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《金證研》北方資本中心 含章/作者 午月 映蔚/風控

二十一世紀初，國內(nèi)雷達行業(yè)主要以機械掃描雷達為主。而經(jīng)過不斷探索，近年來，相控陣技術在雷達領域逐漸拓展，其反應速度、更新速率、多目標追蹤能力、分辨率提升的另一面，價格昂貴是限制民用領域實現(xiàn)大規(guī)模應用的主要障礙。目前相控陣雷達應用在民用領域尚處于起步階段，廣東納睿雷達科技股份有限公司（以下簡稱“納睿雷達”）坦言，同行業(yè)老牌企業(yè)在資金、研發(fā)等方面比其更具綜合優(yōu)勢。

觀其背后，2020年，其營收凈利增速“雙降”，其中凈利潤開倒車。且報告期內(nèi)，納睿雷達政府補助金額及收到的稅費返還金額，占其當期凈利比例均超三成。而與可比同行相比，納睿雷達營收規(guī)模墊底，前五大客戶銷售金額占比“畸高”，且其八成收入來自廣東，面臨銷售區(qū)域集中的窘境。此外，在產(chǎn)能利用率不飽和的情況下，納睿雷達反募資擴充產(chǎn)能，擬新增的產(chǎn)能為2020年產(chǎn)能的四倍，其中，新增的四成產(chǎn)能產(chǎn)品的應用領域尚待培育和推廣。

一、凈利潤“開倒車”ROE走低，稅收優(yōu)惠及政府補助占凈利潤比例超三成

2020年，納睿雷達營業(yè)收入增速及凈利潤增速雙雙下滑，并且，2020年，其凈利潤“開倒車”。

據(jù)納睿雷達簽署于2022年3月8日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達的營業(yè)收入分別為0.01億元、1.05億元、1.31億元、0.51億元，凈利潤分別為281.95萬元、7,097.31萬元、6,659.14萬元、1,377.03萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2020年，納睿雷達營業(yè)收入同比增長率分別為10,852.43%、25.09%，凈利潤同比增長率分別為2,417.22%、-6.17%。

可見，2020年，納睿雷達營業(yè)收入增速顯著下降，凈利潤“開倒車”。

此外，報告期內(nèi)，納睿雷達還曾一度陷入經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負的“窘境”，且2019-2020年收現(xiàn)比不足1。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計分別為6,097.93萬元、8,823.09萬元、5,482.66萬元、5,820.16萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2,672.03萬元、2,206.64萬元、-4,299.45萬元、-772.16萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達的收現(xiàn)比分別為63.63、0.84、0.42、1.15，2018-2019年，納睿雷達的凈現(xiàn)比分別為9.48、0.31。

即是說，2019-2020年，納睿雷達的收現(xiàn)比皆小于1，2019年，納睿雷達的凈現(xiàn)比亦不足1。且2020年，納睿雷達經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負。

值得注意的是，2020年，納睿雷達的扣除非經(jīng)常性損益后的加權平均凈資產(chǎn)收益率，相較于2019年顯著下滑。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達扣除非經(jīng)常性損益后的加權平均凈資產(chǎn)收益率分別為-131.85%、216.36%、31.44%、3.19%。

可以看出，2018年，納睿雷達扣非后的加權平均凈資產(chǎn)收益率為負值，至2019年上升，而后2020年顯著下滑。

需要指出的是，報告期內(nèi)，納睿雷達政府補助及稅收優(yōu)惠占凈利潤的比例超三成。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達計入當期損益的政府補助金額分別為2,183.9萬元、2,981.71萬元、1,416.86萬元、508.19萬元。2019-2020年及2021年1-6月，納睿雷達收到的稅費返還金額分別為0元、600.04萬元、772.61萬元、229.55萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達計入當期損益的政府補助金額及收到的稅費返還金額合計分別為2,183.9萬元、3,581.75萬元、2,189.47萬元、737.74萬元，占其當期凈利潤的比例分別為774.57%、50.47%、32.88%、53.57%。

可見，2018-2020年，納睿雷達計入當期損益的政府補助金額及收到的稅費返還金額合計，占其當期凈利潤的比例皆超三成。

上述情形可知，2020年，納睿雷達凈利潤增速“開倒車”，且其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負值。另一方面，報告期內(nèi)，納睿雷達收現(xiàn)比兩度小于1，其凈現(xiàn)比2019年亦不足1。值得注意的是，2020年，納睿雷達扣非后加權平均凈資產(chǎn)收益率相較于2019年顯著下滑。且報告期內(nèi)，納睿雷達計入當期損益的政府補助金額及收到的稅費返還金額合計占其當期凈利潤的比例皆超三成。

二、約八成收入來自廣東銷售區(qū)域集中，前五客戶占比“畸”高于同行

經(jīng)《金證研》北方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)，納睿雷達營收規(guī)模處同行業(yè)可比公司墊底地位。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，納睿雷達的同行業(yè)可比公司分別為四創(chuàng)電子股份有限公司（以下簡稱“四創(chuàng)電子”）、國?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“國?？萍肌保⒈本┖Ｌm信數(shù)據(jù)科技股份有限公司（以下簡稱“海蘭信”）、江蘇雷科防務科技股份有限公司（以下簡稱“雷科防務”）。

據(jù)四創(chuàng)電子2020年年報及2021年半年報，2018-2020年及2021年1-6月，四創(chuàng)電子的營業(yè)收入分別為52.46億元、36.71億元、39.42億元、6.94億元。

據(jù)國?？萍?020年年報及2021年半年報，2018-2020年及2021年1-6月，國睿科技的營業(yè)收入分別為23.91億元、33.84億元、36.06億元、16.45億元。

據(jù)雷科防務2020年年報及2021年半年報，2018-2020年及2021年1-6月，雷科防務的營業(yè)收入分別為9.94億元、11.25億元、12.16億元、6.17億元。

據(jù)海蘭信2020年年報及2021年半年報，2018-2020年及2021年1-6月，海蘭信的營業(yè)收入分別為7.78億元、8.11億元、8.71億元、3.84億元。

可見，報告期內(nèi)，納睿雷達的營收規(guī)模在同行業(yè)可比中“墊底”。

此外，納睿雷達或面臨銷售區(qū)域集中的窘境，而其可比同行雷達業(yè)務或無明顯地域性。

據(jù)招股書，納睿雷達從事全極化有源相控陣雷達的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，目前所生產(chǎn)的產(chǎn)品主要為X波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達及配套的軟硬件產(chǎn)品，目前主要應用于氣象探測領域，其具體用途包括中小尺度強天氣監(jiān)測、精細化氣象服務、人工影響天氣。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達主營業(yè)務中，華南地區(qū)的銷售收入占主營業(yè)務收入的比例分別為85.23%、99.61%、79.02%、95.94%。

同期，納瑞雷達在廣東省內(nèi)的銷售收入占總銷售收入比例分別為85.23%、99.61%、79.02%、95.94%。

據(jù)簽署于2021年11月3日的《上海精誠申衡律師事務所關于納睿雷達首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的補充法律意見書》（以下簡稱“補充法律意見”），截至2021年6月31日，納睿雷達合計銷售雷達43臺，其中，在廣東省外城市布網(wǎng)共17臺，占納睿雷達安裝建設雷達數(shù)據(jù)的39.53%。在廣東省外布網(wǎng)的雷達中，其中僅3臺實現(xiàn)銷售收入，其他為服務收入，2021年上半年，華南地區(qū)以外收入占比較低。截至補充法律意見簽署日202111月3日，納睿雷達在手訂單金額合計不超過4,000萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，截至2021年6月31日，納睿雷達布網(wǎng)在廣東省外并實現(xiàn)銷售收入的雷達數(shù)量，占雷達布網(wǎng)總數(shù)量的比例為6.98%。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，X波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達產(chǎn)品是納睿雷達營業(yè)收入的主要來源，雷達產(chǎn)品單一，主要應用于氣象探測領域。

據(jù)補充法律意見，就氣象雷達業(yè)務分布而言，納睿雷達的同行業(yè)可比企業(yè)分別為四創(chuàng)電子、國?？萍?、北京敏視達雷達有限公司（以下簡稱“敏視達”）、湖南宜通華盛科技有限公司（以下簡稱“華盛科技”）、中國航天科工集團第二研究院二十三所（含航天新氣象科技有限公司）（以下簡稱“科工集團”）、成都市中電錦江信息產(chǎn)業(yè)有限公司（以下簡稱“中電錦江”）。

就氣象雷達業(yè)務分布而言，敏視達氣象雷達業(yè)務分布覆蓋全國及出口，國?？萍祭走_產(chǎn)品遍布全國，四創(chuàng)電子雷達產(chǎn)品主要分布在全國所有省市自治區(qū)等地區(qū)，科工集團雷達業(yè)務遍布全國，中電錦江雷達業(yè)務亦遍布全國，不存在明顯的地域性。

對此，招股書披露，納睿科技報告期內(nèi)產(chǎn)品銷售區(qū)域集中，主要在廣東省內(nèi)，銷售區(qū)域和新客戶的拓展面臨較大壓力。

可以看出，在產(chǎn)品銷售地域分布上，納睿雷達布網(wǎng)在廣東省外并實現(xiàn)銷售收入的雷達數(shù)量，占雷達布網(wǎng)總數(shù)量的比例不足7%，且納睿雷達在華南地區(qū)的銷售收入占主營業(yè)務收入的比例均在八成左右。然而，納睿雷達氣象雷達業(yè)務分布的同行業(yè)可比公司敏視達、國?？萍肌⑺膭?chuàng)電子、科工集團、中電錦江業(yè)務基本遍布全國，不存在明顯的地域性。

此外，值得注意的是，2018-2020年，納睿雷達的前五大客戶集中度“畸”高于于其同行業(yè)可比公司。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達的前五大客戶合計銷售金額分別為95.83萬元、10,448.02萬元、12,570.1萬元、4,914.53萬元，合計銷售金額占其當期總銷售金額的比例分別為100%、99.55%、95.74%、97.26%。

據(jù)國?？萍?018-2020年年報，2018-2020年，國?？萍记拔宕罂蛻舻暮嫌嬩N售金額分別為6.37億元、6.44億元、27.46億元，占其當期銷售總額的比例分別為61.09%、55.54%、76.17%。

據(jù)海蘭信2018-2020年年報，2018-2020年，海蘭信前五大客戶的合計銷售金額分別為3.25億元、3.62億元、3.08億元，占其當期銷售總額的比例分別為42.17%、44.6%、35.39%。

據(jù)四創(chuàng)電子2018-2020年年報，2018-2020年，四創(chuàng)電子前五大客戶的合計銷售金額分別為17.87億元、14.31億元、15.82億元，占其當期銷售總額的比例分別為34.07%、38.98%、40.14%。

據(jù)雷科防務2018-2020年年報，2018-2020年，四創(chuàng)電子前五大客戶的合計銷售金額分別為2.32億元、1.96億元、2.07億元，占其當期銷售總額的比例分別為23.34%、17.42%、23.17%。

即是說，2018-2020年，納睿雷達前五大客戶銷售金額占其當期銷售金額的比例皆超九成，且占比“畸”高于其可比同行。另一方面，報告期內(nèi)，納睿雷達營收規(guī)模亦處可比同行“墊底’地位，其坦言主營業(yè)務單一。此外，納睿雷達業(yè)務或存在明顯的地域性，報告期內(nèi)八成左右收入來自廣東省。

此外，納睿雷達在產(chǎn)能利用率不飽和的情況下，反募集資金擴大生產(chǎn)線。

三、產(chǎn)能利用率未飽和募資擴產(chǎn)4倍，四成新增產(chǎn)能產(chǎn)品應用領域尚待培育和推廣

值得一提的是，報告期內(nèi)，納睿雷達雷達整機的產(chǎn)能利用率尚未飽和，且產(chǎn)銷率下滑，募資超8億元擴產(chǎn)或遇產(chǎn)能消化難題。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達的雷達整機產(chǎn)能分別為8臺、16臺、25臺、13臺，雷達實際產(chǎn)量分別為6臺、6臺、20臺、11臺。同期，納睿雷達的主要產(chǎn)品雷達整機的產(chǎn)能利用率分別為75%、37.5%、80%、84.62%，2019-2020年及2021年1-6月，納睿雷達產(chǎn)銷率分別為166.67%、70%、45.45%。

可見，報告期內(nèi)，納睿雷達主要產(chǎn)品雷達整機的產(chǎn)能利用率均不足85%。此外，2020年，雷達整機的產(chǎn)銷率由2019年的166.67%下滑至70%。

然而，在原有產(chǎn)能利用率不飽和的情況下，納睿雷達擬擴充產(chǎn)能。

據(jù)招股書，此番上市，納睿雷達擬募集資金投入合計9.68億元，用于“全極化有源相控陣雷達研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項目”、“補充流動資金”項目。其中，“全極化有源相控陣雷達研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項目”募集資金擬投入金額為8.48億元，投資總額為9億元，其環(huán)評文件為珠環(huán)建表[2021]43號文件。

據(jù)珠海市生態(tài)環(huán)境局于2021年2月23日審批的珠環(huán)建表[2021]43號建設項目環(huán)境影響評價文件告知承諾制審批表（以下簡稱“環(huán)評文件審批表”），“全極化有源相控陣雷達研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項目”的建設單位為納睿雷達，投資金額為9億元。

即是說，通過對比環(huán)評審批文件號，珠海市生態(tài)環(huán)境局發(fā)布的環(huán)評文件審批表中的項目，與募投項目“全極化有源相控陣雷達研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項目”為同一項目。

據(jù)珠環(huán)建表[2021]43號文件，“全極化有源相控陣雷達研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項目”計劃年產(chǎn)全極化有源相控陣雷達100臺/年。其中，計劃在氣象領域中，X波段雷達產(chǎn)能達到60臺/年，航空領域業(yè)務中，X波段雷達產(chǎn)能達到5臺/年，公共安全領域業(yè)務中，X波段低空監(jiān)測雷達產(chǎn)能達到5臺/年，水利領域業(yè)務中，X波段雷達產(chǎn)能達到30臺/年。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，若以納睿雷達2020年的雷達整機的產(chǎn)能25臺為基準，納睿雷達此次募投項目中計劃年產(chǎn)全極化有源相控陣雷達100臺/年的產(chǎn)能，是2020年納睿雷達雷達整機產(chǎn)能的4倍。此外，納睿雷達“全極化有源相控陣雷達研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項目”擬新增的100臺雷達產(chǎn)能中，4成產(chǎn)能用于航空、公共安全及水利領域雷達產(chǎn)品。

也就是說，報告期內(nèi)，在主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不飽和、2019-2020年產(chǎn)銷率大幅下降的情況下，納睿雷達擬募集超8億元新增雷達產(chǎn)能，其新增雷達產(chǎn)能是2020年雷達整機產(chǎn)能的4倍，未來能否消化？存疑待解。

然而，納睿雷達的新產(chǎn)品除氣象領域之外，還應用于尚待培育和推廣的領域.

據(jù)招股書，納睿雷達X波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達產(chǎn)品主要應用于氣象探測領域，但目前尚未在國內(nèi)形成規(guī)模化應用。

據(jù)招股書，納睿雷達目前在其他應用領域的新產(chǎn)品型號分別為AXPT0464的X波段雷達，其應用領域為氣象探測、空管、森林防火；產(chǎn)品型號為DXPT0256的X波段雷達，其應用領域為氣象探測、空管、應急救援；產(chǎn)品型號為AXPN0164的X波段雷達，其應用領域為海洋監(jiān)測、公共安全監(jiān)視；產(chǎn)品型號為AXPT0132的X波段雷達，其應用領域為氣象探測、森林防火、公共安全監(jiān)視；產(chǎn)品型號為DCPT0128的C波段雷達，其應用領域為氣象探測、空管。

截至招股書簽署日2022年3月8日，產(chǎn)品型號為AXPT0464、DXPT0256、AXPN0164、AXPT0132的X波段雷達皆處于“樣機測試階段，已開始市場推廣”，產(chǎn)品型號為DCPT0128的C波段雷達處于“產(chǎn)品設計階段”。

對此，納睿雷達表示，其產(chǎn)品在其他應用領域尚待培育和推廣，如民用航空領域競爭壓力較大并呈現(xiàn)寡頭競爭態(tài)勢，其產(chǎn)品也尚未取得民用航空領域相關許可證資質，水利監(jiān)測、森林防火等應用領域尚待培育和推廣。且公司的產(chǎn)品X波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達并非該些領域唯一的觀測方式，在其他應用領域還面臨其他觀測手段的競爭。

也就是說，除氣象探測領域外，納睿雷達的新產(chǎn)品在空管、森林防火、公共安全監(jiān)視、海洋監(jiān)測、應急救援領域或尚待培育和推廣。然而，納睿雷達募投項目的新增產(chǎn)能中，4成對應的雷達產(chǎn)品系應用于航空、公共安全及水利領域。

上述可知，報告期內(nèi)，納睿雷達主要產(chǎn)品雷達整機的產(chǎn)能利用率尚未飽和，不足85%，且2019-2020年，納睿雷達產(chǎn)銷率呈下滑趨勢。在此基礎上，納睿雷達擬募資超8億元新增產(chǎn)能，新增產(chǎn)能為2020年產(chǎn)能的4倍，其中4成新增產(chǎn)能應用領域系納睿雷達目前尚待培育和推廣的領域。此番上市募資擴充產(chǎn)能，未來是否“消化不良”？

問題接踵而至，納睿雷達能否在資本市場上“披荊斬棘”？有待考驗。