ps：本文僅作日常邏輯訓(xùn)練分析案例，不作為任何買賣依據(jù)，也不給任何買賣建議，請大家獨立思考，股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎！