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本文作者 | 張賀

從去年7月任職不足2年的周云曙離任、孫飄揚(yáng)代董事長一職，至今已經(jīng)400多天。這期間，恒瑞醫(yī)藥市值一度跌去50%，截至目前也縮水了三成、近1500億元。而且財務(wù)總監(jiān)周宋、副總經(jīng)理張月紅、首席醫(yī)學(xué)官鄒建軍、副總經(jīng)理陶維康等高管相繼離職，讓恒瑞醫(yī)藥幾度成為焦點，市場對“藥神”孫飄揚(yáng)的掌控力也開始懷疑。

此情此景，世界首富馬斯克想必感同身受，三年前的特斯拉也是相似經(jīng)歷。2019年，特斯拉股價一度下跌約50%，市值僅相當(dāng)于目前的1/20.而且從2018年開始，特斯拉高管現(xiàn)離職潮，當(dāng)年離職數(shù)十人。然而從2019年6月開始，特斯拉股價逆轉(zhuǎn)向上，馬斯克的首富之旅自此開啟，高管離職的新聞也逐漸淡化。

【資料圖】

世上沒有兩片相同的葉子，但萬殊一轍，在高管相繼離職的背后，一些變化已經(jīng)顯現(xiàn)。一如不知不覺間，恒瑞醫(yī)藥的股價已從底部上漲近5成。

邏輯生變，市值蒸發(fā)4000億

算起來，從2021年1月到今年4月，恒瑞醫(yī)藥的市值蒸發(fā)掉了4000多億元。而在此前的17年間，恒瑞醫(yī)藥僅有3年股價下跌，期間累計為投資者帶來了150多倍的收益。此類股價走勢的逆轉(zhuǎn)，必然不是一兩期財報就能解釋的，最根本的還是成長邏輯變了，而主要推手就是仿制藥領(lǐng)域的集中帶量采購。

恒瑞醫(yī)藥雖被冠以“創(chuàng)新藥一哥”之名，但在國內(nèi)還是仿制藥的天下的情況下，這個名號還是有些含金量不足。事實上，作為仿制藥轉(zhuǎn)創(chuàng)新藥的領(lǐng)頭羊，雖然恒瑞早在2001年就開始創(chuàng)新藥的探索，但卻沒有擺脫對仿制藥業(yè)務(wù)的依賴。所以，當(dāng)集采襲來的時候，恒瑞雖然抵擋了一段時間，但還是沒有扛住。

在去年的中國醫(yī)藥企業(yè)家科學(xué)家投資家大會上，孫飄揚(yáng)也直言行業(yè)的變化超出了預(yù)期，前幾年的集采雖然對恒瑞有影響，但沒有傷筋動骨，而2021年確是巨大的考驗。恒瑞創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的緩慢成長，難以化解仿制藥快速“隕落”造成的業(yè)績壓力?！斑^去我們曾以為，有10個左右的新藥就可以支撐我們的發(fā)展，但現(xiàn)在看來，還不夠。我們可能需要更多產(chǎn)品，或者說更多‘不重復(fù)’的產(chǎn)品來支撐我們的發(fā)展?！?/font>

2022年中報顯示，自2018年以來，恒瑞醫(yī)藥涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有 35 個品種，中選 22 個品種，中選價平均降幅 74.5%。任何一個行業(yè)，主要產(chǎn)品降價到這種幅度都是很難承接的，更何況創(chuàng)新藥價格也在下降。中報顯示，2022 年 1 月 1 日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬唑侖、氟唑帕利、海曲泊帕等多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價格，醫(yī)保銷售價格平均下降33%。

再加上疫情反復(fù)、原材料上漲等因素，使得恒瑞醫(yī)藥在2022年上半年歸母凈利潤同比下降20.55%，為2004年以來唯一一次中報增速為負(fù)。銷售毛利率也從2020年接近88%下降至83.5%，凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）同樣達(dá)到最近十幾年最低的5.88%。這還是在將部分研發(fā)投入資本化，一定程度上“美化”財報的基礎(chǔ)上取得的。

價值重塑，從仿制藥到創(chuàng)新藥

然而，在錄得歷史極差的業(yè)績的同時，恒瑞醫(yī)藥的股價卻并沒有進(jìn)一步顯著下跌，反而在整理了一個多月后，于近期連續(xù)走強(qiáng)。對于2000億流通市值的股票來說，能夠擺脫下跌趨勢的慣性，轉(zhuǎn)為盤整甚至反彈，沒有實力強(qiáng)勁的資金是不可能的。

股票走勢更多反映的是未來預(yù)期而不是當(dāng)下的狀況，因此，如果市場預(yù)計未來沒有更壞的消息時，股價也可以上漲，也就是所謂的“利空出盡是利好”。

那么恒瑞是這種狀況嗎？我們需要先回答幾個問題。

首先，醫(yī)藥行業(yè)未來還會不會存在？很顯然這是必須的，而且隨著中國的人口老齡化趨勢，未來醫(yī)藥行業(yè)只可能更被需要。

其次，未來的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)會是怎樣的面貌？醫(yī)改已持續(xù)多年，關(guān)于這個問題也不難回答。作為關(guān)乎人們生活質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)，醫(yī)藥是中國高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)，所以加強(qiáng)創(chuàng)新是必然趨勢。而醫(yī)改不僅將藥企和流通環(huán)節(jié)的利潤壓縮，為老百姓讓利，還減輕了醫(yī)?；鸬膲毫?，逼迫行業(yè)從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)變。過去仿制藥企業(yè)躺著掙錢的時代已經(jīng)過去，只有創(chuàng)新才是王道。

再次，恒瑞現(xiàn)在怎么樣了？和行業(yè)一樣，恒瑞也處于從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的階段。雖然先于同行投身于創(chuàng)新藥，但如孫飄揚(yáng)所說，進(jìn)度依然慢了一些。而集采則加速了轉(zhuǎn)型的過程，只不過這對于仿制藥市場份額較高的藥企來說沖擊更大。

在過去的一年，恒瑞對人員結(jié)構(gòu)做了優(yōu)化。iFinD數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥員工總數(shù)從2020年的2.89萬人減少至2021年的2.45萬人，其中銷售人員從1.71萬人降至1.32萬人，技術(shù)人員則從4721人增至5478人。一增一減，反映了恒瑞對創(chuàng)新的態(tài)度。同時，恒瑞一改過去的特立獨行，開始與同行合作，拓寬研發(fā)管線。還開始設(shè)立私募基金，借力資本的作用。

在業(yè)績增長乏力的同時，恒瑞仍在加大創(chuàng)新藥的投入。2021年累計研發(fā)投入62.03億元，同比增長24.34%，研發(fā)投入占銷售收入的比重達(dá)到23.95%，創(chuàng)歷史新高。2022年上半年，恒瑞研發(fā)投入累計29.09億元，占銷售收入的比重進(jìn)一步提升至 28.44%。2022年中報顯示，恒瑞醫(yī)藥已上市創(chuàng)新藥增至11款，在研創(chuàng)新藥超過60個，研發(fā)管線4項上市申請正在審評，9項處于三期臨床。

來源：2022年中報

此外，看得出來恒瑞近兩年更樂于在定期報告中，詳細(xì)展示新藥的研發(fā)情況，還有意識地在中報和年報中披露在頂級期刊的論文發(fā)表情況及累計影響因子。這都是對創(chuàng)新藥研發(fā)能力重視和自信的表現(xiàn)。

隨著集采進(jìn)入第四年，已經(jīng)常態(tài)化的集采對仿制藥企業(yè)的邊際影響不斷下降，當(dāng)前已經(jīng)很難看到資本市場對仿制藥集采風(fēng)聲鶴唳的反應(yīng)。同時，疫情進(jìn)入第三年，在看到各地疫情散發(fā)的同時，旅游、民航、酒店等公司的股價卻一再活躍，甚至突破階段高點，在側(cè)面說明相當(dāng)一部分資金已經(jīng)不認(rèn)為未來會更加悲觀。

或許在全球經(jīng)濟(jì)陰霾籠罩的當(dāng)下，恒瑞很難像2019年的特斯拉一樣扶搖直上，創(chuàng)新藥研發(fā)也存在相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。但經(jīng)歷一番陣痛后，恒瑞卻比過去更像一家創(chuàng)新藥企業(yè)了。