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作者：財(cái)姥爺，編輯：小市妹

本周市場(chǎng)繼續(xù)走弱，跟中美兩國(guó)間出現(xiàn)罕見(jiàn)的利差倒掛現(xiàn)象不無(wú)關(guān)系。

本周一，美國(guó)10年期國(guó)債收益率升至2.76%，比中國(guó)10年期國(guó)債收益率高出0.01%，這是自2010年6月以來(lái)的中美10年期國(guó)債利差第一次出現(xiàn)倒掛。

中美利差倒掛的背后，是兩國(guó)不同的貨幣政策周期。美國(guó)當(dāng)下正處于加息周期，而中國(guó)處于降息周期，兩國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自然會(huì)逆向而行。

很多人擔(dān)心中美利差的倒掛，會(huì)導(dǎo)致外資從A股撤出，從而導(dǎo)致市場(chǎng)持續(xù)下跌。

這種邏輯從短期來(lái)講有一定合理性，但是中長(zhǎng)期角度是很難成立的。決定中長(zhǎng)期外資流向的，從根本上講還是估值和基本面層面是否具備投資價(jià)值。

從估值上看，A股核心資產(chǎn)滬深300的PE(ttm)只有12.3倍，PB只有1.46倍，都處于歷史最低的區(qū)域。我們用市盈率的倒數(shù)減去10年期國(guó)債收益率得到滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率，達(dá)到5.36%，處于歷史上最高的區(qū)域，相比美國(guó)都具備很大優(yōu)勢(shì)。

而按照估值理論，中國(guó)10年期國(guó)債利率比美國(guó)低，意味著A股市場(chǎng)面對(duì)的定價(jià)之錨比美股更低，估值其實(shí)應(yīng)該比美國(guó)更高才對(duì)。

從基本面上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中仍處于領(lǐng)先位置，這是留住外資的核心因素。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，2005年匯改以來(lái)，中國(guó)的利率出現(xiàn)持續(xù)下降，但是人民幣匯率卻是不斷升值的走勢(shì)，這說(shuō)明外資并沒(méi)有因?yàn)槔蕟?wèn)題而出走，吸引外資留在中國(guó)的，正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)高于美國(guó)的成長(zhǎng)空間。

面對(duì)全球最活躍經(jīng)濟(jì)體這么便宜的資產(chǎn)價(jià)格，外資真的舍得放棄嗎？

退一步講，就算外資大幅流出，我們也沒(méi)必要驚慌。外資在A股中占比不過(guò)2%左右，而國(guó)內(nèi)的后備增量資金極其巨大，包括保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)資本、炒房資本、儲(chǔ)蓄資金等等，市場(chǎng)根本不缺錢(qián)，缺的是信心而已。

中國(guó)的資本市場(chǎng)，靠外資拉動(dòng)顯然是不靠譜的，還是要靠中國(guó)人的努力和支持。何況，現(xiàn)在市場(chǎng)上有那么多便宜的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，留給中國(guó)人自己不好嗎？

▲滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率歷史走勢(shì)，來(lái)源：Wind

除了估值和基本面層面的優(yōu)勢(shì)之外，通過(guò)持續(xù)的制度改革，近年來(lái)A股的市場(chǎng)環(huán)境也在不斷優(yōu)化。

落實(shí)常態(tài)化退市制度，就是最重要的制度改革之一。按照政策部署，A股有望在2022年實(shí)施全面注冊(cè)制，而常態(tài)化退市，就是保證注冊(cè)制順利實(shí)施的重要一環(huán)。

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，A股的退市率極低。根據(jù)同花順問(wèn)財(cái)?shù)臄?shù)據(jù)，A股成立30多年來(lái)，總的退市公司只有171家，其中很大一部分是吸收合并而形成的主動(dòng)退市，真正因?yàn)楸憩F(xiàn)不好而被動(dòng)退市的公司幾乎可以忽略不計(jì)。

所謂的退市制度，在過(guò)去幾乎形同虛設(shè)。比如像連續(xù)虧損這樣的財(cái)務(wù)退市指標(biāo)，完全難不倒精明的上市公司。賣(mài)點(diǎn)房子之類(lèi)的資產(chǎn)、跟關(guān)聯(lián)方做點(diǎn)交易、或者政府給點(diǎn)補(bǔ)助，都足以幫助他們度過(guò)難關(guān)。市場(chǎng)上甚至還有一些專(zhuān)門(mén)做市值管理和殼資源維護(hù)的公司，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的手法，可以很容易地幫上市公司保住自己的席位。

如果沒(méi)有增加利潤(rùn)的辦法，直接財(cái)務(wù)造假就行了，像存貨、應(yīng)收賬款、在建工程這些財(cái)務(wù)科目，都是很容易做假的地方。比如一些水產(chǎn)公司，存貨都在水里，多少可能都是公司說(shuō)了算，查起來(lái)確實(shí)也不容易。

審批制和退市風(fēng)險(xiǎn)極小的的制度環(huán)境，給A股市場(chǎng)帶了深刻影響。

一方面，企業(yè)一旦上市就會(huì)成為不死鳥(niǎo)，其殼資源就會(huì)具備極高的價(jià)值。一個(gè)只有十幾億市值的績(jī)差公司，光殼價(jià)值就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市值，自然會(huì)具備較大的炒作基礎(chǔ)。這正是過(guò)去A股市場(chǎng)流行炒差、炒小，價(jià)值投資缺乏適宜土壤，市場(chǎng)容易暴漲暴跌的重要原因。

另一方面，只有上市沒(méi)有退市，造成A股市場(chǎng)供需嚴(yán)重失衡，長(zhǎng)期慢牛和估值提升也難以實(shí)現(xiàn)。

與之相比，美股的退市率非常高，甚至每年上市的數(shù)量和退市的數(shù)量差不多，最近20年來(lái)，美股上市公司總數(shù)并沒(méi)有大幅增長(zhǎng)。上市公司的新陳代謝和吐故納新，正是美股長(zhǎng)牛、估值高企、價(jià)值投資盛行、優(yōu)質(zhì)公司層出不窮的關(guān)鍵原因。

對(duì)于常態(tài)化退市的重要性，A股監(jiān)管層顯然有了清晰的認(rèn)知和堅(jiān)定的決心。

2020年底，號(hào)稱(chēng)“史上最嚴(yán)”的退市新規(guī)出臺(tái)，設(shè)置了財(cái)務(wù)類(lèi)紅線、交易類(lèi)紅線、規(guī)范類(lèi)紅線、重大違法類(lèi)紅線，各種不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的情形幾乎都被囊括其中。

其中最受關(guān)注的，是對(duì)財(cái)務(wù)造假設(shè)計(jì)了嚴(yán)格的退市量化指標(biāo)：將造假年限由3年減少為2年；將造假比例由100%降至50%；造假金額合計(jì)數(shù)由10億元降為5億元。

2021年11月，更重要的實(shí)施細(xì)則來(lái)了，滬深交易所分別發(fā)布營(yíng)業(yè)收入扣除指南，主要包括三方面內(nèi)容：一是細(xì)化貿(mào)易、類(lèi)金融業(yè)務(wù)扣除要求。二是明確“穩(wěn)定業(yè)務(wù)模式”判斷標(biāo)準(zhǔn)。三是明確將非正常交易合并取得的收入進(jìn)行扣除。

也就是說(shuō)，與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入，以后都將從企業(yè)營(yíng)收中予以扣除，上市公司過(guò)去常用的保殼套路以后很難行得通了。

最近3年，A股退市呈現(xiàn)出明顯的加速跡象，2019年退了12家，2020年退市20家，2021年退市23家，政策的效果和決心在市場(chǎng)中已初步表現(xiàn)出來(lái)。

全面注冊(cè)制的大環(huán)境下，2022年A股退市數(shù)量很可能會(huì)繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高，截至4月15日，A股市場(chǎng)已有至少230家上市公司觸及退市預(yù)警線。其中有4家觸及交易類(lèi)強(qiáng)制退市指標(biāo)，14家觸及財(cái)務(wù)類(lèi)退市指標(biāo)，而觸及規(guī)范類(lèi)和重大違法退市指標(biāo)的公司都超過(guò)了120家。在當(dāng)下年報(bào)披露季，投資者需要格外注意規(guī)避那些有退市風(fēng)險(xiǎn)的公司。

值得一提的是，隨著注冊(cè)制和退市常態(tài)化的深入推進(jìn)，殼資源的價(jià)值不復(fù)存在，新股的炒作邏輯也隨之崩潰。今年上市的99家新股中，有57家公司已經(jīng)跌破了發(fā)行價(jià)，創(chuàng)出十年來(lái)破發(fā)比例新高，其中破發(fā)超過(guò)30%的就有21只。

事實(shí)上，新股與次新股指數(shù)在早前經(jīng)歷了巨幅上漲之后，從2016年11月開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)下跌，跌幅超過(guò)70%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了大盤(pán)指數(shù)，這是市場(chǎng)風(fēng)格變化的重要特征之一。

打新股曾經(jīng)是A股市場(chǎng)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的重要途徑，年化收益甚至接近10%，但是這樣的好機(jī)會(huì)估計(jì)以后是很難再出現(xiàn)了。中國(guó)的轉(zhuǎn)型和制度改革是全方位的，不僅在實(shí)體領(lǐng)域賺錢(qián)越來(lái)越難，在資本市場(chǎng)同樣如此。

▲新股與次新股指數(shù)月線圖，來(lái)源：同花順iFinD

周五盤(pán)后，央行降準(zhǔn)了，此次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)，共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5300億元。盡管同日稍早公布的4月MLF政策利率保持不變，但降準(zhǔn)可能促使LPR報(bào)價(jià)行壓降點(diǎn)差，這意味著下周公布的LPR市場(chǎng)利率仍有下調(diào)的可能。

降準(zhǔn)之外，國(guó)內(nèi)油價(jià)本周也迎來(lái)了大幅下降。作為大宗商品之王，油價(jià)對(duì)CPI影響巨大，油價(jià)的下降，意味著我國(guó)通脹壓力下降，這也為我國(guó)繼續(xù)降息創(chuàng)造了有利條件。

歷史規(guī)律表明，宣布降準(zhǔn)或者降息之后，市場(chǎng)其實(shí)并不一定會(huì)馬上上漲，很多時(shí)候都是沖高回落的走勢(shì)，一方面是有利好兌現(xiàn)的因素，另一方面是市場(chǎng)很容易把降準(zhǔn)降息跟經(jīng)濟(jì)衰退聯(lián)系起來(lái)。

但是從長(zhǎng)期來(lái)講，貨幣政策一旦進(jìn)入降息周期，資本市場(chǎng)的估值中樞就會(huì)不斷上移，企業(yè)盈利能力也會(huì)增長(zhǎng)，最終可能會(huì)推動(dòng)A股重回上升周期。

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