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獨立 稀缺 穿透

乳業(yè)無小事，質量是紅線。

作者：穆寧

編輯：王偉

風品：南辭

來源：銠財——銠財研究院

資本市場，是一個講故事的地方。但真正講好，并不容易。

對投資者來說，老故事聽多了，便失去吸引力。聚焦“內卷”奶業(yè)，首發(fā)過會的陽光乳業(yè)，有無類似困題？

01

區(qū)域依賴 錯位競爭牌打怎么樣？

LAOCAI

證監(jiān)會發(fā)審委2022年第19次會議顯示，江西陽光乳業(yè)股份有限公司（下稱“陽光乳業(yè)”）首發(fā)獲通過。這標志著今年8月底前，A股市場將再添一家上市乳企。

公開資料顯示，陽光乳業(yè)成立于2008年，主要從事液態(tài)乳、含乳飲料的研發(fā)、生產和銷售。2021年6月，申請深市主板上市。

“陽光”品牌最早可追溯到1956年，“天天陽光”2015年被認定為“江西老字號”。陽光乳業(yè)江西省內收入占比90%以上，其中約55%來自南昌。

可以說，陽光乳業(yè)資歷深厚、區(qū)域競爭力較強。但另一廂，是否也折射地域依賴性、體量發(fā)展瓶頸呢？

發(fā)問并非苛求。

行業(yè)分析師李晨表示，縱觀整個乳業(yè)，“兩超多強”格局大勢已定，除細分領域龍頭，例如飛鶴、君樂寶、妙可藍多等；亦或“背靠大樹好乘涼”的新乳業(yè)、澳優(yōu)、圣牧等外，其他同質化較重的區(qū)域乳企，發(fā)展空間越發(fā)承壓，幾乎很難講出新的資本成長故事。

原因在于，乳業(yè)是典型的重資產行業(yè)，產業(yè)鏈冗長、回報周期慢、高速迭代，只有規(guī)模效應一條路才能實現可觀盈利、持續(xù)向上。

若非有獨到的細分優(yōu)勢或背景力量，在規(guī)?；瘮U張路徑上，幾乎沒有辦法避開伊利、蒙牛鋒芒。

看看“兩超”實力：2021年，蒙牛特侖蘇單品營收首破300億元，同比增長33%，帶動公司2021年營收達881.415億元，同比增長15.9%；全年公司擁有人應占利潤50.255億元，同比增加42.6%。

伊利方面，2022年1-2月營業(yè)總收入215億元左右，同比增長15%以上;利潤總額33億元左右，同比增速超20%以上，實現單月營收超百億。

行業(yè)分析師郝瑞表示，面對強大實力，其他乳企難望其項背。唯有錯位競爭、“以點帶面”，即以大本營為圓心，在外圍孵化新強勢區(qū)域，產品端以“低溫”為抓手，利用地域時效優(yōu)勢來突圍。

也就是說，陽光乳業(yè)要學習新乳業(yè)的發(fā)展道路。

產品端看，陽光乳業(yè)與新乳業(yè)很像，均以低溫為核心。招股書顯示，陽光乳業(yè)營收中，低溫產品占比高達80%。

此次IPO，陽光乳業(yè)擬募資約6億元，大部資金也用于提高產能，暗含規(guī)模擴容之心。包括江西基地乳制品擴建及檢測研發(fā)升級項目，總投資2.83億元；安徽基地乳制品二期建設項目，總投資1.43億元；營銷渠道建設和品牌推廣項目，總投資1.75億元。

問題在于，新乳業(yè)能成功“以點帶面”擴張，甚至全國化版圖已有所成，除低溫乳制品之功，運營模式并不簡單。

眾所周知，與常溫乳制品不同，低溫乳制品的生命線在于一個“鮮”字。若想保證乳品新鮮，不僅需牧場、工廠及銷售市場一體化，更要全冷鏈配套。

一言概之，低溫乳制品的核心是“運營”。而新乳業(yè)背靠新希望集團這樣的巨鱷，以及資本賦能平臺草根知本，從而能在科技、管理、品牌、營銷等方面不斷創(chuàng)新，再歷經持續(xù)沉淀打磨，才終有了一套成功經驗，并通過資本并購不斷復制。從而走出一條錯位競爭、特色競爭的發(fā)展新路。

反觀陽光乳業(yè)，缺乏背景大樹，只能寄希望于自我造血。遺憾的是，此方面表現并不盡人意。

02

多少成長性 何破規(guī)模瓶頸？

LAOCAI

2018-2021年6月，陽光乳業(yè)營收分別為5.39億元、5.43億元、5.23億元和2.90億元，歸母凈利為1.12億元、1.04億元、1.05億元和6032萬元。

如此規(guī)模體量，即使在區(qū)域陣營中，也難言實力多出眾；幾近停滯的增速起伏，只能說表現平平，難言多少成長性。

東北證券研報指出，低溫奶售價是常溫奶售價的1.5-2倍，低溫產品的毛利率遠高于常溫產品。

陽光乳業(yè)也不例外，2021年1-6月毛利率37.18%，同期可比公司毛利率均值為30.47%。

高毛利可圈可點，然拉長維度走勢并不穩(wěn)定。2018至2020年，主營業(yè)務毛利率分別為43.19%、42.94%、37.05%。

對比2018年峰值，陽光乳業(yè)2021上半年毛利率已跌去約6個百分點。

其中，有兩方面考量。

首先，疫情等衍生影響。2020 下半年以來，玉米、豆粕等奶牛主要飼料價格持續(xù)上行。2022 年 3 月末，玉米、豆粕現貨價分別為 2.8 元/kg、4.7 元/kg，雖有一定下降，依然保持較高水平。由此帶動奶牛飼養(yǎng)成本增長，原奶價維持高位。

盡管屬于不可抗力，也折射出奶源自給率不足短板。

查詢招股書發(fā)現，陽光乳業(yè)除自有的長山牧場外，還大量采購了外部奶源。

行業(yè)分析師李晨指出，外采奶源，可能是陽光乳業(yè)外部擴張時所采取的臨時手段。不過隨著大型乳企瓜分優(yōu)質奶源，奶源自足率已是企業(yè)核心競爭力，如何提升是一道嚴肅戰(zhàn)略考題。

不算夸言。得奶源者得天下。

回顧2021年，各大乳企對上游奶源的爭奪戰(zhàn)，幾乎已至白熱化。

如2021年12月22日，蒙牛與臨縣人民政府、草原和牛舉行5000頭奶牛養(yǎng)殖項目戰(zhàn)略合作簽約儀式。

12月19日，伊利集團濰坊項目配套10萬頭奶牛牧場項目全面落地建設。

三哥光明，投入13.55億元用于奶源牧場項目建設，新乳業(yè)收購寰美乳業(yè)......

聚焦陽光乳業(yè)，此次募資擴產有做大做強、規(guī)模擴容心。但也意味其對原奶需求量或將更大，采購量是否水漲船高？進而加劇毛利率波動呢？

第二個原因，則是市場端問題。

前文已說到，乳業(yè)是一個必須足夠規(guī)模化，才能盈利的行業(yè)。

有券商研報指出，2020年低溫鮮奶市場空間達360.9 億元，近5年復合年均增長率為9.0%。盡管增速亮眼，然總體規(guī)?？?，低溫奶和常溫奶短中期的市場體量差難以改變，后者規(guī)模仍是前者的3倍左右。

換言之，低溫奶當下仍屬小眾。同時，下沉市場開拓也有不小困難，例如冷鏈不完善、價格偏高、成本投入大等問題。受制于此，區(qū)域乳企規(guī)?；y度更高。

聚焦陽光乳業(yè)，上述行業(yè)痛點外，自身問題也不容忽視。

如過于依賴本土市場：報告期內，其主營業(yè)務收入源自于江西省的占比分別為97.92%、98.42%、97.79%，源自于省會南昌市的收入分別為57.56%、56.09%、56.28%。

要知道，當下，許多強區(qū)域乳企除大本營外，都有“第二強點”。例如三元乳業(yè)，除北京大本營外，在河北地區(qū)表現也十分不錯。新乳業(yè)在西北、華北、華中、華南已都有布局。燕塘乳業(yè)則在海南、廣西打開局面，甚至電商已可對接全國。

從招股書可見，安徽是陽光乳業(yè)欲發(fā)力的重點，例如六安市及合肥等地區(qū)。并且入局也不晚，早在2019年就合作建立安徽陽光。

遺憾的是，安徽陽光虧損了608.46萬元......顯然難言“第二強點”。

2018-2020年，陽光乳業(yè)省外的主營業(yè)務收入分別為1120.33萬元、812.47萬元、1147.98萬元。

省外擴張不順，大本營亦有內患。

陽光乳業(yè)十分依賴江西市場，但后者并不依賴陽光乳業(yè)。相關數據顯示，2018年，江西奶類市場消費量49.73萬噸，按陽光乳業(yè)4.78萬噸銷量核算，江西市占率僅有9.62%。

省內的大富乳業(yè)、牛牛乳業(yè)、青草奶業(yè)，都是有力挑戰(zhàn)者。

同時，蒙牛、伊利等巨頭紛紛入局、發(fā)力低溫，陽光乳業(yè)市場有可能被進一步蠶食。而其欲發(fā)力的安徽市場，還有衛(wèi)崗乳業(yè)，和平乳業(yè)、新希望白帝等區(qū)域豪強。

乳業(yè)專家宋亮認為,目前國內做低溫奶的企業(yè)很多,比較頭部的有伊利、蒙牛、光明、新乳業(yè)等等。無論從市場、渠道、供應鏈、奶源基礎等各方面,陽光乳業(yè)的競爭實力都較弱。

03

產能利用率下滑

募資擴張有無隱憂？

供應商、經銷商疑云 前子公司冷思

LAOCAI

如此更深一度看，陽光乳業(yè)的募資擴產還有意義嗎？

要知道，其產能利用率已經出現下滑。報告期內，產能分別為6.95萬噸、7.08萬噸和7.41萬噸，逐年增加；同期產量分別為5.57萬噸、5.46萬噸和4.92萬噸，逐年萎縮；產能利用率分別為80.12%、77.10%和66.42%，持續(xù)下滑。

對此，更新后的招股書稱，2021上半年，公司灌裝生產線淘汰了多臺老舊灌裝機，使得產能略有下降。募資后提升的產能，主要滿足江西及周邊省市需求，以及安徽省六安市及合肥等地區(qū)的客戶增長需求。

愿景可期，然看看上述省內隱憂、省外開拓困題，一旦產能過剩，這些奶該賣給誰？

成長性、穩(wěn)健力，是投資者衡量上市公司價值的重要因素。陽光乳業(yè)，實力底色如何？

當然，合規(guī)性、風控內控力是更基礎考量。

2018-2020年，陽光乳業(yè)向安徽華好公司的采購單價分別為4.68元/公斤、4.76元/公斤、4.85元/公斤。而同期向非關聯方采購價格分別為4.45元/公斤、4.58元/公斤、4.69元/公斤。整體平均采購價4.50元/公斤、4.63元/公斤、4.74元/公斤。

要知道，安徽華好公司是陽光乳業(yè)第二大供應商。按照“量大價低”原則，其采購價應比一般客戶低才對。那么上述高于非關聯方及平均價水平的操作，是否正常？

經銷商也有疑點，招股書顯示，陽光乳業(yè)的客戶中存在公司及子公司前員工為經銷商、前員工控制的公司成為公司經銷商和公司間接股東為公司經銷商的情況。

如經銷商郭智，為董事、副總經理兼財務負責人梅英的外甥，原持有金港投資0.83%的股權，已轉讓給其配偶；再如陽光乳業(yè)董事、副總經理高金文的弟弟高亦農，也與陽光乳業(yè)發(fā)生經常性關聯交易，2020年銷售乳制品635.24萬元。

如此關聯交易，雙方合作透明度、公正性咋樣？陽光乳業(yè)業(yè)績質量如何？

值得注意的是，陽光乳業(yè)還在上市前，剝離了一家奶粉企業(yè)。該企正是2016年涉嫌三聚氰胺檢測能力不足的呼倫貝爾陽光乳業(yè)有限公司。

2016年3月底，國家食藥監(jiān)局發(fā)布5家乳企食品安全審計情況，在對呼倫貝爾陽光乳業(yè)有限公司的食品安全審計報告中顯示，公司三聚氰胺檢驗能力不足，檢測儀器中保存的三聚氰胺檢測數據文件創(chuàng)建時間不符合相關標準。

2017年，呼倫貝爾陽光乳業(yè)有限公司改名為“呼倫貝爾紐籟特乳業(yè)有限公司”，又在2020年8月被轉讓給了陜西歡恩寶乳業(yè)。

雖已脫離，但上述問題畢竟是在陽光乳業(yè)治下發(fā)生，是實力缺失還是態(tài)度問題、亦或一時漏洞疏忽？

無論答案是什么，都拷問風控內控力。

04

累計分紅4.8億 再造靠什么？

LAOCAI

乳業(yè)無小事，質量是紅線。如何夯實基礎，考驗當家人大智慧。

此次上市，最大受益者是胡霄云。

公開信息顯示，陽光集團為陽光乳業(yè)的控股股東，董事長+實控人胡霄云通過銀港投資、南昌致合間接控制陽光乳業(yè)97%股份。

相比企業(yè)業(yè)績表現平平，胡霄云并沒少賺錢：2018年至2021年期間，公司進行了6次分紅，累積分紅達4.828億元，均實施完畢，甚至超過了同期利潤；甚至IPO前夕，2021年4月18日，公司還給股東們派發(fā)了1.5億元。

也就是說，胡霄云早已盆滿缽滿。上市后，胡霄云身價大概率還將提升。

只是，一邊大手筆分紅，一邊大手筆募資，是否有圈錢嫌疑？同時，如上所文，乳業(yè)本身是重資運營模式，企業(yè)全產業(yè)鏈運營、核心競爭力突破都離不開資金喂養(yǎng)。而企業(yè)資金就這么多，大手筆分紅，是否會不利長遠發(fā)展、是否會臨澤而漁、多些戰(zhàn)略布局投入、贏在未來是否更香？

招股書顯示，控股股東陽光集團成立于1998年，陽光乳業(yè)是2008年12月陽光集團與實控人胡宵云等21名自然人出自成立，注冊資本1.03億。

2020年底，公司總資產規(guī)模為7.47億，,2021上半年總資產規(guī)模降至6.7億。換言之，此次上市擬募6億，幾乎相當于再造一個陽光乳業(yè)！

然回顧陽光成長歷程，兜兜轉轉十多年，胡宵云等才把企業(yè)做到6億多規(guī)模，再造談何容易？靠什么呢？

05

一件幸事 長期考題

LAOCAI

當然，種種槽點質疑外，上市也是企業(yè)做大做強的一條捷徑。尤其對于區(qū)域乳企，還是應給予更多信心鼓勵與時間耐心。

因為這不僅關乎發(fā)展，更關乎存亡。如上所文，巨頭絞殺、頭部效應強化的格局下，區(qū)域乳企唯有借力資本，才能獲得一線生機。

在銠財看來，行業(yè)良性發(fā)展、營商環(huán)境健康，離不開多元化多樣性，既要有龍頭企業(yè)，又要有細分王者，以及區(qū)域大咖。只有業(yè)態(tài)豐富了，競爭才能更充分、消費者才能更得實惠，產業(yè)才能不斷進步，實現高質量振興。

不可否認，對不少消費者來說，源于 1956 年的陽光乳業(yè)具有 60 多年沉淀，老字號“天天陽光”更是幾代人回憶。如能通過資本煥發(fā)新活力，實在也是一件幸事。

另一面，陽光乳業(yè)也有核心特色優(yōu)勢：

如送奶上戶渠道為主，與商超等銷售渠道相比，其渠道相對具有封閉性、客戶忠誠度高、重復消費率高，客戶粘度更高。渠道力強勁，讓陽光乳業(yè)“下限”不會太差。

同時，也積累了豐富的冷鏈運輸經驗，銷售過程中可實現冷鏈運輸車輛與公司產品儲藏分裝等全程無縫對接，這將使其下沉開拓具有一定優(yōu)勢。

產品端的多元化探索，也是一個期許點。如針對兒童提高免疫力開發(fā)的“初乳”產品，針對中老年人開發(fā)的“高鈣低脂鮮牛奶”產品，針對年輕女性開發(fā)的“低脂酸奶”產品，對胃腸不適者開發(fā)的“雙歧低脂酸奶”產品，對糖尿病患者開發(fā)的“無糖酸奶”產品，針對酒店餐飲的“草莓酸牛奶”等，還有“早餐奶”、“博士鈣奶”......

如此看，陽光乳業(yè)不乏活力張力，資本征途仍有“故事”遐想。

只不過，想要從投資者兜里拿錢，只憑這些還遠遠不夠。

能否真正變成幸事？過會之后，依然是一場價值馬拉松。夯實合規(guī)力、增強穩(wěn)健力、打開更多成長性，是陽光乳業(yè)、胡霄云長期且重要的考題。

本文為銠財原創(chuàng)

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