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不以一時成敗論英雄

作者：郭果

(資料圖片)

編輯：吳雙

風品：令煜

來源：銠財——銠財研究院

車建新曾言，美好的生活需要詩和遠方，更需要沙發(fā)和床！

然而，年關之下的紅星美凱龍日子難言多美好，不僅被巨額債務壓得喘不過氣，控股股東還可能生變。

2023年1月8日，建發(fā)股份發(fā)布提示性公告，正籌劃通過現(xiàn)金方式協(xié)議收購紅星美凱龍家居集團股份有限公司不超30%股份。交易完成后，可能躋身控股股東。

雖然轉讓尚處籌劃階段、且存不確定性，但國資擬控股這樣的大事，資本市場怎能安耐得住。

1月9日，紅星美凱龍港股一度漲超30%，最終收于3.06港元，漲幅14.61%；玩味的是，“白馬騎士”建發(fā)股份卻一字跌停，金瓜還是暗雷呢？

市場審視情緒，并非沒有邏輯。

2022年12月27日，紅星美凱龍公告稱，控股股東紅星控股及一致行動人西藏奕盈，擬通過集中競價和大宗交易，減持不超總股本3%股票。

市場普遍認為，上述減持主要是為償還債務：截至2022年三季度末，紅星美凱龍賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約57.38億，同期負債卻高達759.77億。其中，短期借款22.75億，一年到期的非流動負債73.42億。貨幣資金遠不能覆蓋債務敞口。

距2021年大手筆賣資不足兩年，又擬“賣身”易主，不禁疑問這家“A+H”兩地上市家居龍頭有多缺錢？何陷債務危機？車建新、紅星控股后續(xù)又怎么走？

01

杠桿撬起“千億”帝國

品嘗激進擴張苦果

LAOCAI

所有命運饋贈均已標好價格！探尋美凱龍眼前窘境，也有清晰路徑。

目前，美凱龍第一大股東是紅星控股，直接持有60.12%股份，車建興、陳淑紅和車建芳作為一致行動人，直接持有0.43%股份。股權穿透后，57歲的車建興為實控人。

1986年，年僅20歲的“小木匠”車建新，懷揣600元借款創(chuàng)辦一個家具作坊，開啟“全球MALL王”之路。

1991年，生意越做越大的車建新，斥資百萬進軍大型家具專營商場——“紅星家具城”。采用前店后廠、自產自銷，也是這時起車建新開始買地建商場。

1997年他又開始打造連鎖品牌、走向全國。2008年已躋身國內家居業(yè)龍頭，擁有50家連鎖大市場，銷售規(guī)模超200億。

2015年，紅星美凱龍登陸港交所，摘得“家居零售第一股”桂冠。資本加持后，擴張再次提速，2014年至2017年經營商場以年均25家的速度增長。

2018年公司登陸A股，成為首家“A+H”家居企業(yè)，總市值一度過千億。車建新身價也隨之暴漲，當年以335.2億，位列新財富500人富人榜。

千億帝國風光背后，車建新發(fā)展信心逐漸爆棚，多元化步子越邁越大。除了大名鼎鼎的紅星地產，2019年還成立子品牌“美凱龍愛家”，布局房地產中介領域。

彼時，車建新曾表示，美凱龍愛家要用5年時間、4倍速度，沖到全國二手房行業(yè)第二。

應該說，車建新對美凱龍是有深刻感情的，并寄予了厚望。

然雄心信心，抵不過殘酷現(xiàn)實。目前看太過樂觀了，其多數(shù)門店仍在上海地區(qū)，且貝殼、我愛我家等強敵環(huán)伺，2022下半年曾傳出門店關閉、難發(fā)工資。

而早期“買地-招商-收租-運營-物業(yè)升值-抵押物業(yè)-再買地”的高杠桿擴張模式，讓企業(yè)躋身規(guī)模龍頭的同時，也被質疑玩法接近商業(yè)地產，從而積累了龐大債務。

眾所周知，紅星美凱龍、居然之家是家居業(yè)兩大龍頭，但審視運營模式，前者以自持為主，居然之家更偏重輕資產運營。

截至2022年末，紅星美凱龍有476家家居建材店/產業(yè)街，其中包括94家自營商場，284家委管商場，8家戰(zhàn)略合作經營的家居賣場，57家特許經營家居建材項目，經營面積超2224萬平方米。94家自營商場中有61家為自有物業(yè)。

截至2022年6月末，居然之家在營427家門店，以及累計簽約的763家門店中，有97家自營門店，其中17家為自有物業(yè)，80家為租賃物業(yè)。

僅賣場一項，紅星美凱龍自有物業(yè)例近65%，居然之家只有約17.5%，孰輕孰重一目了然。

2022年中期，紅星美凱龍1339.32元的總資產規(guī)模中，投資性房地產達到961.64億元，占比達到71.8%。

大量自持物業(yè)、投資性房產在經濟上行期，可控制成本擴大收益率，但在經濟下行期就會成為負擔。

香頌資本董事沈萌認為，尤其紅星控股以較高杠桿借債買地建商場后，賣場近年來面臨租賃和運營收入下滑的現(xiàn)狀，現(xiàn)金流難以覆蓋長期性投資帶來的借債，加上近兩年資產價值預期降低，最終不得不出讓股權。

疫情突襲，地產、家居業(yè)一夜入冬，紅星美凱龍高杠桿重資打法失靈了。擴張后遺癥的顯現(xiàn)，也令其品嘗到激進冒進的苦果。

2021年3月，一則紅星美凱龍賣資消息引發(fā)市場震動。傳言稱，遠洋集團將以200億元價格獲得包括紅星地產在內的優(yōu)質資產，市場猜測紅星美凱龍遭遇流動危機。

3月28日，傳言“靴子”落地。遠洋資本宣布將以10.3億元對價，獲得重慶紅星美凱龍企業(yè)發(fā)展有限公司（“紅星企發(fā)”）18%股權。

盡管最終交易結果與傳言相去甚遠，但按上述交易價格估算，紅星控股旗下最值錢的紅星地產僅值57億，折射出紅星美凱龍的處境之困難、補血之迫切。

2021年7月，遠洋再度宣布，通過平臺公司天津遠璞，以40億元對價收購紅星企發(fā)70%股權。隨著二次交易完成，遠洋將紅星地產收入囊中。

據(jù)悉，紅星地產2017年至2019年的銷售額分別為360.3億、520億及660.8億。截至2020年6月，土地儲備高達2000萬平方米，被業(yè)內稱為“隱貴房企”。

最終僅以不到60億元“賣身”，孰虧孰賺想必大家自有判斷。

當年10月，美凱龍物業(yè)80%股權出售給旭輝永升服務，現(xiàn)金代價6.96億元。

不過，看看沉重債壓，上述交易僅算得“救命錢”。截至2020年底，紅星美凱龍負債總額高達804.50億，短期借款34.48億，貨幣資金65.11億；母公司紅星控股負債總額431.38億，短期借款50.12億，貨幣資金12.99億。

據(jù)紅星控股2022年上半年的合并資產負債表，紅星控股總資產1874.88億、總負債1229.18億；一年內到期的流動負債為662.25億，貨幣資金只有87.57億元。

從此看，車建新忍痛賣資賣股，也是無奈之舉、重壓之舉。

02

花式融資補血 債壓近760億

盈利能力又下滑

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事實上，債務危機早有征兆。

2020年6月，僅登陸A股兩年的美凱龍便拋出40億定增計劃。募資用途顯示，公司將拿出11.7億元用于償還有息債務。如此也引發(fā)投資者擔憂，最終這次定增只募得37.01億。

定增募資的同時，美凱龍還曾發(fā)行不超60億公司債；發(fā)行不超40億的債務融資工具；向平安銀行申請不超3億的流動資金貸款；向華夏銀行上海分行申請2億流動資金貸款?？芍^各種花式融資補血。

當然，債務壓力也與業(yè)績下滑密切相關。2018年至2021年，營收分別為142.40億、164.69億、142.36億、155.13億；同期凈利為47.05億、46.86億、20.64億、21.89億。

不難發(fā)現(xiàn)，2020年營收凈利都有不小降幅，尤其凈利降幅超半。2021年雖有回暖，仍遠不及2018、2019年水平。

另一廂，2018年至2021年，紅星美凱龍取得借款收到的現(xiàn)金分別為208.82億、167.88億、186.07億、96.46億；同期，籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為24.75億、-8.50億、-1.82億、-50.54億。

持續(xù)負值，主因公司為償還債務支付了大筆資金。2018年至2021年美凱龍償還債務支付的現(xiàn)金分別高達141.89億、125.97億、146.05億、157.81億。

2022年前三個季度，紅星美凱龍營收分別為33.75億、69.57億、104.84億；同比增速1.01%、-7.28%、-7.67%；呈逐季下滑態(tài)勢。

前三季總營業(yè)總收入104.84億元,同比下降7.67%;歸母凈利13.18億元,同比下降36.17%;扣非凈利11.21億元，同比下降23.68%；經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額39.76億元，同比下降16.72%。

前三季毛利率60.18%，同比下降2.91個百分點；凈利率12.63%，下降6.31個百分點。第三季毛利率55.91%，同比下降6.21個百分點；凈利率9.87%，同比下降3.27個百分點。

連串飄綠數(shù)據(jù)，折射出盈利能力、造血能力的持續(xù)下滑，這對緩解債務危機不是好消息。

截至2022年三季度末，紅星美凱龍債務總額759.77億，雖同比下滑4.42%。但長期借款仍達222.24億，短期借款與應付賬款合計43.26億，而期末公司可調用資金僅57.38億。償債壓力并未緩解多少。

明眼人一看便知，即使建發(fā)入股，對美凱龍的債務緩解也是一時之舉。

在IPG中國區(qū)首席經濟學家柏文喜看來，建發(fā)股份跌停主因是美凱龍債務壓力，“由于近年來美凱龍的業(yè)績和現(xiàn)金流都表現(xiàn)較差，加上房地產市場處于下行期，市場擔心建發(fā)股份收購美凱龍后會累及自身。”

如何進一步研判收購價值與風險，以及組織好必要的收購、重組與運營資源與團隊，并與市場做好必要溝通解釋，恐怕是建發(fā)股份當前所面臨的主要問題。

03

租戶維權、消費者投訴

內憂外患國資入股可解？

LAOCAI

不算多苛求。

審視紅星美凱龍，煩惱不止在沉重債壓。

細觀家居賣場主業(yè)，紅星美凱龍向來定位高端，致力布局一、二線城市、打造“一站式”家具賣場。然面對疫情沖擊，這種重資模式并沒體現(xiàn)出多少龍頭抗風險力。

2022年9月，其自有商場的合計合同租賃及管理費收入約5.50億，較8月環(huán)比下滑8.81%。

截至2022年末，紅星美凱龍自營商場量同比減少1家，戰(zhàn)略合作經營家具商場減少2家，以特許經營方式授權開業(yè)57個特許經營家居建材項目同比減少12家。

2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發(fā)展商會的一則通知書，再將增長乏力的紅星美凱龍推向輿論風口。

《通知書》表示，漢西紅星、卓刀泉紅星、竹葉山紅星、漢陽紅星、舵落口紅星等美凱龍賣場將統(tǒng)一關停，以此來表達租戶對紅星美凱龍拒絕降租的抗議。

消息傳出后，輿論紛紛傾向弱勢租戶。行業(yè)分析師劉銳玲表示，商家集體關門停業(yè)，是對紅星美凱龍強勢賣場的最后抗爭。行業(yè)寒冬時、共克時艱最可貴。作為商場運營商，紅星美凱龍若能保持長視視角，完全可在經濟好時再彌補減租虧損。

或許，紅星美凱龍也有心無力。在關停事件前，其便曾公告提及，減免租金和管理費預計會給總營收造成不超5億影響。

除了商戶不滿，維護增強消費粘性也是靈魂考題。

一方面，DIY定制來勢洶洶，紅星美凱龍主打的“一站式”購物已無法足夠吸引年輕消費群體。前者渠道更便捷，消費者可選產品也豐富。與其前往美凱龍購買，不如線上借助VR等技術定制。

另一面，一些不好的消費體驗也是減分項。截至2023年1月10日18時，黑貓投訴上紅星美凱龍相關投訴754條。質量瑕疵、虛假宣傳、發(fā)貨、售后糾紛等質疑不一而足。

行業(yè)分析師劉俊群認為，疫情后因經營場所的不確定性，造成不少用戶流失，上游廠家開始去中介化，跳過渠道商直接線上平臺賣貨。疊加互聯(lián)網家裝平臺崛起，存量競爭凸顯品質運營、口碑體驗的重要性，也凸顯傳統(tǒng)賣場轉型急迫性。于紅星美凱龍而言，業(yè)績下滑背后，重運營、內功修煉是一件長效的事，夯實運營基本盤時不我待。

內憂外患交織，紅星美凱龍神壇跌落就不難理解，僅靠一個國資入股可解么？

04

困局與新變 駕馭“雙驅”是關鍵

不以一時成敗論英雄

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真正否極泰來，還需自身系統(tǒng)巨變。

當然，流水不腐戶樞不蠹。若控股股東易主帶來涅槃新生，亦是好事一件。

2021年弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，紅星美凱龍依舊是國內地域覆蓋面最廣闊、商場數(shù)量最多、經營面積最大的全國性家居裝飾及家具商場運營商。占有中國連鎖家居裝飾及家具商場業(yè)市場17.5%的份額，占有家居裝飾及家具商場業(yè)（包括連鎖及非連鎖）7.4%份額。

隨著防疫政策調整、新十條、三支箭的接連發(fā)布，家裝乃至整個消費市場正在復蘇，作為行業(yè)龍頭紅星美凱龍有望率先復蘇。

同時，疫情期間的一些業(yè)務探索、戰(zhàn)略蓄力，亦有創(chuàng)造新增量期許。

2021年5月，紅星美凱龍打造的智能電器生活館在上海開業(yè)。作為經營面積最大、經營品類最全、進口品牌經營面積單體最大的場館，開業(yè)半年后便貢獻2億元銷售額。

2021全年，共打造104家智能電器主題館。預計2023年底將累計打造100家面積超1萬平方米的智能電器生活館。不知不覺中，紅星美凱龍已成“高端電器第一渠道”。

同時，盡管DIY定制家裝吸粉強勁，但紅星美凱龍仍有潛在機遇。數(shù)據(jù)顯示，家裝客戶中的存量房（含二手房、舊屋翻新）的客戶比已達72%，線下購物需求仍強盛。4000萬戶老房改造空間，將是美凱龍未來業(yè)績反轉的關鍵。

行業(yè)分析師郭興表示，智能電器生活館能豐富業(yè)務生態(tài)，提升綜合運營競爭力、夯實高端人設。不過個中的開店升級改造費用也是筆不小開支，最終效果也因地區(qū)人群而言，尚需時間檢驗。長遠看，國資若入主美凱龍帶來活水是一大利好，但關鍵還在模式策略改變。

沒錯，說一千道一萬，改變困局頹勢還需降杠桿和運營力升級。

一方面，只有從重資向輕資產運營，才能從債務危機中脫困，輕裝上陣重拾市場靈敏性、根本修復盈利能力。

另一面，輕資產運營更考驗運營力。智能電器館也好，睡眠生活館也罷，主要目的便是提升商場運營效率、用戶粘性。當租戶、消費者、美凱龍三方利益最大化，企業(yè)才能抬高護城河、重塑造血力。

建發(fā)股份強調，不可能收購美凱龍30%的股權就把所有債務解盤，后續(xù)交易如何進行還沒有確定。

顯然，救急不救窮，真正重生還在自己。經歷36年風雨興衰，車建新對紅星美凱龍想必早已視如己出、早已是靈魂寄托之所、早已是感情至深至純。

如今，能夠忍痛基業(yè)“易主”，足見他刮骨力變、脫困破壁之心。

與人與企，高光低谷本是常態(tài)，不以一時成敗論英雄，蓄力是為更好出擊。

即使“白衣騎士”入場，基本面大概率還是專業(yè)人士操盤，能否駕馭上述“雙驅”才是美凱龍最大看點，也是車建新、紅星控股翻盤的底牌。

本文為銠財原創(chuàng)