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如果疫情改善，海底撈有望扭虧為盈。不過，即便改革見成效，公司能將業(yè)績恢復到2019年的水平，目前估值仍高。經(jīng)歷這些重大變化，海底撈還能支撐高估值么？

本刊特約作者  明輝/文

3月23日，海底撈（06862.HK）公布2021年全年業(yè)績。財報顯示，海底撈全年實現(xiàn)收入411億元，同比增長44%。但全年虧損高達41.6億元，這個數(shù)字也約等于海底撈2018年至2020年三年的利潤總和 （43億元） ，一年虧光過去三年掙的錢。

其中，由于2021年閉店計劃處置長期資產(chǎn)的一次性損失、減值損失，以及管理層采取審慎態(tài)度計提的減值損失超過36.5億元?？梢钥闯?，這次虧損是對先前盲目擴張開店進行“買單”。全年新開業(yè) 421 家海底撈餐廳，關(guān)閉 276 家，其中 16 家是因租約到期等原因而關(guān)閉。截至2021年年末，海底撈全球門店數(shù)目為1443家，同比增長11.7%。

巨額虧損已是老生常談，但公司經(jīng)營質(zhì)量下滑也是不爭的事實。2021年，海底撈的平均翻臺率為3次/天，這個數(shù)字在2018年、2019年和2020年分別為5次/天、4.8次/天和3.5次/天，翻臺率幾近腰斬。同店日均銷售額從2020年的9.73萬元降至2021年的8.74萬元，顧客人均消費從2020年的110.1元下降到了2021年的104.7元。

公司對此的解釋，一是2019 年全年客單價 105 元，上半年104元，下半年106元；2020 年全年110元，上半年 112.8元，下半年 108.7元，2020年上、下半年和 2019 年趨勢是相反的，下半年節(jié)假日多、加上冬季是旺季，正常趨勢是下半年客單價要優(yōu)于上半年，但是2020年上半年比下半年好，因為2020年初出現(xiàn)新冠疫情，之后有報復性消費，所以2020年上半年客單價有拉高。二是國家提倡光盤行動，公司積極推出半份菜服務(wù)。三是2021年推了很多新菜品，客人點餐結(jié)構(gòu)有變化，目前整個對于新品設(shè)計按照本著好吃、性價比高的原則推出不同價位菜品，提高就餐體驗，整個客單價還是比較平穩(wěn)的。

在成本費用方面，海底撈也面臨著壓力。其中原材料及易耗品成本占比 43.7%，同比增加0.8%，因為提高就餐體驗，優(yōu)化菜單。員工成本支出 148.7 億元，人工成本占比 36.2%，同比增加2.4%，由于2021年員工薪資提高，同時人工成本是基本薪資，翻臺率下降導致占收入比會上升；租金占比0.8%，基本持平。

值得注意的是，公司雖然利潤虧損較大，但還沒有虧現(xiàn)金流，海底撈成本結(jié)構(gòu)中有食材、人工、租金，而長期固定資產(chǎn)攤銷的成本是不影響現(xiàn)金的，據(jù)公司業(yè)績會交流表示，保本翻臺率穩(wěn)定，平均在 3 次/天左右，和門店大小、所處位置有差異，現(xiàn)金保本是在 1.8-2 次/天的水平。

從業(yè)績上看，剔除閉店的一次性計提和減值損失，經(jīng)營虧損大部分來自海外門店，中國大陸門店總體還是盈利的。目前海外門店分布11個國家，以及港澳臺地區(qū)，合計114 家門店。公司2012年開始拓展海外，10年時間做到114家規(guī)模，整體看海外存在運營問題。

綜合來看，海底撈的業(yè)績受到疫情持續(xù)時間超預期，自身激進擴張，以及消費者新鮮感下降等多方面影響。為此，公司在2011年11月份就提出實施啄木鳥計劃，意在提升現(xiàn)有門店的運營效率，要了解現(xiàn)場情況，基于門店數(shù)量和規(guī)模，COO在一線展開巡查，根據(jù)不同評級進行襲擊式檢查和復核，通過巡店發(fā)現(xiàn)問題，對于有問題的店會嚴格執(zhí)行制度，及時糾偏，起到示范效應；而發(fā)現(xiàn)比較好的門店，有一些抓顧客和照顧員工的方法，可以把優(yōu)秀的案例和經(jīng)驗做推廣。

公司在路演中表示，巡店反饋機制迅速，回饋也很及時，有問題得到解決。翻臺率逐步上升，內(nèi)部以門店質(zhì)量為基礎(chǔ)，評價結(jié)果在穩(wěn)步上升。公司內(nèi)部感覺到上下對于自身的目標和范圍更加明確，聚焦在問題的發(fā)現(xiàn)和解決上，士氣有凝聚。

數(shù)據(jù)上，2022年前兩個月累計翻臺率對比上年同期有提高。通過暗訪和社區(qū)調(diào)研，2022年以來近兩個月產(chǎn)品、環(huán)境、員工業(yè)務(wù)熟練程度等方面有提升，目前效果明顯。同時，啄木鳥計劃接下來會把海外門店進行治理和糾正。

通過閱讀公司年報以及公司路演來看，如果疫情改善，海底撈有望扭虧為盈。公司依然還保持著品牌優(yōu)勢，通過不同平臺和渠道對用戶畫像做基本分析，海底撈年輕用戶比例很高。美團點評提供的火鍋數(shù)據(jù)來看，火鍋品類21-40歲是絕對線下的消費主力，海底撈30歲以下用戶超過大盤10%以上，2021年底，30歲以下用戶占比超過 50%，說明公司年輕消費群體在穩(wěn)步提升。海底撈官方微信公眾號粉絲6400萬，女性用戶占比60%以上，26-35歲占比 44%，18-25歲占比31%，即18-35歲占比75%。支付寶用戶畫像方面，人群中小于21歲占比21%，21-24歲占比26%，即 24歲以下占比一半以上，也是年輕占比很高。公司通過在產(chǎn)品上準確洞察消費者需求后變成產(chǎn)品，同時提供更加豐富、有顏值、創(chuàng)意的吃法，依然能夠保持品牌熱度和客流量的改善。

但是，筆者在前文《海底撈回到原點》中提到，對于投資而言，即便改革見成效，公司能將業(yè)績恢復到2019年的水平，相對于目前價格，市盈率達到29倍，經(jīng)歷這些重大變化，海底撈還能支撐高估值么？這也是資本市場接下來需要重新冷靜和思考的問題。

業(yè)績確定，估值不一定確定。在市值面前，估值的彈性遠遠大于業(yè)績的彈性。而估值的彈性，來自于宏觀大環(huán)境+行業(yè)景氣度。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）