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美國(guó)債務(wù)上限剛剛得以解決，但美國(guó)財(cái)政部又準(zhǔn)備大量發(fā)行國(guó)債，這是否會(huì)對(duì)美債市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生吸虹效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致美債利率上行呢？

本刊特約作者?張瑜/文

(相關(guān)資料圖)

在美國(guó)債務(wù)上限得以解決后，市場(chǎng)的注意力又開始轉(zhuǎn)向?qū)α鲃?dòng)性虹吸的擔(dān)憂。為補(bǔ)充TGA賬戶和赤字支出，美國(guó)財(cái)政部短期內(nèi)將大量發(fā)行國(guó)債（主要是短債），在聯(lián)儲(chǔ)QT的背景下，供給大幅凈增加，會(huì)大量抽取美債市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而可能導(dǎo)致美債利率上行。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部5月再融資會(huì)議的計(jì)劃，為補(bǔ)充TGA賬戶資金（6月7日TGA賬戶余額僅為775億美元）和日常赤字開支，二季度和三季度的美債凈供給將增加約1.46萬(wàn)億美元。

據(jù)美國(guó)財(cái)政部預(yù)測(cè)，在1.46萬(wàn)億美元的美債凈供給中，短期國(guó)債（Bills，期限在4周至52周之間）占1.05萬(wàn)億美元，是補(bǔ)充TGA賬戶資金的主要來(lái)源；其他中長(zhǎng)期國(guó)債（coupon）占4070億美元。

按美國(guó)財(cái)政部預(yù)測(cè)，二季度（4-6月）的凈發(fā)行量為：短債4780億美元，中長(zhǎng)期債為2480億美元；三季度（7-9月）的凈發(fā)行量為：短債5740億美元，中長(zhǎng)期債為1590億美元，按平均到每月算，三季度單月的發(fā)行量可能為：短債1910億美元，中長(zhǎng)債530億美元。

因補(bǔ)充TGA賬戶余額而大量發(fā)行短債，在歷史上并無(wú)先例可循。所以，此次不能和之前幾輪債務(wù)上限解決后的情況做對(duì)比。

歷史的一些經(jīng)驗(yàn)

無(wú)案例可循背景下，我們將后續(xù)單月凈供給增量與歷史水平進(jìn)行對(duì)比來(lái)分析。后續(xù)中長(zhǎng)期國(guó)債的單月凈供給增量在歷史上看不算特殊，美聯(lián)儲(chǔ)2022年QT以來(lái)，單月凈增量平均860億美元左右，2022年二季度最高時(shí)也達(dá)到月均1439億美元。

就短債而言，2010年以來(lái)，凈供給增量最多的主要有兩個(gè)時(shí)期，可與當(dāng)下作為對(duì)比。一是2020年二季度，當(dāng)年4月凈增量1.34萬(wàn)億美元，5月為6281億美元，6月為4497億美元；二是2023年1-2月份，分別凈增2415億美元、1189億美元。

從短期國(guó)債利率變動(dòng)來(lái)看，在2020年4月，各期限短債利率只在4月13日當(dāng)周上行了10bp左右（短債發(fā)行期），隨后就回落至上行前水平。在2023年1-2月，各期限短債利率并無(wú)異動(dòng)。

從最廣泛的隔夜融資成本看，上述兩個(gè)時(shí)期，不管是SOFR（更廣義的衡量以美國(guó)國(guó)債為抵押品進(jìn)行隔夜借貸的成本指標(biāo)，簡(jiǎn)單理解就是國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)利率）的中位值還是99%SOFR-SOFR價(jià)差（邊緣金融機(jī)構(gòu)的融資成本差）也沒(méi)有出現(xiàn)異動(dòng)，短期流動(dòng)性并未出現(xiàn)不足的情況。

交易商仍有后手

交易商對(duì)短債供給凈增產(chǎn)生的利率影響，判斷也并不一致。在5月美國(guó)財(cái)政部再融資會(huì)議紀(jì)要中，市場(chǎng)交易商調(diào)查的中性預(yù)期是，在不明顯影響債市定價(jià)的情況下，凈增短債的規(guī)模大約在6000億美元，也有部分交易商認(rèn)為是1萬(wàn)億美元。

此外，如果按照TGA賬戶余額來(lái)看，對(duì)流動(dòng)性的虹吸可能也不是1萬(wàn)億美元，而是5000億美元的級(jí)別。當(dāng)前TGA余額在775億美元左右，按照6月底TGA余額達(dá)到5500億美元的規(guī)劃，對(duì)流動(dòng)性的吸收其實(shí)不到5000億美元。而且整個(gè)三季度，TGA余額只是會(huì)再增加500億美元到6000億美元，影響會(huì)更小。而為用于赤字支出的債券融資，最后還是會(huì)回到金融體系中來(lái)。

目前市場(chǎng)擔(dān)心大量發(fā)行短債會(huì)抽走流動(dòng)性，但貨幣市場(chǎng)現(xiàn)在有大量冗余流動(dòng)資金，比如美聯(lián)儲(chǔ)的RRP（隔夜逆回購(gòu)）規(guī)模仍有2.1萬(wàn)億美元左右，主要由MMF持有，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整就可以吸收短債供給，在5月再融資會(huì)議上，交易商也如此預(yù)期。

退一步講，如果短期流動(dòng)性面臨壓力，一級(jí)交易商還可以用SRF向聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行隔夜拆借。2019年美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)主要因繳稅和國(guó)債繳款而出現(xiàn)錢荒，那時(shí)候交易商就沒(méi)有常備的短期流動(dòng)性支持工具可用。

總而言之，此次債務(wù)上限之后，美國(guó)財(cái)政部大量發(fā)行短債，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響可能較為有限。再?gòu)臅r(shí)間點(diǎn)來(lái)看，如果壓力相對(duì)最大的6月份都沒(méi)有出現(xiàn)流動(dòng)性虹吸的情況，后續(xù)壓力更小。

（作者為華創(chuàng)證券首席宏觀分析師）