雅葆軒將在11月8日北交所申購，與恒太照明沖突，但與曙光數(shù)創(chuàng)正好銜接。公司有六家戰(zhàn)投，都是私募與產(chǎn)業(yè)投資基金。公司曾在今年1 月定向發(fā)行股票300萬股，發(fā)行價格為 10元。不到一年，公司現(xiàn)在新股發(fā)行價格14元，市盈率19.24倍。近期市場不穩(wěn)，北交所新股破發(fā)頻頻，雅葆軒還能申購嗎？

一、PCBA 電子制造市場占有率 0.05%

1、由小批量向中大批量PCBA制造轉(zhuǎn)變

雅葆軒主要為客戶提供專業(yè)的 PCBA 電子制造服務(wù)，過 BOM 優(yōu)化、電子裝聯(lián)、檢驗測試及全流程技術(shù)支持服務(wù)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)為客戶提供 PCBA 控制板產(chǎn)品。公司的產(chǎn)品涵蓋消費電子、工業(yè)控制、汽車電子三大系列多個品種，廣泛應(yīng)用于家電、工控顯示、汽車、電子信息、安防等領(lǐng)域。

(相關(guān)資料圖)

公司是高新技術(shù)企業(yè)、安徽省專精特新冠軍企業(yè)、安徽省專精特新中小企業(yè)、蕪湖市科技小巨人企業(yè)。公司共擁有各類專利 29 項，其 中發(fā)明專利 4 項、實用新型專利 25 項。

PCBA是英文Printed Circuit Board +Assembly 的簡稱，也就是說PCB空板經(jīng)過SMT上件，再經(jīng)過DIP插件的整個制程，簡稱PCBA 。印刷電路板，又稱印制電路板，印刷線路板，常使用英文縮寫PCB（Printed circuit board），是重要的電子部件，是電子元件的支撐體，是電子元器件線路連接的提供者。由于它是采用電子印刷技術(shù)制作的，故被稱為“印刷”電路板。

公司深耕小批量PCBA制造服務(wù)領(lǐng)域多年，相比主要從事中大批量PCBA制造服務(wù)的企業(yè)，具有快速響應(yīng)、反應(yīng)靈活、貼近客戶的優(yōu)勢；相比產(chǎn)品公司自建產(chǎn)線，具備更高效的資源利用率。隨著下游應(yīng)用領(lǐng)域的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，下游客戶對“多品種、小批量”的高品質(zhì)快件的需求將逐步增加，類似公司這類專注于小批量PCBA制造服務(wù)的企業(yè)具備較大的成長空間。

同時，隨著生產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴大和生產(chǎn)工藝的不斷改進，公司也逐步具備了中大批量PCBA制造的交付能力，并積極參與中大批量PCBA制造服務(wù)的市場競爭。通過多年來的市場開拓，公司已與深天馬、德力西電氣、和輝光電等優(yōu)質(zhì)客戶建立了長期良好的合作關(guān)系，對現(xiàn)有客戶的維護及優(yōu)質(zhì)新客戶的持續(xù)開發(fā)是公司擴大收入規(guī)模的主要途徑。

2、PCBA 電子制造服務(wù)行業(yè)復(fù)合年增長率為 4.6%

根據(jù)灼識咨詢調(diào)查數(shù)據(jù)，我國 PCBA 電子制造服務(wù)行業(yè)內(nèi)有逾三千多名參與者，預(yù)計 2021 年我國 PCBA 電子制造服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模約為 3907 億元。公司 2021 年度主營業(yè)務(wù)收入為 1.88 億元，占我國 PCBA 電子制造服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模比例約為 0.05%。市場占有率不高的主要原因系公司前期主要從事制樣和小批量業(yè)務(wù)，雖然自 2019 年、2020 年先后通過深 天馬、德力西的量產(chǎn)審核，并在 2021 年快速發(fā)展，但由于公司尚處在快速發(fā)展期間，因此市場占有率較低。

根據(jù)灼識咨詢的研究報告，中國 PCBA 電子制造服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模由 2014 年的 2823 億元增長至 2018 年的 3382 億元，復(fù)合年增長率為 4.6%，預(yù)計 2023 年將達到 4061 億元。

3、毛利率下降：進入中大批量訂單階段

2019年至2022上半年，公司綜合毛利率分別為 37.43%、36.28%、39.28%和 33.66%。2019 年和 2020 年，公司與深天馬等主要客戶的合作處于制樣和小批量訂單階段，制樣 和小批量業(yè)務(wù)服務(wù)下游客戶產(chǎn)品研發(fā)階段制樣、研發(fā)和生產(chǎn)階段測試，具有品種多、單個訂 單數(shù)量少、交期短等特點，對企業(yè)的生產(chǎn)管理、要素組織能力要求較高，因此單片報價和毛利率較高。

2021 年公司與深天馬等主要客戶的消費電子及汽車電子合作進入中大批量訂單階段，中大批量訂單服務(wù)客戶產(chǎn)品的量產(chǎn)階段，具有品種少、單個訂單數(shù)量多、交期相對寬 松等特點，單片報價和毛利率相對較低，因此報告期內(nèi)公司中大批量 PCBA 電子制造服務(wù) 業(yè)務(wù)占比的提升導(dǎo)致公司整體毛利率出現(xiàn)一定幅度的下降。若未來公司中大批量訂單收入占 比進一步提升，將會導(dǎo)致公司綜合毛利率出現(xiàn)下降的風(fēng)險。

二、營收高度依賴深天馬

1、前五大客戶銷售占比98%

2021年公司前五大客戶分別是天馬微電子股份有限公司、德力西電氣有限公司、上海和輝光電股份有限公司、上海精驪電子技術(shù)有限公司、華譯（上海）國際貿(mào)易有限公司。

報告期內(nèi)，公司對前五大客戶銷售收入占比分別為 87.50%、90.65%、95.52%和 98.18%， 其中向第一大客戶深天馬及其下屬企業(yè)的銷售占比分別為 71.24%、77.86%、82.53%和 80.80%，集中度較高。

公司下游客戶深天馬、和輝光電等為顯示面板領(lǐng)域的知名企業(yè)，經(jīng)過多年競爭，顯示面板行業(yè)內(nèi)品牌識別度已達到較高水平，呈現(xiàn)集中化特點。深天馬、和輝光電等是顯示面板行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，其在選擇合格供應(yīng)商時認證過程嚴格、復(fù)雜、周期長， 雙方一旦建立合作，則可以形成高信任度的穩(wěn)定供應(yīng)鏈關(guān)系，通常不會輕易更換。

雅葆軒成立期初即主要為深天馬提供制樣和工業(yè)控制小批量PCBA制造服務(wù)，后得到深天馬的認可，陸續(xù)通過深天馬驗廠審核，并正式成為深天馬消費電子、汽車電子 PCBA領(lǐng)域的供應(yīng)商，將與深天馬的業(yè)務(wù)進一步拓展至中大批量PCBA電子制造服務(wù)領(lǐng)域。營收高度依賴深天馬，或為公司后續(xù)業(yè)績穩(wěn)定性埋下風(fēng)險。

應(yīng)收賬款較多，可能與高度依賴深天馬有關(guān)。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款期末余額分別為 3006.6萬元、3972.35 萬元、9907.29 萬元 和 9631.29 萬元，盡管公司主要客戶是信譽狀況良好、資金實力較強的大型企業(yè)，但較大的應(yīng)收賬款余額占用較多的營運資金。

公司所處電子制造行業(yè)中，較多企業(yè)均具有客戶集中度較高的特點。

2、今年 4 月與深天馬簽署長期合作協(xié)議

深天馬實行中高端產(chǎn)品策略，2021 年，其高階筆記本電腦和平板電腦合計銷售收入同比增長迅猛，同時還在不斷加大對車載顯示領(lǐng)域市場的開發(fā)投入力度。2022 年初其在安徽蕪湖投資成立了車載顯示研發(fā)中心，并計劃繼續(xù)投資 80 億元新建新型顯示模組項目。公司于 2021 年開始向深天馬供應(yīng)高階筆記本電 腦和平板電腦的 PCBA 控制板，并積極參與其車載顯示領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，進一步提升汽車電子 PCBA 規(guī)?；娮又圃旆?wù)能力，以契合其發(fā)展汽車顯示產(chǎn)品的發(fā)展戰(zhàn)略。經(jīng)過長期的合作，深天馬對公司高度認可，2020 年公司獲得深天馬“專項貢獻獎”。

2021 年度公司對深天馬銷售額為 15861.8萬元，較上年增加 9070.26 萬元（其中消費 電子增加 6885.79 萬元），增長 133.55%。深天馬 2021 年年度報告顯示，其當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入 318.29 億元，并發(fā)力拓展筆記本電腦、平板電腦等顯示業(yè)務(wù)，平板電腦和高階筆電顯示業(yè)務(wù)銷售收入同比增長超 500%。

根據(jù)深天馬公告，深天馬擬與蕪湖產(chǎn)投基金、鳩創(chuàng)投資基金共同成立合資項目公司，在安徽省蕪湖市建設(shè)新型顯示模組生產(chǎn)線項目，總投資 80 億元。新型顯示模組生產(chǎn)線項目的目標(biāo)市場主要包括車載、工業(yè)品、平板、 筆記本電腦、顯示器等。該項目將于 2022 年 11 月開工，2024 年 4 月量產(chǎn)，2027 年滿產(chǎn)，形成月產(chǎn)新型顯示模組 520 萬塊能力，年產(chǎn)值不低于 120 億元。

同時， 深天馬第 8.6 代新型顯示面板生產(chǎn)線項目“TM19”已經(jīng)進入落地實施階段，總 投資 330 億元。TM19 新型顯示面板生產(chǎn)線主要面向車載顯示、平板機/筆記本電 腦/顯示器等 IT 顯示、工業(yè)品顯示等三大應(yīng)用市場。該項目將于 2022 年下半年打樁，2023 年下半年封頂，2024 年下半年點亮并實現(xiàn)第一階段量產(chǎn)，主力生產(chǎn) 2250×2600 毫米尺寸的玻璃基板，月產(chǎn)能可達 12 萬塊。

受益于深天馬在筆記本電腦、平板電腦、車載顯示業(yè)務(wù)的積極布局和相關(guān)業(yè) 務(wù)產(chǎn)能的快速擴張，公司產(chǎn)品的市場空間將進一步提升。

近年來，深天馬逐步加快在顯示模組領(lǐng)域的發(fā)展步伐，公司已于 2022 年 4 月與深天馬簽署長期合作協(xié)議，公司全力配合深天馬的發(fā)展布局和產(chǎn)能擴張，通過募投項目的實施新增高端 PCBA 產(chǎn)能，全力保障深天馬各基地 PCBA 需求。

3、拓展客戶

公司自 2015 年起與德力西開 展合作，2020 年 4 月通過德力西審核，成為德力西 PCBA 電子組件板的合格供應(yīng)商，公司產(chǎn)品全方位覆蓋德力西終端電器和配電電器產(chǎn)品。公司自 2013 年起與和輝光電開展合作，2021 年開始承接和輝光電消費電子產(chǎn)品制樣驗證，并于 2022 年 6 月通過和輝光電消費電子量產(chǎn)審核，相關(guān)產(chǎn)品主要應(yīng)用于筆記本電腦 和平板電腦液晶顯示屏。

公司自 2022 年 4 月開始與龍騰光電進行合作洽談，龍騰光電對公司資質(zhì)、 產(chǎn)能、產(chǎn)品質(zhì)量等方面進行系統(tǒng)調(diào)查并進行現(xiàn)場稽核，公司已于 2022 年 7 月通 過龍騰光電稽核審查，并于 2022 年 8 月啟動產(chǎn)品項目制樣驗證。公司于 2021 年 開始與施耐德電氣尋求合作機會，2022 年參與施耐德電氣 4 個低壓配電產(chǎn)品報 價并順利入圍，施耐德電氣將于 2022 年 9 月開始對公司進行供應(yīng)商協(xié)議管理 （SAM）準入審核，審核通過后即可開始產(chǎn)品試制。

4、深天馬蕪湖車載顯示研發(fā)中心正式啟用

在新能源汽車快速增長的趨勢下，深天馬不斷加大車載顯示業(yè)務(wù)的布局。今年1月份，深天馬成立了蕪湖車載顯示研發(fā)中心，11月1日，該車載顯示研發(fā)中心正式啟用。

據(jù)介紹，蕪湖車載顯示研發(fā)中心正式啟用將完善深天馬在新型顯示領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局，同時彌補蕪湖在車載顯示等核心零部件的空白，提高蕪湖新型顯示產(chǎn)業(yè)、新能源和智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)聚集度，增強安徽省新型顯示產(chǎn)業(yè)的國際競爭力。

除車載顯示研發(fā)中心外，深天馬還在蕪湖布局了新型顯示模組生產(chǎn)線項目。

今年5月28日，深天馬發(fā)布公告宣布擬與蕪湖產(chǎn)投基金、鳩創(chuàng)投資基金共同投資成立合資項目公司。合資項目公司將在蕪湖建設(shè)新型顯示模組生產(chǎn)線項目，總投資80億元。

據(jù)悉，該項目主要建設(shè)新建新型顯示模組生產(chǎn)線項目，涵蓋6.5-40英寸專業(yè)顯示模組（包括車載、工業(yè)品等）、IT顯示模組（包括平板、筆電、顯示器等）。

為加快上述項目建設(shè)步伐，深天馬在9月17日發(fā)布2022年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，擬募資不超過78億元，其中45億元用于新型顯示模組生產(chǎn)線項目。

此外，該募資資金還將用于廈門天馬車載及IT生產(chǎn)線技術(shù)升級改造項目和上海天馬車載生產(chǎn)擴建項目，擬使用募集資金分別為6.1億元和3.9億元。

另外，今年以來，深天馬曾披露多個新型顯示投資項目，相關(guān)項目涉及車載顯示方向。

4月12日，深天馬發(fā)布公告宣布，擬通過全資子公司廈門天馬與合作方投資成立合資項目公司，投資330億元建設(shè)第8.6代新型顯示面板生產(chǎn)線項目。

該項目主要技術(shù)為a-Si與IGZO技術(shù)雙軌并行，月加工2250mm×2600mm玻璃基板12萬張，以車載、IT顯示屏（包括平板、筆電、顯示器等）、工業(yè)品等顯示應(yīng)用為目標(biāo)產(chǎn)品市場。

8月12日，深天馬宣布擬與華安鑫創(chuàng)設(shè)立合資公司，名稱為江蘇天華汽車電子科技有限公司，雙方合資公司注冊資本為1億元。合資公司經(jīng)營范圍包括中國自主品牌新能源汽車電子產(chǎn)品及元器件、汽車電子產(chǎn)品、儀器儀表的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售等。

此外，深天馬在6月份宣布與合作企業(yè)共同投資11億元，在廈門建設(shè)一條從巨量轉(zhuǎn)移到顯示模組的全制程Micro LED試驗線，重點研發(fā)基于TFT基板的巨量轉(zhuǎn)移相關(guān)技術(shù)，以車載顯示作為重要應(yīng)用方向之一。

除了大力投入車載顯示相關(guān)項目，深天馬還加速與各品牌車企達成合作。今年9月份，深天馬與長城汽車簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。據(jù)悉，雙方此前就已經(jīng)在車載儀表、中控等顯示領(lǐng)域進行過多次合作，包括魏WAY、哈弗、歐拉等長城汽車旗下的多個品牌。

產(chǎn)品技術(shù)方面，深天馬加速創(chuàng)新，在3月份推出與清聽聲學(xué)聯(lián)手開發(fā)的12.3英寸可發(fā)聲車用Mini LED顯示屏、10月份推出搭載隱形顯示技術(shù)的9英寸車載中控顯示屏。

得益于長期耕耘和投入，深天馬車載顯示業(yè)務(wù)業(yè)績快速增長。2021年，深天馬車載顯示業(yè)務(wù)營收同比增長27%，2022年上半年，車載顯示業(yè)務(wù)營收同比增長超過20%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

5、深天馬三季報

深天馬第三季度營收為84.75億元，同比降0.12%；歸母凈利潤為虧損。前三季度，深天馬營收為242.13億元，同比降4.49%；歸母凈利潤為3.62億元，同比降28.74%。

目前，手機顯示、車載顯示為深天馬核心業(yè)務(wù)，其中，車載顯示業(yè)務(wù)成長迅速，深天馬的產(chǎn)品不僅覆蓋了儀表、中控、HUD、后視鏡、后座娛樂等各類智能座艙產(chǎn)品，并持續(xù)推動Mini/Micro LED技術(shù)在車載顯示領(lǐng)域的落地應(yīng)用，上半年車載顯示業(yè)務(wù)營收同比增長超20%。今年9月深天馬宣布募資78億元用于車載等項目的產(chǎn)能擴建。

三、三年一期業(yè)績

1、今年凈利潤中值預(yù)計增長 30%

背靠深天馬A這個大客戶，公司近年來業(yè)績快速增長。2019年-2021年，雅葆軒營業(yè)收入分別為6891.1萬元、8722.96萬元、1.92億元，近兩年復(fù)合增長率為67%。歸母凈利潤分別為1026.21萬元、1834.65萬元、4677.74萬元，近兩年復(fù)合增長率為113.5%。

公司 2022 年 1-9 月實現(xiàn)營業(yè)收入17403.54 萬元，較 2021 年 1-9 月增長35.89%。公司 2022 年 1-9 月歸屬于母公司所有者的凈利潤為 4798.41 萬元，較 2021 年 1-9 月增長 42.65%； 公司 2022 年 1-9 月扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為 3590.03 萬元，較 2021 年 1-9 月增長 12.93%。

公司表示， 2022 年 1-9 月營業(yè)收入較上年同期較大幅度的增長，主要原因是公司持續(xù)注重業(yè)務(wù)開拓，本期業(yè)務(wù)訂單增加所致。

結(jié)合公司的在手訂單、市場需求及公司產(chǎn)能等情況，公司預(yù)計2022 年度營業(yè)收入?yún)^(qū)間為2.2億至 2.5億元，較 2021 年度同期增長14.46%至 30.07%。歸屬于母公司股東凈利潤區(qū)間為 5788萬元至 6448萬元，同比增長 23.75%至 37.87%。也就是說，今年凈利潤中值預(yù)計增長 30%。扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤區(qū)間為 4580萬元至 4880萬元，同比增長 2.16%至 8.86%。

2、公司高增長動力：消費電子快速增長

公司主營業(yè)務(wù)按產(chǎn)品分為消費電子、工業(yè)控制、汽車電子三類。報告期內(nèi)，各類產(chǎn)品的營業(yè)收入均呈增長態(tài)勢，其中消費電子快速增長，營業(yè)收入由 2019 年的 2013.89 萬元增長到 2021 年的 11642.03 萬元，收入年均增長率達 140.43%，高于其他類產(chǎn)品收入的增速。消費電子收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例亦相應(yīng)由 2019 年的 30.79%上升至 2021 年的 61.90%。2022 年 1-6 月消費電子收入占比略有下降主要系工業(yè)控制、汽車電子收入快速增長所致。

3、原材料價格上漲

報告期內(nèi)，公司采購不同規(guī)格型號的 PCB 價格穩(wěn)中 有升，但由于根據(jù)訂單需要采購單價較低的 PCB 數(shù)量及占比上升，導(dǎo)致 PCB 的各期平均采購單價存在一定波動。此外，2021 年以來，受半導(dǎo)體市場供應(yīng)緊等因素影響，IC 采購單價出現(xiàn)較大幅度 的上漲。

4、2022 年上半年消費電子毛利下滑的原因：行業(yè)整體需求疲軟

公司憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定的供應(yīng)能力，自 2021 年起，取得了深天馬、 德力西較多消費電子產(chǎn)品 PCBA 的批量訂單，2021 年度的毛利率為 20.25%。2022 年上半年消費電子中大批量訂單毛利率為 16.13%，較 2021 年下降 4.12 個百分點。主要系2022 年上半年消費電子產(chǎn)品行業(yè)整體需求疲軟，部分訂單受下游行業(yè)降價壓力傳導(dǎo)影響所致。

5、毛利率與可比公司比較

報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為 37.43%、36.28%、39.28%和 33.66%。

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