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號(hào)稱專精特新，抵不過利潤空間微薄，苦命打工人。

新能源車賽道如火如荼，車型輕量化的訴求，讓鋁加工這個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)重新進(jìn)入風(fēng)云君的視線。

(資料圖片)

實(shí)現(xiàn)新能源汽車輕量化目標(biāo)的關(guān)鍵是采用輕質(zhì)新材料。輕質(zhì)新材料主要包括非金屬材料和金屬材料：非金屬材料以工程塑料、碳纖維復(fù)合材料為主；而金屬材料以鋁合金、鎂合金與高強(qiáng)度鋼為主。

得益于較高的加工工藝成熟度與應(yīng)用經(jīng)濟(jì)性，鋁合金是目前僅次于鋼材料的主流汽車輕量化材料。

依據(jù)我國《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》提出的輕量化目標(biāo)，預(yù)計(jì)后續(xù)新能源車對(duì)于鎂合金、碳纖維復(fù)合材料、尤其是鋁合金的需求量還將進(jìn)一步增加。

（來源：世鋁網(wǎng)）

具體來看，在一輛新能源車中一體化壓鑄車身結(jié)構(gòu)、三電系統(tǒng)外殼、輪轂等部件的用鋁量較大。

這里，風(fēng)云君選取壓鑄鋁合金這個(gè)細(xì)分市場進(jìn)行考察，看一看這個(gè)領(lǐng)域有沒有吃到新能源賽道的紅利、有哪些重要變化。

（來源：CM Group）

鋁合金一體化壓鑄“雙雄”

鋁合金一體化壓鑄是汽車行業(yè)使用已久的成型工藝之一，核心在于用大尺寸的一體成型鑄鋁件，整體取代若干個(gè)連接部件。

目前，汽車用鋁合金中，鑄鋁是應(yīng)用最為廣泛的鋁材，占比達(dá)到77%。

（來源：《鋁合金在新能源汽車工業(yè)的應(yīng)用現(xiàn)狀及展望》）

目前，國內(nèi)的立中集團(tuán)（300428）(300428.SZ，“立中”)與永茂泰（605208）(605208.SH)在一體化壓鑄鋁合金領(lǐng)域布局較為深入，咱們就掰扯掰扯。

（一）立中集團(tuán)：專精特新、打破免熱處理合金技術(shù)封鎖

目前，立中集團(tuán)主營中間合金、再生鑄造鋁合金及鋁合金車輪三大業(yè)務(wù)，各業(yè)務(wù)板塊其均為細(xì)分市場龍頭。

（來源：立中集團(tuán)2021年報(bào)）

立中承擔(dān)了國家“863”計(jì)劃項(xiàng)目和國家國際科技合作項(xiàng)目、省級(jí)重大成果轉(zhuǎn)化項(xiàng)目，是《鋁中間合金（GB/T27677-2017）》國家標(biāo)準(zhǔn)、《鋁合金線材》行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的主起草單位，2021年被評(píng)為國家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。

（來源：2022半年報(bào)）

鑄鋁材料中，免熱處理合金是一個(gè)技術(shù)含量較高、一度被國外封鎖的合金材料。

高強(qiáng)、高韌、大型一體化壓鑄工藝，要求材料在抗拉強(qiáng)度、屈服強(qiáng)度、延伸率等方面具有良好且均衡的機(jī)械性能。

可以說缺乏免熱處理合金材料，則高強(qiáng)、高韌、大型一體化壓鑄工藝就少了用武之地。立中披露，其于2020年為自主研發(fā)的免熱處理合金申報(bào)了國家發(fā)明專利，打破了國外在該領(lǐng)域的產(chǎn)品壟斷和技術(shù)封鎖。

（來源：立中投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表）

并且，立中的免熱處理合金自2020年12月起初步實(shí)現(xiàn)市場應(yīng)用，用于生產(chǎn)某新能源汽車電池包支架。

（來源：互動(dòng)易）

在鑄造鋁合金材料、變形鋁合金材料領(lǐng)域，立中擁有專利283件，其中發(fā)明專利53件。無論是專利積累，還是免熱處理合金材料的市場應(yīng)用，立中都表現(xiàn)出一副“信心滿滿、磨刀霍霍”的神態(tài)。

2022H1，立中營收占比最大的板塊是鑄造鋁合金，占比為56%；鋁合金車輪及中間鋁合金的收入占比分別為33%及11%。

值得一提的是，2020年以前立中的收入結(jié)構(gòu)中占比最大的是鋁合金車輪業(yè)務(wù)。

2020年立中由于合并新天津合金、新河北合金（均形成同一控制下企業(yè)合并），而后二者主營鑄造鋁合金，才使得鑄鋁合金業(yè)務(wù)成為立中的第一收入來源。

（來源：立中2020年報(bào)）

立中對(duì)一體化壓鑄鋁合金與免熱處理合金的下游需求寄予厚望，其目前擁有130萬噸鑄鋁合金產(chǎn)能（可與免熱合金公用）。

立中預(yù)計(jì)，一體化壓鑄鋁合金行業(yè)將在2023年進(jìn)入快速發(fā)展階段，并于2024-2026年進(jìn)入爆發(fā)期。

（來源：立中投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表）

客戶基礎(chǔ)方面，立中的新能源整車客戶包括“蔚小理”、威馬、比亞迪（002594）(002594.SZ)等，不過目前主要完成了鋁合金車輪產(chǎn)品導(dǎo)入，一體化壓鑄鋁合金產(chǎn)品整體應(yīng)該還處于市場推廣階段。

（二）永茂泰：向一體化壓鑄免熱合金領(lǐng)域延伸

永茂泰以“鑄造鋁合金+汽車零部件”為主業(yè)，形成了上下游一體化的業(yè)務(wù)格局。

永茂泰以純鋁、廢鋁、硅、銅等為主要原材料，加工成各類鋁合金錠和鋁合金液，以及生產(chǎn)各類汽車用鋁合金零部件。

2022H1，永茂泰的鋁合金錠及鋁合金液的收入占比合計(jì)為75%，汽車零部件業(yè)務(wù)收入占比為25%。

永茂泰早在2012年就與上海交大共同研發(fā)高強(qiáng)韌壓鑄鋁合金材料（屬于免熱處理材料），2020年該材料獲得發(fā)明專利授權(quán)。

該材料生產(chǎn)產(chǎn)品用于大眾汽車發(fā)動(dòng)機(jī)油底殼，并且已大批量供貨多年。

（來源：永茂泰投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表）

此外，永茂泰研發(fā)的耐熱耐磨鋁合金材料（主要應(yīng)用于汽車發(fā)動(dòng)機(jī)活塞和剎車盤）與高彈性模量高塑性鋁-硅系鑄造合金材料（主要應(yīng)用于汽車剎車卡鉗），均已獲得發(fā)明專利授權(quán)。

2022年7月，公司與云南省硯山縣政府就投資建設(shè)年產(chǎn)20萬噸硅鋁合金及深加工項(xiàng)目簽訂《項(xiàng)目合作協(xié)議》，產(chǎn)品包括免熱處理高延伸率鋁合金、高屈服高延伸鋁合金、高熱導(dǎo)率鋁合金等。

與立中集團(tuán)相比，永茂泰擁有的專利數(shù)量較少。截至2022年6月30日，永茂泰及其控股子公司擁有有效授權(quán)專利共計(jì)110項(xiàng)，其中發(fā)明專利13項(xiàng)。

永茂泰的客戶群體主要是上汽、一汽、大眾、通用等傳統(tǒng)燃油整車廠，市場上主流的新能源車企目前還在拓展當(dāng)中。

（來源：永茂泰2022半年報(bào)）

主陣地還在傳統(tǒng)行業(yè)

2018-2021年，永茂泰的營收由25億元增至33億元，CAGR為10%，收入端增速緩慢。2020年受合并新天津合金、新河北合金影響，立中的營收規(guī)模迅速增加，這導(dǎo)致其營收數(shù)據(jù)的橫向可比性下降。

2021年，立中的鑄鋁合金板塊實(shí)現(xiàn)收入118億元，同比增長45%，該板塊下游需求較為旺盛。受益于此，立中的整體營收同比增長了39%，達(dá)到186億元。

（來源：立中2021年報(bào)）

2021年，永茂泰的營收結(jié)構(gòu)中，汽車零部件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約7億元，同比增速為12%；鋁合金業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約25億元，同比增速為26%。

2022H1，立中實(shí)現(xiàn)收入101億元，同比增長16%；永茂泰實(shí)現(xiàn)收入17億元，同比增長15%。

作為對(duì)比，產(chǎn)品已應(yīng)用于新能源車鋁熱傳輸材料的華峰鋁業(yè)（601702）(601702.SH)上半年?duì)I收同比增長32%，這顯然更符合新能源配套商的氣質(zhì)。

兩家企業(yè)并未披露各自為新能源企業(yè)供貨的具體相關(guān)數(shù)據(jù)。

結(jié)合兩家企業(yè)在涉及新能源有關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)一筆帶過的口吻，風(fēng)云君推測(cè)：立中與永茂泰的經(jīng)營主陣地依然集中在傳統(tǒng)行業(yè)，新能源相關(guān)的業(yè)務(wù)即使有也占比極小，故不足為外人道也。

而在利潤端，2022H1，立中實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.8億元，同比微增0.5%；若扣除股權(quán)激勵(lì)攤銷費(fèi)用的歸母凈利潤為3.2億元，同比增長17%。

永茂泰則受成本高企與期貨套期保值虧損，導(dǎo)致歸母凈利潤為0.5億元，同比下滑了59%。

（來源：永茂泰2022半年報(bào)）

盈利空間微薄，實(shí)打?qū)嵉拇蚬と?/strong>

立中的中間合金業(yè)務(wù)毛利率，與永茂泰的鋁合金業(yè)務(wù)毛利率較為接近：近4年都維持在10%-20%之間，2021年二者分別為16%及12.4%。

立中中間合金的各期毛利率較永茂泰鋁高出的2-5個(gè)百分點(diǎn)，主要是立中中間合金板塊里有部分高端晶粒細(xì)化劑、航空航天級(jí)特種中間合金產(chǎn)品，是這部分高端產(chǎn)品的“溢價(jià)”。

（來源：立中2022半年報(bào)）

值得注意的是，2020、2021兩年，立中大力推進(jìn)的鑄鋁合金業(yè)務(wù)毛利率卻出奇得低，兩年分別為5.6%及5.8%。

這樣的盈利水平顯然與立中宣揚(yáng)的“高附加值”材料相悖，也側(cè)面反映了其免熱處理材料業(yè)務(wù)的影響甚微。

盈利水平極低的鑄鋁合金收入占比的迅速提高，一舉將立中的綜合毛利率由2019年的20.4%。拖低至2020年的10.7%，2021年為9.3%。

相對(duì)而言，永茂泰的綜合毛利率較為穩(wěn)定，2021年為13%。

兩家企業(yè)的毛利率水平由其盈利模式?jīng)Q定。目前，二者依然實(shí)行“成本加成”定價(jià)模式，即在產(chǎn)品成本的基礎(chǔ)上收取一定的加工費(fèi)。

（來源：永茂泰2021年報(bào)）

（來源：立中2021年報(bào)）

受原材料貨值較高及生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)利潤空間相對(duì)恒定的影響，鋁加工企業(yè)的整體毛利率水平均較低。

由于立中與永茂泰的新能源配套業(yè)務(wù)還沒有成果體現(xiàn)，所以目前這兩家企業(yè)也沒有擺脫這種盈利模式，進(jìn)而資本市場對(duì)它們的定位可能還是一家“掙工費(fèi)”的加工企業(yè)，而非新能源汽車配套企業(yè)。

較低的盈利水平，往往要求企業(yè)只有保持高效的運(yùn)行效率，才能達(dá)到較高的凈資產(chǎn)回報(bào)水平。兩家企業(yè)在這方面表現(xiàn)如何？

通過對(duì)ROE進(jìn)行分解可以發(fā)現(xiàn)，立中的凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)自2018年之后都逐漸轉(zhuǎn)向負(fù)面，導(dǎo)致其ROE由22%降至2021年的10%，下降了12個(gè)百分點(diǎn)。

而永茂泰的凈利率穩(wěn)中有升，并且另外兩個(gè)影響因素有升有降且幅度不大，使得其ROE基本保持穩(wěn)定，2021年為14%。永茂泰的資產(chǎn)回報(bào)能力勝在平穩(wěn)，表現(xiàn)好于立中。

現(xiàn)金流方面，兩家在經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入規(guī)模有限的情況下，近兩年都加大了資本開支，尤其是在鋁合金新材料項(xiàng)目方面都投入不菲，導(dǎo)致兩家企業(yè)皆無法沉淀自由現(xiàn)金流。

2021年立中與永茂泰的自由現(xiàn)金流分別為-17.5億元及-4億元，二者的股東回報(bào)能力也就無從談起。

由于高強(qiáng)、高韌、大型一體化壓鑄要求材料具有優(yōu)秀的機(jī)械素質(zhì)，免熱處理合金成為公認(rèn)的“希望的田野”。

但目前以免熱處理合金為代表的材料尚處于市場開發(fā)階段，立中與永茂泰這兩個(gè)行業(yè)先行者在這方面也是“雷聲大雨點(diǎn)小”。

就目前的經(jīng)營狀態(tài)而言，兩家企業(yè)的盈利模式依然實(shí)行“成本加成”模式，企業(yè)定位尚未完成從“加工企業(yè)”向“新能源配套企業(yè)”的轉(zhuǎn)變。

所以，對(duì)業(yè)內(nèi)紛紛看好的一體化壓鑄件的良好發(fā)展前景，實(shí)際效果還有待觀察。