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斑馬消費(fèi) 沈庹

(相關(guān)資料圖)

苦等5年、第4次沖擊A股上市的菊樂股份，帶來了什么不一樣的故事？

此前，因深耕含乳飲料品類，且長期局限于四川市場，公司多年規(guī)模無增長且業(yè)績波動較大。再加上歷史遺留問題多、內(nèi)控問題突出，成為IPO釘子戶。

近年，公司通過收購?fù)卣谷珖袌?，并在核心業(yè)務(wù)含乳飲料之外，布局酸奶、鮮奶和常溫奶業(yè)務(wù)，走出夾縫向巨頭們的業(yè)務(wù)腹地發(fā)起進(jìn)攻，終于迎來了業(yè)績上的突破。

但是，在行業(yè)巨頭伊利、蒙牛、光明和地方性小巨頭新希望乳業(yè)、完達(dá)山等的合力壓制下，菊樂還有多大的機(jī)會？麥趣爾事件，會給中小型乳企的資本化之路蒙上陰影嗎？

IPO釘子戶

近日，四川菊樂食品股份有限公司（簡稱“菊樂股份”）披露IPO招股書，擬登陸深交所主板上市。

它是A股IPO后備名單中有名的“釘子戶”，最早在2017年底便披露招股書沖擊A股上市，2019年8月重新申報(bào)。

2020年4月下旬，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就其規(guī)范性問題、信息披露問題等下發(fā)反饋意見；當(dāng)月底，因?yàn)榉止境黾{挪用巨額資金未披露、貨幣資金披露不實(shí)、內(nèi)控制度存在重大缺陷、返利計(jì)提不準(zhǔn)確等問題，被證監(jiān)會出具警示函。

1個多月之后，公司硬著頭皮繼續(xù)更新招股書，排隊(duì)了兩年連一次上會的機(jī)會也沒等到，于是有了現(xiàn)在的第四次沖擊。

菊樂股份IPO苦等5年而不得，主要是因?yàn)閮?nèi)部問題比較致命，具體可以分為歷史遺留問題和內(nèi)控問題兩個方面。

1984年，集體所有制的成都菊樂健康食品開發(fā)公司成立，推出“菊樂”品牌。此后，經(jīng)過十幾次的體制和股權(quán)變更，最終成為童恩文實(shí)際控制、國資持有部分股權(quán)的擬上市公司。

在這30多年的菊樂系公司變動中，存在諸多不合規(guī)問題，包括定向募集設(shè)立時批復(fù)層級不夠、定向募集內(nèi)部職工股未明確批復(fù)、違規(guī)向內(nèi)部職工以外的自然人募股、設(shè)立時實(shí)際發(fā)起人及其認(rèn)購股份數(shù)、股本總額與批復(fù)不一致等問題，以及代持現(xiàn)象較多等風(fēng)險(xiǎn)。

近些年，菊樂股份內(nèi)控問題頻發(fā)，多次被有關(guān)部門處罰。其中，影響最大的便是資金挪用事件。

此前，菊樂股份眉山分公司原出納，以侵占資產(chǎn)為目的，挪用公司資金9577.89萬元。公司發(fā)現(xiàn)問題后立即報(bào)警，并追回全部資金，相關(guān)人等被處理。但是，公司在IPO招股書中，并未披露相關(guān)事宜，最終被證監(jiān)會處罰，相當(dāng)程度上影響了公司的上市進(jìn)程。

走出夾縫

拋開這些內(nèi)部管理問題，菊樂股份的業(yè)務(wù)成色到底如何？

菊樂品牌1984年創(chuàng)立后，1996年推出其拳頭產(chǎn)品酸樂奶，如今公司產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展成為以含乳飲料為主，發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳、滅菌乳為輔的四大品類。

但是，公司業(yè)務(wù)規(guī)模此前多年無增長，業(yè)績波動也非常大。

2014年-2017年，菊樂食品的營業(yè)收入均維持在6個多億的水平，之后緩慢增長至2019年才勉強(qiáng)超過8億元。這期間，公司的凈利潤像是坐上了過山車，忽上忽下，波動極大。

主要原因在于，菊樂的業(yè)務(wù)長期局限于四川，增長空間有限。就乳業(yè)品牌的競爭而言，四川市場堪稱“死亡之組”，不僅全國性巨頭伊利股份、蒙牛乳業(yè)、光明乳業(yè)平均發(fā)力，本土就有新希望、天友、雪寶、楊森等小巨頭長期深耕。所以，此前菊樂股份長期以差異化競爭的姿態(tài)在夾縫中求生存。

營收增長空間有限，遇上奶源價格穩(wěn)定的年景還能賺點(diǎn)錢，一旦上游收緊，便只剩下躺平的份。

近幾年，菊樂股份的規(guī)模終于進(jìn)入增長軌道，2019年-2021年的營業(yè)收入分別為8.29億元、9.94億元、14.21億元，但綜合毛利率從36.77%下降至29.03%，近3年歸母凈利潤分別為1.11億元、1.30億元、1.58億元，凈利率從13.34%下降至11.82%。

從業(yè)務(wù)上來看，近些年，菊樂股份的核心品類含乳飲料規(guī)模增長有限，2019年-2021年的年均復(fù)合增長率不到10%；同期，發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳、滅菌乳這三大品類為主的新業(yè)務(wù)，總營業(yè)收入的年均復(fù)合增長率接近80%，其中，發(fā)酵乳業(yè)務(wù)兩年增加了7.5倍。

發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳、滅菌乳，都是伊利、蒙牛、光明、新希望等乳業(yè)巨頭的基本盤。這說明了菊樂股份挑戰(zhàn)巨頭的野心。

全國化挑戰(zhàn)

菊樂股份近年的業(yè)績增長是如何實(shí)現(xiàn)的？其實(shí)，并非四川本地業(yè)務(wù)的雄起，而是以收購來推進(jìn)全國市場的策略初見成效。

2020年，公司收購黑龍江惠豐乳品 55%股權(quán)，借以拓展東北的業(yè)務(wù)。當(dāng)年，菊樂股份在東三省的營業(yè)收入從0增長至3697.80萬元，2021年進(jìn)一步提升至2.00億元。

為了支持全國化戰(zhàn)略，公司也向乳業(yè)巨頭們學(xué)習(xí)，進(jìn)軍上游奶源。2017年，公司與前進(jìn)牧業(yè)共同投資設(shè)立德瑞牧業(yè)，2021年又向前進(jìn)牧業(yè)收購蜀漢牧業(yè)55%的股權(quán)。這兩個位于甘肅的牧場，截至去年末共計(jì)有存欄牛奶7240頭。

這種跨區(qū)域、資本聯(lián)結(jié)型的市場拓展，不僅帶來了商譽(yù)等問題，最大的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)還是來自市場競爭本身。

菊樂股份在東北市場，從0到10容易，從10到100，可能就沒有那么簡單了。東北乳業(yè)市場，輝山乳業(yè)和完達(dá)山，仍然具備相當(dāng)強(qiáng)勁的實(shí)力。值得一提的是，菊樂控股的惠豐乳品，與完達(dá)山聯(lián)系頗深。

從專注于本地市場的防守型策略，到瞄準(zhǔn)全國市場的進(jìn)攻型策略，菊樂股份的資金、人才等資源儲備，能否形成強(qiáng)有力的支持？

這或許就是公司苦等5年也要沖擊A股上市的根本原因。如果不能在中國乳業(yè)市場徹底分化前完成全國化，后面可能就不會再有這樣的機(jī)會了。

但是，即便成功上市，菊樂股份的全國化之路仍然是道阻且長。產(chǎn)品、渠道、品牌，核心競爭力、差異化，都得跟上。

近期的行業(yè)焦點(diǎn)麥趣爾，已經(jīng)停止了純牛奶的生產(chǎn)，成為產(chǎn)品力缺失的反面教材。實(shí)際上，去年菊樂股份也曾被爆出食品安全危機(jī)。2021年10月，山西省市場監(jiān)督管理局通報(bào)，惠豐乳品大慶分公司生產(chǎn)的嚼酸奶（黃桃+燕麥）大腸菌群嚴(yán)重超標(biāo)。