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美債利率的定價(jià)可能已經(jīng)嚴(yán)重偏離了基本面所對(duì)應(yīng)的均衡價(jià)格，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行加深，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮出現(xiàn)松動(dòng)，美債利率的逆轉(zhuǎn)可能隨時(shí)會(huì)發(fā)生。美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)恐怕并不支持美債利率進(jìn)入長(zhǎng)周期的上行趨勢(shì)。

(相關(guān)資料圖)

廖宗魁 /文

近兩個(gè)月，美債利率就像脫韁的野馬，一路狂奔，從2.6%飆升至4.3%附近，創(chuàng)下2008年來(lái)的新高。

通脹高企和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的不斷提速是一年多來(lái)美債利率不斷攀升的主要推動(dòng)力。但近期美債的快速上升很難簡(jiǎn)單用美聯(lián)儲(chǔ)的行為解釋，這里面可能含有一定程度偏離基本面的特征。比如，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫就指出，當(dāng)前美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性；各國(guó)央行也紛紛拋售美債來(lái)支持本國(guó)匯率。

10年期美債利率是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的錨，它的快速飆升，必然會(huì)對(duì)全球大類資產(chǎn)的定價(jià)產(chǎn)生擾動(dòng)，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

利差是決定匯率走勢(shì)的重要因素之一，美國(guó)與非美國(guó)家的國(guó)債利差不斷擴(kuò)大，這導(dǎo)致美元大幅升值，非美貨幣貶值壓力巨大。比如，日元已經(jīng)貶至150，創(chuàng)下32年來(lái)的最低；歐元和英鎊都紛紛跌至“平價(jià)”，英鎊跌至1985年以來(lái)的最低水平。

美債利率作為資產(chǎn)定價(jià)中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的錨，它快速攀升會(huì)導(dǎo)致很多資產(chǎn)的定價(jià)縮水，尤其是股票。2022年以來(lái)，全球股市可謂是哀嚎一片，納斯達(dá)克指數(shù)跌近30%，標(biāo)普500指數(shù)跌20%左右，香港恒生指數(shù)跌幅超35%，德國(guó)DAX跌18%等等。

金融資產(chǎn)的定價(jià)并不一定都是理性的，而當(dāng)前美債利率的大幅飆升可能就已經(jīng)大大偏離了美聯(lián)儲(chǔ)加息、通脹和美國(guó)經(jīng)濟(jì)等基本面所決定的均衡價(jià)格。一旦一些條件發(fā)生變化，這種偏離很可能會(huì)迅速逆轉(zhuǎn)。

上世紀(jì)80年代以來(lái)，美債利率經(jīng)歷了近40年的下行長(zhǎng)周期。如今美債利率的上升是一種短周期的特征，還是意味著過(guò)去40年的下行長(zhǎng)周期發(fā)生了徹底的逆轉(zhuǎn)呢？

美聯(lián)儲(chǔ)加息何時(shí)休

2022年全球金融市場(chǎng)最大的變量就是美聯(lián)儲(chǔ)的加息。不同于以往，由于美聯(lián)儲(chǔ)此前“貽誤戰(zhàn)機(jī)”，不得不以近幾十年來(lái)少有的力度大幅加息。截至10月份，2022年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)加息了300個(gè)基點(diǎn)，而且在6、7、9月的連續(xù)三次會(huì)議上都分別加息了75個(gè)基點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率來(lái)影響整個(gè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的利率體系，隨著基準(zhǔn)利率的大幅抬升，國(guó)債利率上升也就是順理成章的事情了。在本輪緊縮周期中（自2021年年中以來(lái)），10年期美國(guó)國(guó)債利率從1.5%大幅上升到了4.3%附近，對(duì)加息更加敏感的2年期美國(guó)國(guó)債利率更是從0.2%飆升到了4.6%左右。經(jīng)濟(jì)端的一些利率也是水漲船高，比如美國(guó)30年抵押貸款利率從2.8%左右的低位上升到接近7%的水平。

8月份以來(lái)，美債利率的快速大幅上升與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的提升關(guān)系密切。我們可以通過(guò)對(duì)比6月份和9月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議公布的基準(zhǔn)利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖，來(lái)考察加息預(yù)期的變化。在6月份的點(diǎn)陣圖中，美聯(lián)儲(chǔ)官員們給出的加息終點(diǎn)的預(yù)期是3.5%-3.75%；但是在9月份的點(diǎn)陣圖中，美聯(lián)儲(chǔ)官員們把加息終點(diǎn)的預(yù)期大幅提升到了4.5%-5%。

不過(guò)，近期美國(guó)10年期美債利率的提升幅度是要明顯大于加息預(yù)期提升的幅度的，說(shuō)明還有一些其他的因素在影響著美債。

雖然美債市場(chǎng)是全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的國(guó)債市場(chǎng)，近來(lái)已經(jīng)不少人開始擔(dān)心，由于大買家悉數(shù)撤離導(dǎo)致的美債流動(dòng)性下降和波動(dòng)性飆升。作為美債最大的持有國(guó)之一的中國(guó)、日本，已經(jīng)很久沒有大規(guī)模增持美債了。

中金公司認(rèn)為，定價(jià)誤差數(shù)據(jù)顯示，目前美債市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)接近2020年3月疫情影響下的“失靈”時(shí)的水平。美債存量的增加導(dǎo)致做市商交易困難，當(dāng)前美債利率的定價(jià)已經(jīng)明顯脫離了均衡價(jià)格。

另外，由于很多非美國(guó)家匯率都出現(xiàn)了大幅的貶值，他們?nèi)绻深A(yù)匯市的話，就需要拋售買債換回更多的美元，然后在匯市上購(gòu)買本國(guó)貨幣，這無(wú)形中增加了美債的拋售力度。

近期，日韓就對(duì)匯率進(jìn)行了直接的干預(yù)，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降。日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，日本外匯儲(chǔ)備為1.238萬(wàn)億美元，較8月底減少超過(guò)540億美元，連續(xù)兩個(gè)月下降，創(chuàng)有記錄以來(lái)單月減少量的最大值。韓國(guó)央行報(bào)告顯示，截至9月底，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備為4168億美元，比上月減少197億美元，單月降幅為2008年全球金融危機(jī)以來(lái)最大。

美債利率還會(huì)繼續(xù)攀升嗎？短期仍取決于美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏能否出現(xiàn)緩和。美聯(lián)儲(chǔ)在11月和12月份大概率還會(huì)加息125bp-150bp，但毋庸置疑的是，美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)進(jìn)入了后半程，距離加息的終點(diǎn)已經(jīng)越來(lái)越近了。

中金公司認(rèn)為，2022年10月的美債形勢(shì)與2020年4月的石油形勢(shì)類似，市場(chǎng)已經(jīng)把當(dāng)前宏觀環(huán)境的定價(jià)打到極致，而未來(lái)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)的可能性較高。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)是4.8%，對(duì)應(yīng)的10年期美債利率的均衡價(jià)格也僅為3.2%，市場(chǎng)定價(jià)已經(jīng)高于均衡價(jià)格100bp。往前看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退幾成定局，經(jīng)濟(jì)放緩將帶來(lái)通脹的改善，美債利率大概率將下行。此時(shí)不宜過(guò)度追隨趨勢(shì)而忽視基本面分析的信號(hào)。

美債利率上行會(huì)是長(zhǎng)周期嗎

從長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮寬松周期也只是經(jīng)濟(jì)基本面的產(chǎn)物，決定美債利率走勢(shì)的長(zhǎng)周期因素是經(jīng)濟(jì)和通脹。

利率是衡量資金供給和需求的橋梁。而決定資金供給和需求更為基礎(chǔ)的則是投資、消費(fèi)等變量，以及這些變量所決定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。所以，從一個(gè)更為長(zhǎng)期的維度看，利率的中樞水平是由經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)水平?jīng)Q定。經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)水平越高，對(duì)應(yīng)的利率就越高；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平下降了，能夠承受的利率也會(huì)隨之下降。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就像利率的錨一樣，決定著它長(zhǎng)期的起伏。

由于利率只是代表了資金的名義價(jià)格，如果通貨膨脹不斷上升，名義利率自然也會(huì)水漲船高，只有這樣借貸的利息才能彌補(bǔ)通脹的侵蝕。

“二戰(zhàn)”之后，美債利率大致經(jīng)歷了兩個(gè)超長(zhǎng)的周期：第一個(gè)周期是從“二戰(zhàn)”后到上世紀(jì)80年代初，美債利率處于上行周期。這一階段美債利率的支撐因素是，上世紀(jì)50-60年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，以及上世紀(jì)70年代面臨高通脹。第二個(gè)周期則是上世紀(jì)80年代以后，經(jīng)濟(jì)增速下了臺(tái)階，通脹控制在較低的水位，使得美債利率處于下行長(zhǎng)周期。尤其是2008年全球金融危機(jī)后，利率水平更是被壓制到極低水平。

未來(lái)美債利率會(huì)不會(huì)長(zhǎng)期上行呢？恐怕很難。在經(jīng)歷了金融危機(jī)的重創(chuàng)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)有所抬升，但上升的程度是非常有限的，畢竟資本的邊際回報(bào)不斷下降，人口增長(zhǎng)趨于停止，除非發(fā)生大的技術(shù)革命，大大提升生產(chǎn)效率，否則像美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞很難上升。

本輪全球高通脹確實(shí)有供給方面的因素，比如地緣政治、疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的破壞，但不可否認(rèn)的是，全球各國(guó)央行的大放水才是高通脹的根源。一旦各國(guó)大幅收緊貨幣之后，通脹很難持續(xù)維持在較高的水平。