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睿藍(lán)夸克研究室｜三文

【資料圖】

編輯｜過(guò)江鯽 編輯助理｜JW

《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》出品

帝科股份今年Q1表現(xiàn)“兇狠”，N型TOPCon導(dǎo)電銀漿在當(dāng)季出貨量99噸是同行業(yè)“一哥”聚和材料2.68倍。

這讓公司營(yíng)收凈利雙雙創(chuàng)下上市三年后單季最高記錄，帝科股份2023年Q1營(yíng)收15.48億元占2022年全年41.11%，2023年Q1歸母凈利潤(rùn)8626.37萬(wàn)元占2021年全年91.83%。

需要警惕的是，帝科規(guī)模不斷擴(kuò)張的同時(shí)應(yīng)收賬款堆積、資產(chǎn)負(fù)債率急劇攀升，Q1帝科股份凈負(fù)債率已高達(dá)115.6%，短期償債壓力巨大。

究其原因，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中銀漿供應(yīng)企業(yè)處于比較弱勢(shì)的一環(huán)，定價(jià)權(quán)多掌握在下游電池片廠商手中。這點(diǎn)從公司給予客戶延遲付款賬期、但采購(gòu)銀粉卻需全額預(yù)付可以看出；也能從前兩年國(guó)內(nèi)3家銀漿企業(yè)毛利率走低亦可以看出。（《銀漿硬標(biāo)的：龍一聚和、龍二帝科與龍三晶銀｜特別研究》）。

另外，內(nèi)控缺陷及暴露出的一些違規(guī)現(xiàn)象也讓公司“蒙塵”。

正面

主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，出貨及在建產(chǎn)能

在美國(guó)取得博士學(xué)位的史衛(wèi)利2010年7月創(chuàng)辦帝科股份。史衛(wèi)利和母親分別直接持股19.3%、3.79%，位列公司第一及第四大股東。史衛(wèi)利還通過(guò)自身控制的持股平臺(tái)無(wú)錫尚輝嘉、無(wú)錫迪銀科、無(wú)錫賽德科持有帝科股份4.92%、1.51%和0.96%股權(quán)。史衛(wèi)利及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股30.48%。

史衛(wèi)利生于1978年10月，2006年6月在美國(guó)紐約州立大學(xué)布法羅分校獲博士學(xué)位。創(chuàng)辦帝科后4年，史衛(wèi)利加入美國(guó)FERROCorporation，擔(dān)任研發(fā)科學(xué)家。2013年4月，時(shí)年35歲的史衛(wèi)利正式走向前臺(tái)，擔(dān)任帝科董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，其亦是公司核心技術(shù)人員之一。

帝科股份主要從事新型電子漿料等電子材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)光伏導(dǎo)電銀漿出貨第二企業(yè)。晶硅太陽(yáng)能電池導(dǎo)電銀漿亦是公司主要產(chǎn)品，其用途是為客戶提供太陽(yáng)能電池金屬化解決方案。

在持續(xù)自主研發(fā)下，公司已掌握以玻璃體系、有機(jī)體系、銀粉體系為代表的多項(xiàng)核心技術(shù)，形成DK91、DK92、DK93、DK81、DK71、DK61、DK51等系列光伏導(dǎo)電銀漿產(chǎn)品（另有DECA系列為芯片粘接導(dǎo)電銀漿產(chǎn)品），與晶科能源、天合光能、晶澳太陽(yáng)能、通威太陽(yáng)能、愛(ài)旭科技、捷泰科技、韓華新能源、正泰新能源、一道新能源等光伏產(chǎn)業(yè)廠商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

在光伏新能源領(lǐng)域，2022年，公司產(chǎn)品出貨以用于P型單晶PERC電池導(dǎo)電銀漿為主，在2022年出貨結(jié)構(gòu)中占比約90%；另10%則是TOPCon銀漿貢獻(xiàn)。2023年第一季度，隨著下游客戶產(chǎn)能的快速放量，TOPCon銀漿在公司出貨結(jié)構(gòu)中占比超過(guò)30%。

HJT電池方面，公司在純銀漿料和銀包銅漿料兩條技術(shù)路線上并行開拓，已經(jīng)配合行業(yè)主流客戶完成了產(chǎn)品認(rèn)證和批量驗(yàn)證，處于持續(xù)供貨交付階段。帝科股份預(yù)計(jì)HJT低溫銀漿在2023年隨著下游客戶的產(chǎn)能放量會(huì)進(jìn)入規(guī)?；慨a(chǎn)階段。

帝科股份2020年6月上市，收入持續(xù)增長(zhǎng)。2020年-2022年，公司營(yíng)收15.82億元、28.14億元和37.67億元，分別增長(zhǎng)21.71%、77.96%和33.83%。

就公司主營(yíng)來(lái)看，電子專用材料是公司營(yíng)收最為主要來(lái)源，2022年收入33.95億元同比增長(zhǎng)25.98%，占當(dāng)期營(yíng)收總額90.15%。不過(guò)，該業(yè)務(wù)毛利率按年減少0.83個(gè)百分點(diǎn)至9.62%。

公司電子專用材料包括光伏導(dǎo)電銀漿、半導(dǎo)體封裝漿料。其中，光伏導(dǎo)電銀漿收入33.92億元同比增長(zhǎng)26.04%，占2022年?duì)I收總額90.05%（毛利率按年減少0.82個(gè)百分點(diǎn)至9.59%）；半導(dǎo)體封裝漿料收入359.17萬(wàn)元同比下降12.49%，占2022年?duì)I收總額0.1%。

半導(dǎo)體封裝漿料于2019年開始給公司貢獻(xiàn)收入，不過(guò)發(fā)展極為緩慢。2019年-2022年，分別實(shí)現(xiàn)收入23.86萬(wàn)元、102.13萬(wàn)元、410.44萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收總額0.02%、0.06%和0.15%。

公司另一業(yè)務(wù)為材料銷售，是2021年新增業(yè)務(wù)，發(fā)展迅速。2022年，材料銷售收入3.69億元，同比+209.14%，占當(dāng)期營(yíng)收總額9.78%（此前2021年收入1.19億元，占當(dāng)期營(yíng)收總額4.24%）。

分地區(qū)來(lái)看，2022年，中國(guó)境內(nèi)收入35.75億元同比增長(zhǎng)30.88%，占當(dāng)期營(yíng)收總額94.91%；中國(guó)境外收入1.92億元同比增長(zhǎng)130.98%，占當(dāng)期營(yíng)收總額5.09%。

2022年，帝科股份電子專用材料銷售量同比增長(zhǎng)46.45%至720.94噸，在國(guó)產(chǎn)銀漿企業(yè)僅落后于聚和材料，后者銷量1374噸。此前2020年、2021年，帝科銷量328.25噸、492.27噸，同比增長(zhǎng)5.27%、49.97%。

過(guò)去三年，帝科生產(chǎn)量338.97噸、509.04噸、730.21噸，分別增長(zhǎng)4.81%、50.17%、43.45%；產(chǎn)銷率96.84%、96.7%和98.73%，持續(xù)提升，逐漸接近滿產(chǎn)滿銷。

這也在側(cè)面反映下游需求的火爆。據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)新增光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量87.41GW，同比增加59.3%，累計(jì)光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)到392.6GW，新增和累計(jì)裝機(jī)容量均為全球第一。全年光伏發(fā)電量為4276億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)30.8%。

不過(guò)，帝科股份上市至今的3個(gè)財(cái)年，都未披露現(xiàn)有產(chǎn)能情況，僅能以歷年產(chǎn)量來(lái)作為參考。公司首發(fā)募投“年產(chǎn)500噸正面銀漿搬遷及擴(kuò)能建設(shè)項(xiàng)目”已在今年4月26日結(jié)項(xiàng)。以此測(cè)算，公司現(xiàn)有銀漿產(chǎn)能超1200噸。龍一聚和股份、龍三蘇州晶銀產(chǎn)能分別為1700噸/年、1000噸/年。

在建產(chǎn)能中，帝科股份在山東東營(yíng)投資4億元建設(shè)電子專用材料項(xiàng)目，包括年產(chǎn)5000噸硝酸銀項(xiàng)目、年產(chǎn)2000噸金屬粉項(xiàng)目、年產(chǎn)200噸電子級(jí)漿料項(xiàng)目。

項(xiàng)目建設(shè)周期為2022年7月至2025年6月，分三期實(shí)施。第一期為年產(chǎn)5000噸硝酸銀產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃于2023年中開始調(diào)試投產(chǎn)，后續(xù)會(huì)根據(jù)下游銀漿銷售量逐步釋放產(chǎn)能；第二期為年產(chǎn)2000噸金屬粉產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃于2024年開始投產(chǎn)；第三期為年產(chǎn)200噸電子級(jí)漿料產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃于2025年開始投產(chǎn)。

TOPCon銀漿放量，毛利率止跌持續(xù)回升

帝科另一變化是客戶結(jié)構(gòu)在2022年得到一定程度優(yōu)化，公司前5大客戶銷售金額合計(jì)21.3億元，占年度銷售總額比例56.56%（其中，第一大客戶銷售金額5.27億元，占年度銷售總額的13.98%）。在這之前的2020年、2021年，前5大客戶銷售金額合計(jì)9.73億元和17.42億元，占年度銷售總額比例61.53%和61.9%（第一大客戶銷售金額2.71億元、5.71億元，占年度銷售總額的17.15%和20.28%）。

可以看到，2022年帝科前5大客戶銷售金額絕對(duì)值增加的情況下，在年度銷售總額中占比首度降到60%以下（第一大客戶則降到15%以下）。

變化還在持續(xù)，最關(guān)鍵變化為公司出貨結(jié)構(gòu)。據(jù)其2022年財(cái)報(bào)，公司配合行業(yè)領(lǐng)先客戶已經(jīng)多次實(shí)現(xiàn)＞25%的N型電池光電轉(zhuǎn)換效率新紀(jì)錄，相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模出貨。

2023年第一季度，隨著下游客戶產(chǎn)能的快速放量，公司應(yīng)用于N型TOPCon電池的全套導(dǎo)電銀漿產(chǎn)品出貨量大幅增加且銷售占比持續(xù)提升。帝科股份在其5月18日業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中透露，今年Q1，公司光伏導(dǎo)電銀漿銷量290噸，同比增長(zhǎng)135%，環(huán)比增長(zhǎng)25%。其中，TOPCon銀漿銷量99噸（遠(yuǎn)超2022年全年的71噸），占比34%。

得益于此，2023年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.48億元，同比+121.72%，環(huán)比+34%；歸母凈利潤(rùn)8626.37萬(wàn)元，同比+370.75%，環(huán)比扭虧（+374.09%）；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)7977.5萬(wàn)元，同比+244.04%，環(huán)比扭虧（+5834.29%）。這也公司上市后營(yíng)收凈利最高的一個(gè)季度。

N型銀漿將維持高景氣嗎？根據(jù)InfoLink的預(yù)測(cè)，TOPCon組件出貨有望從2022年的6%市占比增加到2023年的29%，2024年N型市占比將有望超過(guò)60%。2023年TOPCon產(chǎn)能投放速度顯著加快，預(yù)計(jì)行業(yè)出貨量將達(dá)100GW以上，單耗12-13mg/W，對(duì)應(yīng)銀漿需求有望達(dá)1500-2000噸。帝科在TOPCon市占率超50%，其中TOPCon背面銀漿市占率達(dá)80%，穩(wěn)居首位。2023年帝科TOPCon產(chǎn)品出貨量將大幅增加且銷售占比持續(xù)提升。

另外，帝科2022年以來(lái)，著力推進(jìn)國(guó)產(chǎn)銀粉替代，原材料采購(gòu)成本有所降低。在TOPCon銀漿持續(xù)放量的加持下，公司銷售毛利率過(guò)去五年持續(xù)下降，在2022年Q2觸底7.33%后開始持續(xù)回升。2022年Q3、Q4及2023年Q1分別為8.2%、11.3%和11.31%。

需要指出的是，今年Q1帝科TOPCon銀漿出貨量也遠(yuǎn)超龍一聚和材料，后者銷量＞37噸。帝科為聚和的2.68倍，可謂走在行業(yè)前面。

按照帝科自己的說(shuō)法，公司在TOPCon技術(shù)研發(fā)上介入較早，與行業(yè)內(nèi)的一些領(lǐng)先客戶在TOPCon前代技術(shù)N-PERT上就開始了相關(guān)合作和量產(chǎn)。借由這樣的一個(gè)契機(jī)，公司TOPCon產(chǎn)品有著相應(yīng)的技術(shù)儲(chǔ)備，和下游龍頭客戶在企業(yè)合作、產(chǎn)品打磨、研發(fā)層面上處于一個(gè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

TOPCon作為高溫類型雙面結(jié)構(gòu)的電池對(duì)于漿料有更高的技術(shù)要求，特別是對(duì)正背面銀漿中玻璃粉有顯著要求，而公司是目前行業(yè)內(nèi)少有的持續(xù)研發(fā)，自主設(shè)計(jì)玻璃粉體系又自主制造的銀漿公司，正是得益于玻璃粉體系的長(zhǎng)期技術(shù)積累與釋放，公司可以第一時(shí)間配套TOPCon的工藝窗口，取得相關(guān)性能優(yōu)勢(shì)。

背面

應(yīng)收賬款高企下的“多米諾骨牌”效應(yīng)

2022年，帝科股份錄得上市后的首個(gè)財(cái)年虧損。其中，歸母凈虧損1732.39萬(wàn)元按年下降118.44%，扣除非經(jīng)常性損益的凈虧損1264.39萬(wàn)元按年下降112%。結(jié)束了此前兩年連續(xù)增長(zhǎng)的局面：

2020年及2021年，公司歸母凈利潤(rùn)8208.65萬(wàn)元、9393.57萬(wàn)元，同比+16.1%、+14.43%；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)8005.96萬(wàn)元、1.05億元，同比+15.3%、31.6%。

虧損主要由以下四個(gè)方面原因?qū)е拢?/p>

一是受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息等全球宏觀環(huán)境變動(dòng)的影響，短期內(nèi)美元快速、大幅升值，人民幣有所貶值，導(dǎo)致公司因進(jìn)口銀粉而持有的外幣貸款產(chǎn)生匯兌損失約1億元，對(duì)公司利潤(rùn)影響較大。（事實(shí)上，受匯率波動(dòng)影響，公司持有的外幣貸款產(chǎn)生較多匯兌損失，導(dǎo)致2022年財(cái)務(wù)費(fèi)用暴增820.82%至1.13億元。盈虧同源，受匯率波動(dòng)影響，帝科2020年、2021年也相應(yīng)產(chǎn)生較多匯兌收益，財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1168.93萬(wàn)元、-1564.01萬(wàn)元。）

二是在光伏行業(yè)平價(jià)上網(wǎng)、降本提效的宏觀環(huán)境下，受行業(yè)整體利潤(rùn)空間縮減的影響，導(dǎo)電銀漿產(chǎn)品毛利率水平有限；同時(shí)由于光伏行業(yè)快速發(fā)展，硅料短期內(nèi)供不應(yīng)求，價(jià)格大幅上漲，下游電池片廠商對(duì)其他輔料采購(gòu)成本的降低有更強(qiáng)的訴求；此外隨著主流P型PERC電池導(dǎo)電銀漿市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，為維持并提高市場(chǎng)占有率，公司對(duì)客戶的產(chǎn)品銷售加價(jià)有所下降。（這也反映PERC電池導(dǎo)電銀漿話語(yǔ)權(quán)較弱，定價(jià)權(quán)傾向于下游電池片廠商。）

三是因公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)終止，與本次資產(chǎn)重組相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)計(jì)入當(dāng)期管理費(fèi)用，導(dǎo)致管理費(fèi)用增加，對(duì)公司利潤(rùn)也有所影響。（2022年，管理費(fèi)用3436.05萬(wàn)元，同比+105.03%）

四是公司對(duì)客戶的回款情況和未來(lái)還款能力進(jìn)行持續(xù)跟蹤和評(píng)估，基于審慎性原則，單項(xiàng)計(jì)提的信用減值損失增加。（2022年，公司錄得信用減值損失4643.16萬(wàn)元，主要系計(jì)提的應(yīng)收賬款信用減值損失）。

帝科應(yīng)收賬款高企問(wèn)題在2022年以來(lái)進(jìn)一步凸顯。截至2023年第一季度期末，公司應(yīng)收賬款11.59億元，較2022年末8.94億元增長(zhǎng)29.63%（增加2.65億元），在歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì)中占比由2022年末的97.3%升至115.25%。

在這之前的2020年、2021年，公司應(yīng)收賬款5.1億元、6.51億元，在當(dāng)期歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì)中占比61.14%、69.89%；因計(jì)提應(yīng)收賬款和應(yīng)收商業(yè)承兌匯票信用減值損失，帝科相應(yīng)錄得信用減值損失2351.73萬(wàn)元、1964.15萬(wàn)元。

換句話說(shuō)，應(yīng)收賬款高企會(huì)為公司今后計(jì)提信用減值埋下隱患，這點(diǎn)尤為值得重視。

帝科目前面臨的另一個(gè)大問(wèn)題是，隨著營(yíng)收的高增，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~驟降。2023年Q1，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-4.96億元，同比減少255.29%。此前2020年-2022年，這一數(shù)值分別為-5.21億元、-2.59億元和-1.97億元。

帝科解釋稱，公司給予客戶一定賬期且客戶主要以銀行承兌匯票回款，而公司向供應(yīng)商采購(gòu)銀粉需全額預(yù)付或較短賬期內(nèi)支付貨款，銷售收回的現(xiàn)金通常滯后于采購(gòu)支付的現(xiàn)金。2023年Q1，公司業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，提前備貨支付的貨款相應(yīng)增加，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)。

環(huán)環(huán)相扣，隨著產(chǎn)銷規(guī)模的擴(kuò)大，為提前備貨需支付的原材料采購(gòu)款增加，帝科擴(kuò)大了銀行融資規(guī)模。2020年-2022年及2023年第一季度，公司短期借款分別為6.97億元、11.18億元、15.6億元和19.6億元。同期內(nèi)，帝科貨幣資金僅為1.42億元、2.36億元、8.66億元和8.17億元。經(jīng)計(jì)算，現(xiàn)金短債比為4.9、4.73、1.8和2.4。

這意味著公司面臨著巨大短期償債壓力，且利息費(fèi)用也會(huì)吞噬公司部分利潤(rùn)。進(jìn)一步往下傳導(dǎo)，公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升。2020年-2022年及2023年第一季度，分別為48.44%、58.86%、71.82%和75.28%。

內(nèi)部控制缺陷及違規(guī)

另一個(gè)值得注意的問(wèn)題是，中天運(yùn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）（下稱“中天運(yùn)”）對(duì)帝科股份2022年度出具了帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告。主要因：

帝科股份在為關(guān)聯(lián)方東莞索特采購(gòu)銀粉的過(guò)程中，由于供應(yīng)商交貨時(shí)間差，帝科股份在東莞索特急需銀粉時(shí)將其庫(kù)存銀粉運(yùn)送至東莞索特，之后通過(guò)從為東莞索特采購(gòu)的銀粉中扣除等方式歸還，上述過(guò)程帝科股份未在其ERP系統(tǒng)中作出入庫(kù)記錄，帝科股份與該事項(xiàng)相關(guān)的內(nèi)部控制存在缺陷。

此外，公司及實(shí)控人史衛(wèi)利還在2023年2月收到江蘇證監(jiān)局出具的警示函的行政監(jiān)管措施。根據(jù)警示函，2021年3月，帝科股份披露《2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》稱，計(jì)劃向公司10名優(yōu)秀研發(fā)和銷售人員進(jìn)行股票激勵(lì)。2021年5月，公司向10名激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票。經(jīng)查，其中1名激勵(lì)對(duì)象非公司員工，其被授予的股票系為其他激勵(lì)對(duì)象代持。公司前述公告內(nèi)容與實(shí)際不符。

公司的行為違反了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》第四條、第五十三條的規(guī)定。在前述事項(xiàng)中，史衛(wèi)利作為公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，授意指使公司從事前述違規(guī)行為，未能誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，違反了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》第三條的規(guī)定。

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