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代工行業(yè)最為重要的核心因素是規(guī)模，規(guī)模決定話語權(quán)，短期內(nèi)做大規(guī)?；蛟S是仙樂健康此次收購的最大考量。

(資料圖)

馬雨霏/文

7月7日晚，仙樂健康（300791.SZ）發(fā)布定增公告，擬募資13.5億元，其中11.5億元用于收購Best Formulations(下稱“標(biāo)的公司”)80%的股權(quán)，該項交易金額為1.80億美元，約合人民幣12.11億元；募資的另外2億元用于補充流動資金。

定增預(yù)案公布前幾日，仙樂健康連續(xù)放量上漲，但隨后回調(diào)，預(yù)案公布后仙樂健康處于橫盤整理狀態(tài)。

收購或為海外渠道

標(biāo)的公司是一家美國營養(yǎng)補充劑行業(yè)CDMO企業(yè)，成立于1986年，主要從事于維生素、礦物質(zhì)、特殊營養(yǎng)品等營養(yǎng)補充劑的生產(chǎn)及銷售，2019年開始著手布局軟糖劑型和個人護(hù)理產(chǎn)品，并計劃于2022年底前逐步投產(chǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，2021年和2022年一季度，標(biāo)的公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.21億美元和3096萬美元，凈利潤分別為1352萬美元和29萬美元。

值得注意的是，為完成此次收購項目，在募集資金到位前，仙樂健康將通過自有資金、銀行貸款或其他方式自籌資金先行支付此次交易收購對價，待募集資金到位后進(jìn)行置換。

對于此次收購，公司非常堅決，仙樂健康在公告中解釋稱，隨著公司國際布局的深入，2021年公司來自境外的營業(yè)收入占比已達(dá)38.45%。早在2016年仙樂健康還收購了歐洲的軟膠囊生產(chǎn)商德國Ayanda。本次收購標(biāo)的公司，則是為了快速建立在美國的本土制造基地以打通主流品牌市場渠道，仙樂健康表示，“標(biāo)的公司能夠與公司形成優(yōu)勢互補?！?/p>

開拓國際市場，建立全球生產(chǎn)基地，似乎是目前仙樂健康最為主要的戰(zhàn)略。

此次收購引起深交所的關(guān)注，深交在7月11日發(fā)出的關(guān)注函中，要求仙樂健康補充說明標(biāo)的公司2022年第一季度業(yè)績表現(xiàn)不佳的原因，說明生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境及基本面是否發(fā)生重大不利變化；同時還要求補充標(biāo)的公司主要產(chǎn)品近三年一期毛利率及變動情況的原因及合理性，以及與同行業(yè)可比公司是否存在差異，深交所還對標(biāo)的公司本身的經(jīng)營能力進(jìn)行了詢問。

數(shù)據(jù)顯示，2021年和2022年一季度，標(biāo)的公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.21億美元和3096萬美元，凈利潤分別為1352萬美元和29萬美元。對此，深交所要求仙樂健康說明標(biāo)的公司收入是否具有季節(jié)性特征，如否，則要說明標(biāo)的公司2022年第一季度業(yè)績表現(xiàn)不佳的原因等。

從目前的數(shù)據(jù)來看，標(biāo)的公司的業(yè)績波動較大。營養(yǎng)補充劑行業(yè)并非強(qiáng)周期性的行業(yè)，從最新數(shù)據(jù)來看，2022年一季度的利潤遠(yuǎn)不及2021年全年的1/4。

值得注意到是，此次收購仙樂健康并沒有披露標(biāo)的公司產(chǎn)品的收入結(jié)構(gòu)，而且財務(wù)數(shù)據(jù)也極為有限。從盈利能力來看，標(biāo)的公司凈利率出現(xiàn)了巨大波動，2021年毛利率為31%，凈利率為11%，而2022年一季度分別為27%、1%。

從目前披露的財務(wù)情況來看，標(biāo)的公司的盈利能力還處于一個不太穩(wěn)定的狀態(tài)。

未來空間巨大

仙樂健康是國內(nèi)大型營養(yǎng)健康食品合同生產(chǎn)（CDMO）企業(yè)之一，其在中國、德國、美國均有生產(chǎn)基地和營銷中心，主要產(chǎn)品類型包括軟膠囊、片劑、粉劑、軟糖等。

從產(chǎn)品來看，2021年公司收入為23.69億元，其中合同生產(chǎn)為23.31億元，占比為98.4%；品牌產(chǎn)品生產(chǎn)銷售為3801萬元，占比為1.6%。公司是以代工為主的經(jīng)營模式。

2021年，仙樂健康在中國、歐洲、美洲的收入占比分別約為61.55%、18.38%和16.80%，2021年公司境內(nèi)外收入同比增長近15%。

以代工為主的經(jīng)營模式主要是掙生產(chǎn)的錢，以品牌為主的經(jīng)營模式主要是掙品牌溢價的錢。兩者一個是面對B端，一個是面對C端。從本質(zhì)來看，以自有品牌模式為主、面對C端的公司會有更高的盈利能力。

GNC是美國的一家保健品公司，主要業(yè)務(wù)是優(yōu)質(zhì)健康、保健和功能性產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。據(jù)GNC披露的歷年年報，GNC銷售收入主要包括通過自有門店及加盟店等方式銷售自有品牌產(chǎn)品并對加盟店收取加盟費，2016-2018年該模式銷售收入占比超過90%，為GNC的主要盈利模式。

2017-2019年，GNC的毛利率分別為32.61%、32.79%、34.54%，凈利率分別為-6.07%、2.96%、-1.7%。2020年后，GNC因種種原因退市。

而以全球代工為主的仙樂健康2017-2019年毛利率分別為32.99%、34.66%、32.94%，凈利率分別為7.84%、12.74%、9.02%。

從這三個年度可以看出，仙樂健康的盈利能力已經(jīng)超過GNC，雖然凈利率不太穩(wěn)定，但毛利率處于穩(wěn)定態(tài)勢。

從行業(yè)來看，根據(jù)Nutrition Business Journal發(fā)布的《2021年全球膳食補充劑行業(yè)報告》，2020年，全球膳食補充劑行業(yè)市場規(guī)模已達(dá)到1650億美元，之后三年還將保持年均約6%增速。世界營養(yǎng)補充劑的消費地區(qū)主要分布在美國、歐洲和亞洲等國家和地區(qū)，其中美國、歐洲營養(yǎng)保健食品行業(yè)發(fā)展較早，市場較為成熟，需求較為穩(wěn)定。而2020年，仙樂健康營業(yè)收入為23.69億元人民幣，境外市場占比僅為35%，約為8.3億元人民幣。與整個行業(yè)及主要市場相比，仙樂健康的規(guī)模很小，雖然說公司話語權(quán)可能非常有限，但也從另外一個側(cè)面說明公司存在很大的發(fā)展空間。

發(fā)展模式?jīng)Q定盈利能力

2016年，仙樂健康以1.44億美元的價格向輝瑞制藥出售子公司廣東千林，當(dāng)年公司因此確認(rèn)了8.54億元的投資收益，使當(dāng)期凈利潤暴漲11.5倍；但仙樂健康失去了自有品牌“千林”，并發(fā)展為“代工廠”模式。相比于定位為生產(chǎn)、銷售自有品牌膳食營養(yǎng)補充劑的“行業(yè)老大”湯臣倍健，仙樂健康近年來的發(fā)展可圈可點。

2017-2021年，湯臣倍健的毛利率分別為67.08%、67.66%、65.78%、62.82%、66.06%，凈利率分別為24.65%、20.88%、-7.89%、25.33%、23.77%。同期，仙樂健康的毛利率分別為32.99%、34.66%、32.94%、32.60%、32.72%，凈利率分別為7.84%、12.74%、9.02%、12.45%、9.79%。

報告期內(nèi)，湯臣倍健的盈利能力高于仙樂健康，但這主要決定于兩家公司所選擇的不同發(fā)展模式，總體來說，以代工為主要模式的企業(yè)利潤率只有自有品牌模式的一半。2022年一季度，仙樂健康的毛利率為28.08%，凈利率為3.48%；同期，湯臣倍健的毛利率為69.61%，凈利率為29.15%。由此可見，兩家公司的不同“站位”決定了各自的盈利能力及在行業(yè)中的地位。

凈利率的差異是由經(jīng)營模式所決定，這個理所當(dāng)然，但每種模式都有優(yōu)點和缺點。通常而言，代工模式可以比自有品牌模式實現(xiàn)更快的增長。

2017-2021年，湯臣倍健的營收從31.11億元增長到74.31億元，凈利潤從7.67億元增長到17.66億元。同期，仙樂健康營收從13.3億元增長到23.69億元，凈利潤從1.04億元增長到2.32億元。報告期內(nèi)，湯臣倍健的營收增長138.86%，凈利潤增長130.25%。同期，仙樂健康營收增長78.12%，凈利潤增長123.08%。雖然仙樂健康的營收增幅低于湯臣倍健，但二者的凈利潤增幅相差無幾。

2022年一季度，湯臣倍健營收22.8億元，同比增長2.6%；歸屬于母公司股東的凈利潤6.63億元，同比下降18.78%；扣非凈利潤6.81億元。同比下降10.77%。同期，仙樂健康營收4.21億元，同比下降17.01%；歸屬于母公司股東的凈利潤1464萬元，同比下降74.48%；扣非凈利潤431萬元，同比下降91.80%。

對于仙樂健康所處的代工行業(yè)，規(guī)模越大才有更大的話語權(quán)，才能有更強(qiáng)的盈利能力，提升規(guī)模似乎已成為公司目前最為重要的一件事，仙樂健康選擇外延式增長或許正是為了在短期內(nèi)迅速做大。

對于文中所涉問題，《證券市場周刊》已向仙樂健康發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。