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如今，醫(yī)藥市場主線邏輯已回歸到醫(yī)藥研發(fā)的本質(zhì)上，即讓產(chǎn)品真正實現(xiàn)商業(yè)化落地，并解決臨床未被滿足的需求。

這也正是商業(yè)實力強勁的三生制藥（01530.HK）、先聲藥業(yè)、石藥集團(tuán)等老牌藥企競爭壁壘所在。

(資料圖片僅供參考)

老牌藥企轉(zhuǎn)型“利器”：研產(chǎn)銷一體化競爭優(yōu)勢

2022年港股醫(yī)藥板塊出現(xiàn)了分化：三生制藥、先聲藥業(yè)、石藥集團(tuán)等老牌藥企領(lǐng)漲，同時有近九成Biotech下跌。

背后的原因在于，市場對藥企的商業(yè)化要求越來越高，而這正是具備研產(chǎn)銷一體化競爭優(yōu)勢的老牌藥企的強項。

畢竟，老牌藥企已在行業(yè)里打拼了十幾年，積累了豐富的商業(yè)經(jīng)驗和充足現(xiàn)金流，并且能反哺創(chuàng)新藥研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化。例如，三生制藥已布局了33款在研產(chǎn)品和CDMO業(yè)務(wù)（國內(nèi)外共有5個生產(chǎn)基地）以增加收入規(guī)模。

借此優(yōu)勢，老牌藥企實現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成功的概率，要比苦求活下去的Biotech向Biopharma轉(zhuǎn)型更大。

實際上，無論尋求創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，還是打造研產(chǎn)銷一體化競爭優(yōu)勢，這一切的基石都在于老牌藥企擁有實力強勁的產(chǎn)品落地能力。

老牌藥企加速商業(yè)化落地 夯實銷售端基礎(chǔ)

老牌藥企銷售端的強勁之處，體現(xiàn)在保持仿制藥產(chǎn)品銷售穩(wěn)定的同時，不斷提高創(chuàng)新藥收入占比，以及憑借多元化戰(zhàn)略布局實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

目前，先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥收入占比已提升至65.4%，石藥集團(tuán)創(chuàng)新藥銷售也貢獻(xiàn)過半收入；三生制藥則憑借多元化業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長，總營收從2018年的45.84億元增至2021年的63.82億元，同期歸母凈利潤從12.77億元增至16.51億元。

三家老牌藥企的銷售布局策略也有所差異。

例如，先聲藥業(yè)和石藥集團(tuán)都選擇“仿創(chuàng)結(jié)合”方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)型：維持傳統(tǒng)仿制藥產(chǎn)品平穩(wěn)增長，聚焦“首仿/二仿”擴大仿制藥管線，通過積極參與集采加速增量收入，以及布局差異化創(chuàng)新藥管線。

三生制藥則選擇多元業(yè)務(wù)齊發(fā)力，既穩(wěn)固“仿創(chuàng)結(jié)合”策略，也布局醫(yī)美消費類產(chǎn)品、CDMO業(yè)務(wù)等。這種策略的好處在于，強化現(xiàn)金流和維持公司長遠(yuǎn)發(fā)展的同時，也通過反哺創(chuàng)新藥研發(fā)實現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，策略布局得當(dāng)、產(chǎn)品銷售業(yè)績亮眼，均得益于三生制藥強勁的銷售端能力。

例如，三生制藥的特比澳、益賽普、促紅素產(chǎn)品（益比奧和賽博爾）、蔓迪等核心產(chǎn)品市場份額之所以能常年穩(wěn)居行業(yè)第一，就在于前瞻性市場布局、高效的產(chǎn)品布局策略，以及完善的銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道布局。

資料顯示，特比澳是全球唯一商業(yè)化的rhTPO產(chǎn)品，臨床優(yōu)勢明顯，三項適應(yīng)癥（CIT、ITP和兒童ITP）的持續(xù)推進(jìn)拓展了市場空間，自2016年以來復(fù)合銷售增速均超過40%，是公司的現(xiàn)金牛產(chǎn)品，2022年上半年實現(xiàn)銷售15.75億元，營收占比達(dá)50.95%；

促紅素產(chǎn)品采取多產(chǎn)品矩陣、雙品牌策略互補，同時覆蓋海內(nèi)外市場、基層市場，加之產(chǎn)品優(yōu)勢明顯（比競品具有更高的性價比和更優(yōu)的安全性），2021年銷售額達(dá)11.2億元；

益賽普是中國風(fēng)濕病領(lǐng)域第一個上市的TNF-α抑制劑產(chǎn)品（比原研早5年），目前已獲批三種適應(yīng)癥，盡管在市場競爭加劇下，也能通過主動降價、下沉覆蓋更廣泛的基層市場實現(xiàn)顯著的“以價換量”效果，2021年銷售額為7.9億元，同比增長28.2%，銷量同比增加90%；

兼具醫(yī)藥和消費醫(yī)美雙重屬性的蔓迪，是同類藥品中國內(nèi)首家上市品種，國內(nèi)首家上市批準(zhǔn)用于男性型脫發(fā)和斑禿的產(chǎn)品，且憑借醫(yī)院、藥店和電商多元化渠道實現(xiàn)銷售額爆發(fā)式增長，2015-2021年CAGR高達(dá)71%，并與即將上市的5%米諾地爾泡沫劑形成產(chǎn)品互補。

醫(yī)改政策下 制藥企業(yè)核心產(chǎn)品價值幾何？

剖析價值壁壘必然離不開估值。該怎樣給加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的老牌藥企進(jìn)行估值呢？

以三生制藥為例，分析人士表示，隨著市場滲透率提升和適應(yīng)癥拓展，特比澳銷售峰值預(yù)計可達(dá)到60億元到80億元。根據(jù)創(chuàng)新藥一般估值為銷售峰值的3倍，對應(yīng)估值可達(dá)到180億到240億元，取中值為200億元左右，意味著如果特比澳不降價，單單一款藥的估值就達(dá)到200億元左右。

蔓迪方面，假設(shè)三年內(nèi)達(dá)到20億銷售級別，十年內(nèi)有望達(dá)到50億級別，10億凈利潤級別，按照PEG簡易估值模式，中期估值在200億到300億元。

另外，假設(shè)未來隨著全球市場的擴展和市場滲透率的提升，益賽普、促紅素產(chǎn)品2025年分別達(dá)到銷售峰值10億元、15億元，對應(yīng)估值合計達(dá)到75億元。

HER2單抗賽普汀市場前景更廣闊，根據(jù)國元國際研報，賽普汀未來的銷售收入及增速可觀，若產(chǎn)品能達(dá)到10%的滲透率，未來銷售峰值將達(dá)到20-30億元，中值估值為75億元左右。

分析人士指出，根據(jù)以上5款核心產(chǎn)品的估值推算，目前三生制藥的價值處于相對低估狀態(tài)。

正是基于在多年的市場打拼中積累的豐富經(jīng)驗和充沛現(xiàn)金流，以及有能力覆蓋從研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化，銷售到進(jìn)入醫(yī)保以及全球性銷售的完整企業(yè)周期，使得老牌藥企打造出了真正的價值壁壘。

另外，近年來Biotech出現(xiàn)現(xiàn)金流緊缺，又面臨資本寒冬，被老牌藥企整合收購，醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入了競合時代。同時，老牌藥企分拆上市火熱，充分利用資本市場的機會。

業(yè)內(nèi)人士表示，對于賬上現(xiàn)金多、業(yè)務(wù)現(xiàn)金流好的老牌藥企而言，當(dāng)前是個參與行業(yè)整合、實現(xiàn)飛躍式增長的莫大機遇，除了應(yīng)該開始收并購以外，還應(yīng)該通過回購或分紅等形式，更多提升企業(yè)價值和回饋投資人。

只有這樣，才能順應(yīng)行業(yè)發(fā)展的趨勢，在更高的維度、更大的方向上實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展。