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全球訊息：化工物流龍頭，第二增長邏輯顯現(xiàn)，是否是一筆好投資？

發(fā)布時間：2023-05-21 14:39:07 文章來源：海邊的黃老板

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【資料圖】

正文：

今天跟大家聊聊密爾克衛(wèi)。

這家公司同樣是依托ROE指標選出來的標的，密爾克衛(wèi)ROE自2021年的15%提升至2022年17%的水平，且成長性非常不錯，自有財務報表記錄以來，均保持30-40%的超高增速，還有就是公司股價已經(jīng)2年半多的時間原地踏步，綜合來說，這些標準都非常符合我們的一些硬性選股指標。

通過初步了解，密爾克衛(wèi)這家公司是國內(nèi)化工運輸、貿(mào)易的龍頭，這個行業(yè)對我們來說相對陌生，我們首先要做的是對行業(yè)有一個全面的了解，其次是對密爾克衛(wèi)這家公司有一個深入的認知，從定性的角度去看，密爾克衛(wèi)是否能夠成為我們的一個備選標的。

在解決了上述問題之后，我們再來看，現(xiàn)在的價格是否適合揮桿。

總結(jié)一下：

1）對于化工運輸、貿(mào)易行業(yè)認知；

2）密爾克衛(wèi)的護城河如何，是否具備長期競爭優(yōu)勢；

3）當前的價格是否適合揮桿。

閑話不多說，開始我們的深度分析。

01 公司業(yè)務&行業(yè)分析

公司介紹

密爾克衛(wèi)是國內(nèi)領先的專業(yè)化工供應鏈綜合服務商，提供以貨運代理、倉儲和運輸為核心的一站式綜合物流服務，并基于綜合物流服務向化工品分銷及安全環(huán)保服務延伸，逐步形成的化工品物貿(mào)一體化服務；公司各板塊服務環(huán)環(huán)相扣，互相協(xié)同發(fā)展，滿足線上、線下不同行業(yè)、不同區(qū)域、不同規(guī)模的客戶多樣化的需求。公司自成立以來，堅持在主航道內(nèi)深耕細作，始終致力于為客戶提供全球范圍內(nèi)化工品一站式全供應鏈解決方案。

公司致力于成為“超級化工亞馬遜”，基于全球?qū)I(yè)化工交付應用能力的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)電商平臺，打通物流、交易、環(huán)保全供應鏈，為全球客戶提供高標準的供應鏈服務。此盈利模式下，客戶貨物流轉(zhuǎn)量與公司收入掛鉤，雙方從傳統(tǒng)的供需關系發(fā)展成利益共同體。公司提供的一站式全供應鏈服務幫助客戶整合及優(yōu)化物流各環(huán)節(jié)，縮短貨物流通周期，提高物流效率，助力客戶提升市場競爭力。客戶銷量提升的同時，以物流服務為基礎的一站式供應鏈解決方案的需求也隨之增加，雙方共同增長，互相成就。

業(yè)務介紹

公司從事的一站式綜合物流服務提供從客戶端到用戶端的物流全環(huán)節(jié)專業(yè)服務。公司接受化工行業(yè)客戶的業(yè)務委托，從境內(nèi)外發(fā)貨人處提取貨物，組織國內(nèi)和國際運輸并分撥派送至境內(nèi)外收貨人指定交貨點，對物流鏈上的貨物流、信息流和資金流具有高效、安全的控制能力：

化工品物流服務

全球貨代業(yè)務(MGF)：

提供全球范圍內(nèi)危險品普通貨物海運、空運、鐵路運輸一站式服務。公司貨運代理業(yè)務范圍涵蓋了包括傳統(tǒng)進出口貨物的攬貨、訂艙、托運、倉儲、包裝、裝/卸貨、中轉(zhuǎn)、分撥以及辦理報送報檢、貨物保險等與國際運輸相關的一系列服務活動，還包括國際多式聯(lián)運、第三方物流、合同物流等新興業(yè)務。

MGF 的營業(yè)模式主要為貨運代理環(huán)節(jié)賺取代理費傭金以及前后段衍生的倉儲、運輸服務，利潤增長主要依靠業(yè)務量驅(qū)動和服務環(huán)節(jié)的增加。由于承運人的運輸成本也作為貨運代理的成本，該服務模式的收入、成本均高，利潤率相對較低。

2014-2021 年貨代營收CAGR 為 33.54%，營收增長較快主要有兩方面因素：1）貨代行業(yè)景氣上行，公司成本加成法定價模式下（2020-2021 年，貨代行業(yè)運價上漲較多），收入相應成長 2）公司不斷兼并擴張，下游化工行業(yè)客戶范圍擴展，公司業(yè)務量快速增長，貨運代理業(yè)務營收同步增長。

全球移動業(yè)務(MGM)：

通過各種規(guī)格型號液體散貨船、罐式集裝箱提供內(nèi)外貿(mào)多樣靈活的租賃與運輸服務；自建罐箱堆場網(wǎng)絡提供專業(yè)的 24 小時集裝罐技術服務;提供 LNG 罐箱以及特種化學品船的運輸及配套物流方案。同時整合多種運輸方式，服務于石油天然氣、石化、可再生能源、核電、基建、工程建廠、采礦冶金等領域，為客戶提供從工廠到工地的定制化綜合物流解決方案。

MGM 業(yè)務的營業(yè)模式主要為收取各類罐箱及散貨船的租金、江海在途運輸及衍生的堆存、維修維護和道路運輸服務費用。該類型業(yè)務主要針對液體化學品，基于集約化交付降低單噸化學品的物流成本，利潤增長依靠資產(chǎn)使用效率提升、業(yè)務量驅(qū)動和服務環(huán)節(jié)的增加。

MGM（全球移動交付業(yè)務）包括 2019 年開辟的全球航運及罐箱（MTT）和 2021 年開辟的全球工程物流及干散貨（MPC），主要通過航運，罐箱，工程物流，干散貨運輸?shù)冗\輸方案為客戶提供一站式物流服務。MTT 以及 MPC 均以成本加成法定價，并根據(jù)附加的增值服務收取額外費用，其中航運及罐箱業(yè)務由于業(yè)務壁壘較高，議價能力相對較強。

公司MGM全球移動交付業(yè)務處于快速發(fā)展階段，2019-2022 年營收分別為 1.86、2.47、5.68、9.70 億元，CAGR 為 74.6%。

倉配一體化業(yè)務(MTW)：

全國自建及管理逾 50 萬平米專業(yè)化學品倉庫，為客戶提供化工品存儲保管、庫存管理和操作，同時公司以自購運力和采購外部運力的方式組建境內(nèi)各類型化工品運輸交付能力，并基于公司在自營的?；?，形成覆蓋主要化學品生產(chǎn)及消費區(qū)域的安全、合規(guī)、高效的流通交付網(wǎng)絡。進而提供各類化學品集裝箱全國公路運輸及各口岸進出港服務、中國各口岸之間的國內(nèi)水路、鐵路、空運的多式聯(lián)運貨代服務，打造同城配、城際快運及干線快運的三級網(wǎng)絡運輸能力，提供全國范圍內(nèi)的化學品合同物流、逆向物流、小件快運等服務。

MTW 業(yè)務主要收費項目包含存放租金的收取，貨物的進出倉費用，道路運輸運費以及額外的增值服務項（分揀、分裝，復配包裝、打托、貼嘜、熏蒸費等各項服務費用）。該業(yè)務模式定價綜合考慮了建造成本、設備成本、租賃成本、運輸路線及車輛配載、其他附加費用、管理成本、化工品類別、人工費用等因素。資產(chǎn)使用率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的提升將有效提升該業(yè)務服務的收入及利潤水平。

倉儲業(yè)務主要包括分銷中心 DC 和外貿(mào)倉儲 CFS，分銷中心提供貨物儲存、分銷及廠內(nèi)物流，外貿(mào)倉儲與貨運代理配套，主要負責出口裝箱等業(yè)務。目標客戶主要為國際、國內(nèi)大中型化工品生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商和大型第三方物流企業(yè)，公司幫助此類客戶建立國內(nèi)的分銷中心

和分銷網(wǎng)絡，并代為管理庫存。

公司的倉儲以并購和自建為主，根據(jù)公司公告，截至目前，公司擁有 65 萬平方米專業(yè)化學品倉庫，并購進入后半程，公司將以自建為主維持倉儲擴張，預計 2023-2024 年每年增加 5-8 萬平方米投放量。

公司倉儲管理效率較高，在庫貨物周轉(zhuǎn)量提升以及持續(xù)的兼并擴張舉措推動倉儲營收增長。

化工品交易服務

不一樣的分銷業(yè)務(MCD)：

引領全球化工企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造全場景物貿(mào)一體化服務體系。公司化工品交易服務主要為公司借助豐富的化工供應鏈經(jīng)營經(jīng)驗及網(wǎng)絡化的物流基礎設施，通過線上平臺及線下一站式綜合物流服務的搭建協(xié)同，實現(xiàn)線上導流線下，線下反哺線上，旨在打造“化工亞馬遜”。公司匹配撮合上下游各類化工生產(chǎn)商及客戶的采購、銷售需求，逐步承接上游廠商的銷售職能以及下游廠商的采購職能，為廠商向下游大小客戶及消費者服務，為化工行業(yè)客戶提供分銷服務及供應鏈解決方案。

MCD 服務的盈利模式主要根據(jù)目標客戶對各類化工品的需求采取直接銷售（集中采購和分銷）/間接銷售（交易撮合/店鋪代運營）的策略，以有競爭力的價格為支撐，專業(yè)的服務質(zhì)量為核心、安全的一站式綜合物流為保障賺取產(chǎn)品價差、咨詢服務費、物流服務費等增值服務。通過服務賦能，提升業(yè)務收入確定性及利潤空間。

公司基于逐漸完善的物流網(wǎng)絡提供物貿(mào)一體化服務，2020 年起，貿(mào)易業(yè)務隨著線上線下運營的成熟，品類的擴張而快速增長，2020-2022 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入 6.91、31.26、43.48 億元，同比增長 222.9%、352.4%、39.1%，CAGR 為 150.85%；公司貿(mào)易業(yè)務以特種和功能性化學品為主，大宗化學品占比不高。

危險廢棄物回收處置服務

環(huán)保業(yè)務（MEP）：

補全化工供應鏈最后一個服務環(huán)節(jié)，公司可憑借自營的?；桓毒W(wǎng)絡，開展客戶端危廢回收、分類、處置等服務?？商峁﹤€性化定制危廢處理方案、再生資源業(yè)務提供廢棄化學品的處置與物流一站式協(xié)同服務，進行資源再利用技術，環(huán)保 IT 技術集成的研發(fā)與應用。

行業(yè)分析

危化品&第三方角度

根據(jù)中物流?；肺锪鞣謺A測，預計 2025 年危化品行業(yè)規(guī)模將達到 2.85 萬億元，2022-2025 年增速維持在 5.7%以上。

根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?shù)據(jù)，第三方物流市場規(guī)模由 2018 年的 4225 億元上升至 2021 年的 8960 億元，滲透率由 2018 年的 25%增長至 2021 年的 40%。預計 2025 年我國三方化工物流市場滲透率為 50%，規(guī)模為 1.4 萬億，2022-2025 年行業(yè)增速達 11.6%。

由于危險品倉庫和運輸車輛的審批地域性導致危險品物流企業(yè)地域分散割據(jù)，行業(yè)整體集中度較低。由于化工品類繁多，不同品類專業(yè)性要求不一，化工貨代行業(yè)整體集中度較低。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會危險品物流分會統(tǒng)計，2019-2020 年度，我國整個?；返缆愤\輸年運量 11億噸，百強企業(yè)運量約 1.24 噸，占比約 11.27%；化工物流水運市場規(guī)模約 3.2 億噸，百強企業(yè)水運運量 0.53 萬噸，占比約 16.45%。百強企業(yè)中，綜合企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模 10 億以上占比45%，5-10 億元占比 15%；營業(yè)額 10 億元以上占比 45%，5-10 億元占比 30%，整體規(guī)模較小。

由于我國化工產(chǎn)量逐年擴大，物流環(huán)節(jié)管理難度提升，自 2017 年以來，國家相繼出臺化工物流監(jiān)管政策和法律法規(guī)，規(guī)范行業(yè)運行標準，規(guī)范化工品車輛道路運行的規(guī)章制度，建設和加強化工品物流安全體系和應急處理機制，行業(yè)事故逐年減少。由于化工產(chǎn)品具有危險性，預計未來行業(yè)相關法律法規(guī)以及牌照審批機制將更為嚴格，行業(yè)準入壁壘將不斷提高，未來行業(yè)競爭將以存量競爭為主。

陸運運輸上，根據(jù)中物聯(lián)?；肺锪鞣謺y(tǒng)計，2020 年中國?；肺锪髌髽I(yè)中，企業(yè)車隊規(guī)模在 50 輛以上的企業(yè)占總統(tǒng)計額占比為 23%，2021 年提升至 34%；10-49輛規(guī)模的企業(yè)從50%提升至66%；9輛以下的企業(yè)已經(jīng)基本消失。

整個行業(yè)的集中度在持續(xù)提升。

隨著化工行業(yè)的不斷擴張，頭部化工企業(yè)需求也隨著規(guī)模的擴大而呈現(xiàn)出多樣化，復雜化的趨勢，新形勢下，規(guī)模較大、資質(zhì)齊全且管理規(guī)范的物流企業(yè)，可以利用規(guī)模經(jīng)濟，在網(wǎng)絡覆蓋、運力配置等方面發(fā)揮及時、安全、低成本優(yōu)勢，沿產(chǎn)業(yè)鏈擴張構建物貿(mào)一體化平臺，提升議價能力，同時借助物流資源切入其他產(chǎn)業(yè)鏈，增加公司發(fā)展?jié)摿Α?/p>

化工品交易行業(yè)

根據(jù) VCI 和 BCG的數(shù)據(jù)，全球化學品分銷市場滲透率由 2008 年的 5.8%提升至 2019 年的 6.8%，市場規(guī)模達1.8 萬億元。第三方化學品分銷企業(yè)服務能力較強，隨著化學品整體市場規(guī)模的穩(wěn)定增長，其在整體化學品市場中的占比有望繼續(xù)提升。根據(jù) GIR 預測，2029 年全球三方化工分銷市場規(guī)模有望提升至 4.7 萬億元，預計 2022-2029 年 CAGR 達 7.82%。

其中，由于中國三方化工分銷商有望維持更快增長，預計到2030年提升至全球49%的份額。

據(jù)應急管理部統(tǒng)計，中國作為全球最大的化學品市場，中小型化學品生產(chǎn)企業(yè)占比達 80%，地域分布廣、數(shù)量多，難以被傳統(tǒng)供應鏈服務商覆蓋。由于行業(yè)品類較多，不同品類間差異較大，需求場景較為復雜，化學分銷產(chǎn)業(yè)鏈上參與企業(yè)較多，包括掌握產(chǎn)品及客戶資源的化學品服務企業(yè)、提供物流服務的供應鏈企業(yè)、為買賣雙方提供交易撮合的電子上平臺和提供一站式解決方案的自營化學品分銷商。

化學品分銷中間商渠道長，存在信息不對稱、物流環(huán)節(jié)穩(wěn)定性較差等問題：

1）上游化學品供應商采取多級分銷模式，層級較多，服務水平參差，難以精準匹配客戶需求；

2）下游化學品采購商面臨層層加價困境，交易環(huán)節(jié)的透明度及貨品的可靠性有待保障，物流流通成本高，呆滯貨物易形成較高的倉儲成本，物流時效性和穩(wěn)定性有待提升。

相比于傳統(tǒng)化工分銷服務商，物貿(mào)一體化平臺企業(yè)在物流履約、交易撮合和增值服務上更為優(yōu)質(zhì)。這類企業(yè)可以通過線上線下平臺打通不同品類化工品、不同運輸方式和不同地區(qū)的信息壁壘，并依托于優(yōu)質(zhì)的物流網(wǎng)絡保障各個環(huán)節(jié)的物流履約能力，擴大銷售服務半徑，以高性價比的服務覆蓋數(shù)量龐大的中小企業(yè)客戶。未來物貿(mào)一體化平臺有望成為行業(yè)發(fā)展的主要方向。

擴張路徑

基于我們前面的分析，危化品第三方物流行業(yè)，由于地域分散、化工運輸品類繁多等因素，導致行業(yè)集中度較低。

加上行業(yè)監(jiān)管加強，資質(zhì)審核趨嚴，危化品物流行業(yè)倉儲設施等資產(chǎn)以及運營資質(zhì)的稀缺性日益凸顯，由此并購成為公司迅速拓展業(yè)務范圍，強化網(wǎng)絡建設的重要方式之一。

目前，通過并購及自建物流資產(chǎn)的方式積極布局打造全國七個集群：北方、山東、長江、上海、浙閩、西部和兩廣的關鍵節(jié)點資源。公司目前有超過 1480 輛危化品運營車輛，全球 7 條化學品船，運營超過 5000 個集裝罐，同時在全國自建及管理 65 萬平米專業(yè)化學品倉庫。

收入結(jié)構

公司目前營收占比比較大板塊是，MGF全球貨代業(yè)務、MRT區(qū)域內(nèi)貿(mào)交付以及MCD不一樣的分銷。

從物流和貿(mào)易的營收分類來看，貿(mào)易業(yè)務的增速高于物流，將成為公司的第二增長曲線。

實控人&管理層

公司是比較典型的家族控股企業(yè)，家族持股比例達 38.51%。公司控股股東、實際控制人陳銀河先生直接持股 25.9%，第二大股東李仁莉女士直接持股 12.61%。李仁莉女士為陳銀河先生妻子慎蕾女士的母親，李仁莉女士和陳銀河先生存在一致行動關系。陳銀河先生、慎蕾女士和李仁莉女士合計持有公司38.51%的股權。同時，陳銀河先生也是三家員工持股平臺的實際控制人。

管理層經(jīng)驗豐富，保障公司業(yè)務有序發(fā)展。公司核心管理層在入職密爾克衛(wèi)前多已在物流、化工等行業(yè)深耕多年，在大型企業(yè)擔任重要職位，管理經(jīng)驗豐富。加入密爾克衛(wèi)后在化工品分銷，供應鏈物流板塊持續(xù)引領公司健康有序發(fā)展。

以上，我們對公司的整體業(yè)務和行業(yè)有了一個相對全面了解，下面做一個總結(jié)：

1）公司的核心業(yè)務主要包含兩部分，第一部分是物流相關業(yè)務，包括MGF全球貨代、MTW倉配一體化、MGM全球移動交付；第二部分是交易相關業(yè)務，主要為MCD不一樣的分銷。

2）行業(yè)層面：

?；返谌轿锪餍袠I(yè)，核心邏輯包括：

①整個?；沸袠I(yè)的增速在5%左右的水平，而第三方化工物流的行業(yè)增速在10%左右的水平，目前第三方化工物流的滲透率在穩(wěn)步提升，到達50%左右的水平；

②由于地域性分散以及化工品規(guī)格不同的特性，危化品第三方物流行業(yè)集中度相對偏低；

③隨著監(jiān)管逐步從嚴，?；返谌轿锪餍袠I(yè)的集中度在持續(xù)提升；

④隨著上游化工行業(yè)的集中度提升，對于更專業(yè)、穩(wěn)定的第三方化工物流的需求也將同步提升。

化工品交易行業(yè)，核心邏輯包括：

①化工品第三方分銷滲透率穩(wěn)步提升，預計 2022-2029 年 CAGR 達 7.82%，中國三方化工分銷商有望維持更快增長，預計到2030年提升至全球49%的份額；

②行業(yè)痛點：化工企業(yè)地域分散，多級分銷商抬高運輸、倉儲成本、交易信息不透明、時效性差、服務水平參差不齊。這給了第三方化工分銷行業(yè)滲透率提升的空間；

3）基于行業(yè)特性，公司的擴張途徑主要依靠收購為主，那么，下一步我們對于公司的商譽情況要做一個評估；

4）目前公司的物流業(yè)務增速強勁，而貿(mào)易業(yè)務則帶來更高的增長水平，有望為公司帶來第二增長曲線；

5）公司為家族控股，持股占比接近40%，與身家高度綁定，有利于實控人專注于公司發(fā)展；管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富，有利于公司長遠發(fā)展。

02 財務分析

毛利凈利水平

公司毛利率下降的比較明顯，凈利率也呈下降趨勢，但幅度較弱。

關于毛利下降的原因，密爾克衛(wèi)在招股書中解釋稱，公司提升了配送業(yè)務和化工品交易業(yè)務，但該兩項業(yè)務的毛利率均相對較低；另外新增租賃的外部倉庫折舊費用更高，拉低了公司倉儲業(yè)務的毛利率水平。

我們看到物流和交易業(yè)務的毛利差距還是比較明顯的。

機構對密爾克衛(wèi)和國聯(lián)股份的交易業(yè)務毛利做了一個對比，國聯(lián)股份主要做工業(yè)品和原材料的網(wǎng)上商品交易，和密爾克衛(wèi)的化工品有些差異。可以看到，密爾克衛(wèi)的交易業(yè)務毛利率水平正在接近，甚至是超越國聯(lián)股份。

凈利率水平的分析，我們下面結(jié)合費率水平再去看。

三費

公司的銷售費率和研發(fā)費率整體平穩(wěn)趨降，沒什么問題。管理費率和財務費率近段時間有反彈趨勢，是我們研究的重點。

首先管理費率自2021年以來逐步抬升，我們看一下是什么原因。

管理費率的增長公司在年報中給出的原因主要是人員以及股份支付的增加，那么我們理解主要是公司通過并購式擴張帶來的人員增長，短中期規(guī)?；Ч⑽春芎蔑@現(xiàn)所致。

財務費率近期出現(xiàn)了比較大幅的增長，公司解釋主要由于利息支出增加所致。

通過觀察公司的負債情況，確實近年來，公司的短長期貸款均有增長，短期貸款增長的更快。

公司的資產(chǎn)負債率近年來也是持續(xù)提升，目前到了將近60%的水平，一定程度上上反映出，公司的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)還是相對吃緊的，這個指標我們后續(xù)也需要持續(xù)跟蹤。

商譽

另外，我們注意到，我們擔心的壓制凈利率的一個新的因素開始顯現(xiàn)了，這就是大規(guī)模并購的后遺癥——商譽減值損失。

在2022年年報中我們看到，密爾克衛(wèi)的商譽減值損失快速增長至將近4000萬的水平，較2021年大幅增長，雖然從絕對值來說，數(shù)額還不算特別巨大，但是如果這個趨勢放大下去也是不得了的。

再看公司目前的整個商譽情況，從2018年的1個億，快速增長至2022年的8.7億，將近8倍的增長，現(xiàn)在每年4000萬的減值規(guī)模占比還是非常低的，所以，我們預計后續(xù)商譽減值將持續(xù)對凈利率保持壓制，這不是一個有利因素。

現(xiàn)金流

公司的現(xiàn)金流狀況尚可，基本能夠達到凈現(xiàn)比為1的水平，但是后續(xù)隨著商譽減值的增加，公司的現(xiàn)金流狀況表面上看可能會更好，這時候，大家要注意扣除商譽減值的影響。

三大周轉(zhuǎn)

公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)緩慢提升態(tài)勢，這是公司的交易業(yè)務占比提升的正常現(xiàn)象。應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降利好現(xiàn)金流，應付賬周轉(zhuǎn)天數(shù)下降利空現(xiàn)金流，長期來看，兩者變動幅度一致，對現(xiàn)金流影響中性，后續(xù)看能否朝著有利于現(xiàn)金流的方向發(fā)展。

成長性

公司的成長性非常優(yōu)秀，通過公司發(fā)展歷程我們知道，公司的高成長性一方面是通過并購獲得，一方面是交易業(yè)務的快速增長。而通過并購這種方式擴張有利有弊，也要求我們不能僅用成長性這一單一維度去衡量，更要從質(zhì)的角度去做審視，那么，下面我們就通過ROE去衡量一下增長的質(zhì)量。

ROE

公司通過多輪并購擴張之后，ROE仍能夠維持在較高水平，這點是比較出乎我預料的，某種程度上說明并購效果還是不錯的，對公司的整體經(jīng)營起到了1+1＞2的效果。

我們拆分ROE，再來看看具體分享的貢獻情況。

根據(jù)ROE=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權益乘數(shù)（負債率），我們得到如下ROE拆分：

我們看到，ROE的提升主要是通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升和負債率提升所致，凈利率對ROE是負貢獻的作用。

近兩年來，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，一方面是公司業(yè)務大幅增長所致（2021年），一方面是服務價格提升所致（2022年）。

而通過負債率的提升帶動ROE上行并不是我們希望看到的，后續(xù)我們需要關注負債率水平能否企穩(wěn)趨降。

另外，凈利率方面，我們前面做了比較全面的分析，凈利主要受到三方面因素的制約：1）管理費率，人工規(guī)模化效應不佳；2）財務費率增長，這點因素和負債率是硬幣正反面；3）商譽減值的增長。

這三點中，前兩個相對好解決，第三點商譽目前來看不確定性較大，特別是在經(jīng)濟下行周期，大規(guī)模減值很可能集中到來。

并且，經(jīng)濟下行對于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來說，也構成負面影響。

而這里談到的經(jīng)濟下行，更多是全球?qū)用妫覀儑鴥?nèi)相對要好很多，但是，密爾克衛(wèi)的業(yè)務多為全球化業(yè)務，所以與全球經(jīng)濟的相關性還是比較大的。

所以，綜合來看，我們對于密爾克衛(wèi)短中期ROE表現(xiàn)并不樂觀，而由于ROE是我們非常關注的指標，ROE的下降預期，基本上已經(jīng)宣告我們將該標的排除在我們的短中期的選擇之外。

綜上，我們對公司的財務方面有了一個比較全面的了解，下面做一個總結(jié)：

1）毛利凈利方面，公司毛利呈下降態(tài)勢，主要是低毛利業(yè)務占比增長所致，相較于同類型行業(yè)，公司交易業(yè)務的毛利正在逐步好于同行水平；凈利率主要受到費用端和商譽減值的壓制；

2）費用端，管理費率、財務費率趨升，一方面是人員規(guī)?；€未顯現(xiàn)，一方面是有息負債增長，對凈利率構成壓制。

3）商譽方面，近期公司的商譽減值額度也在逐步增大，目前公司還有8.7億水平，我們認為后續(xù)如果全球經(jīng)濟不確定性加劇，將提升商譽減值的風險，從而對凈利率構成壓制；

4）公司現(xiàn)金流狀況目前來看尚可，后續(xù)評估需要刨除商譽減值影響，從當前應收應付周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，對現(xiàn)金流的影響不明顯；

5）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)增長，主要是交易業(yè)務占比提升所致，后續(xù)需要觀察趨勢能夠企穩(wěn)；

6）公司成長性優(yōu)秀，營收凈利過去幾年保持高增速，主要是不斷并購帶來的，我們需要從ROE去評估增長質(zhì)量；

7）ROE方面，近幾年隨著公司業(yè)務的增長，以及運力的緊缺，使得公司ROE在不斷收購之后處于一個較高水平，看上去并購帶來的增長質(zhì)量是不錯的。

但是，往后去看，我們認為制約ROE走強的因素包括，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降和商譽減值，而這兩點之所以會構成負面影響，主要是我們對于全球經(jīng)濟短中期表現(xiàn)并不樂觀，這可能會在未來的經(jīng)營中暴雷增長質(zhì)量的問題。

所以，基于對這點的判斷，我們其實已經(jīng)初步否決了近期將該標的納入重點觀察對象的想法。

03 其他要點

最新交流紀要

2023 年第一季度的主要財務數(shù)據(jù)及業(yè)績表現(xiàn)介紹：

報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入同比減少約 23%、歸屬于上市公司股東的凈利潤同比減少約 19.6%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增加約 93%，原因是報告期內(nèi)公司加強了在客戶收款方面的管理力度；資產(chǎn)負債率從 2022 年底的 59%下降至本報告期末的 57.9%；公司堅持長期穩(wěn)定投入，研發(fā)費用同比增長約 23%，突顯了公司堅持建設核心能力的決心。

六個維度對公司 2023 年第一季度經(jīng)營及業(yè)務情況進行了介紹：

一、安全、科創(chuàng)

報告期內(nèi)，公司完成了安全系統(tǒng)迭代，新取得 10 項軟著及 4 項專利，湛江產(chǎn)業(yè)工人學校首批學生已結(jié)業(yè)，啟動 CEO 培訓計劃。

二、擴大市場份額

1、公司計劃于 2023 年三季度內(nèi)完成天津西青、連云港等地 6 個倉庫的投產(chǎn)；

2、歐洲、北美線貨代業(yè)務新團隊于報告期內(nèi)落地；

3、報告期內(nèi)打通東盟冷鏈業(yè)務線；

4、優(yōu)化了銷售管理體系；

5、先后競得美孚、科思創(chuàng)、巴斯夫、遠景動力等大型企業(yè)合同標的；

6、實現(xiàn)了用戶體驗升級，先后獲得殼牌、巴斯夫、阿科瑪?shù)瓤蛻纛C發(fā)的優(yōu)秀供應商獎項。

三、提升盈利水平

優(yōu)化服務類型、提升服務效率，達成與客戶之間的業(yè)務系統(tǒng)對接、實現(xiàn)數(shù)據(jù)互聯(lián)互通。

四、戰(zhàn)略迭代

分銷板塊深耕化學試劑、科研用品及汽車工程材料領域。

五、全球移動業(yè)務

收購舟山中谷、拓展公司自有液散船業(yè)務；為萬華化學提供海外工程物流服務。

六、全球化進展

收購美國 GWE 團隊、新加坡 SDL 公司；完成人力資源系統(tǒng)海外版本升級；亞太區(qū)域內(nèi)，競得巴斯夫罐箱業(yè)務、三星跨境運輸業(yè)務標的。

問題 1：公司在第一季度貨代業(yè)務量增長的原因具體是什么？

回答：①公司堅持打造新團隊，尤其是在歐洲、北美兩大區(qū)域，新團隊的完善能夠保證公司在當?shù)馗咝У捻憫俣?、同時起到連通國內(nèi)外的作用；②開拓新業(yè)務，如跨境冷鏈運輸、新能源運輸業(yè)務；③拓展新區(qū)域，加強公司在華北、華南區(qū)域的業(yè)務開展力度；④堅持輕重資產(chǎn)聯(lián)動，為業(yè)務賦能。

問題 2：公司收購舟山中谷后，對自身液體運輸業(yè)務的定位如何？

回答：①全方位提升了公司的服務能力，補足公司服務業(yè)務種類；②完善了客戶需求；③未來外貿(mào)占比將有所提升。

問題 3：公司如何看待化工行業(yè)未來形勢？

回答：功能性化學品及特種化學品行業(yè)在今年 1、2 月份仍處于承壓狀態(tài)，3 月份形勢開始有所回暖，4 月份基本恢復到往年水平。

總體來看，公司的產(chǎn)能還在一個高速擴張階段，且并購的范圍涉及到了北美和東南亞，并通過打造新的團隊實現(xiàn)更好的本土化。

業(yè)務方面，公司表示1、2月份還是承壓的，4月份基本恢復至往年水平，預計二季度業(yè)績可能會有更好的表現(xiàn)，至少環(huán)比會更好一些。

股權激勵

公司擬實施 2022 年股票期權激勵計劃，將通過股票期權的激勵方式，向激勵對象定向發(fā)行股票。本次激勵的股票期權數(shù)量大約為 51 萬份，大約占公司總股本的 0.31%；行權價格為 144.62 元；激勵對象共 3 人，均為公司高管或核心業(yè)務人員。

本次行權考核目標如下：

據(jù)此測算，公司對未來的凈利潤年化增速預期在2022-2024年分別30%、30%、25%的水平，這個增速相對還是比較高的，也說明公司對未來發(fā)展前景是比較樂觀的。

發(fā)行GDR

公司發(fā)布董事會會議決議公告，擬在取得境內(nèi)外相關部門批準后發(fā)行 GDR（全球存托憑證），并申請在瑞士證券交易所掛牌上市。GDR以新增發(fā)的 A 股作為基礎證券，本次增發(fā) A 股股票數(shù)不超過 1644.65 萬股（相當于發(fā)行前普通股總股本的 10%）。按 11 月 22 日的收盤價（約114 元/股）估計，考慮發(fā)行折價后融資金額將達約 16 億元人民幣以上。

本次發(fā)行 GDR 募集的資金在扣除發(fā)行費用后，擬用于拓展海外業(yè)務，加快國際業(yè)務布局，打造全球點到點的化學品供應鏈交付能力，加強境內(nèi)倉儲及物流網(wǎng)絡建設，以及補充營運資金及滿足一般企業(yè)用途等。

回顧公司自上市以來的募資情況，首次公開發(fā)行募集資金3.8億，非公開發(fā)行募集資金10.8億，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金8.6億，合計募資23.2億，現(xiàn)在要繼續(xù)募資16億的GDR，可見公司對于融資的需求還是非常強烈的。

這個也很好理解，本質(zhì)上公司是用效率替代了性價比，即不求每一筆交易都是劃算的，但求快速擴張，原因也可以理解，為了更快地搭建全球化的交易、運輸網(wǎng)絡，從而完善服務體系。

但這種以并購為主的發(fā)展模式，就會帶來商譽的積累，順風順水的時候一切都好，一旦遇到經(jīng)營環(huán)境惡化，那么對公司的短期業(yè)績打擊也將會是“致命”的。

04 邏輯梳理&投資策略

以上，我們對公司的業(yè)務、行業(yè)以及財務狀況有了一個全面的了解，下面做一個總結(jié)：

行業(yè)層面：

危化品第三方物流行業(yè)，核心邏輯包括：

②由于地域性分散以及化工品規(guī)格不同的特性，?；返谌轿锪餍袠I(yè)集中度相對偏低；

③隨著監(jiān)管逐步從嚴，?；返谌轿锪餍袠I(yè)的集中度在持續(xù)提升；

④隨著上游化工行業(yè)的集中度提升，對于更專業(yè)、穩(wěn)定的第三方化工物流的需求也將同步提升。

化工品交易行業(yè)，核心邏輯包括：

①化工品第三方分銷滲透率穩(wěn)步提升，預計 2022-2029 年 CAGR 達 7.82%，中國三方化工分銷商有望維持更快增長，預計到2030年提升至全球49%的份額；

公司層面：

2）目前公司的物流業(yè)務增速強勁，而貿(mào)易業(yè)務則帶來更高的增長水平，有望為公司帶來第二增長曲線；

3）公司為家族控股，持股占比接近40%，與身家高度綁定，有利于實控人專注于公司發(fā)展；管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富，有利于公司長遠發(fā)展；

4）毛利凈利方面，公司毛利呈下降態(tài)勢，主要是低毛利業(yè)務占比增長所致，相較于同類型行業(yè)，公司交易業(yè)務的毛利正在逐步好于同行水平；凈利率主要受到費用端和商譽減值的壓制；

5）費用端，管理費率、財務費率趨升，一方面是人員規(guī)?；€未顯現(xiàn)，一方面是有息負債增長，對凈利率構成壓制。

6）商譽方面，近期公司的商譽減值額度也在逐步增大，目前公司還有8.7億水平，我們認為后續(xù)如果全球經(jīng)濟不確定性加劇，將提升商譽減值的風險，從而對凈利率構成壓制；

7）公司現(xiàn)金流狀況目前來看尚可，后續(xù)評估需要刨除商譽減值影響，從當前應收應付周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，對現(xiàn)金流的影響不明顯；

8）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)增長，主要是交易業(yè)務占比提升所致，后續(xù)需要觀察趨勢能夠企穩(wěn)；

9）公司成長性優(yōu)秀，營收凈利過去幾年保持高增速，主要是不斷并購帶來的，我們需要從ROE去評估增長質(zhì)量；

10）ROE方面，近幾年隨著公司業(yè)務的增長，以及運力的緊缺，使得公司ROE在不斷收購之后處于一個較高水平，看上去并購帶來的增長質(zhì)量是不錯的。

所以，基于對這點的判斷，我們其實已經(jīng)初步否決了近期將該標的納入重點觀察對象的想法。

11）公司上市以來，融資已經(jīng)超過23億，現(xiàn)在仍然要尋求16億規(guī)模的GDR融資，這和公司并購擴張路線密切相關，當然對于快速完善公司服務能力來說無可厚非，但是一旦公司經(jīng)營遭遇逆境，高額的商譽也將成為反噬因素；

12）公司今年 1、2 月份仍處于承壓狀態(tài)，3 月份形勢開始有所回暖，4 月份基本恢復到往年水平，業(yè)績有望迎來環(huán)比改善。

總體來說，密爾克衛(wèi)這家公司從成長性的角度來說還是不錯的，但是，成長的代價是商譽的不斷積累，我們判斷，至少從短中期來說，整個宏觀環(huán)境還是不太樂觀，所以，從確定性的角度來說是不足的，在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率兩個因素上，制約了公司ROE的持續(xù)提升，所以，我們短中期對于密爾克衛(wèi)的看法是比較謹慎的。

下面，我們在從估值的角度去做一個分析：

我們從公司30-25%的增長水平來看，一般我們按35倍（保守）、45倍（合理）、55倍（樂觀）去估值，但是，考慮到公司周期性的特點，我們希望更保守地去看待公司的估值，我們整體下調(diào)5倍估值。

從而，我們得到如下估值表：

公司目前的市值為155億，已經(jīng)低于我們我們的保守估值水平，按6.2億利潤預估，則當前PE為25倍。

如果單純按照PE估值，在不發(fā)生大規(guī)模商譽減值的背景下，當前公司的估值水平應該是具備性價比的。

但是，上述是基于一種常規(guī)假設下做的估值分析，目前基于全球經(jīng)濟的不確定性，我們無法判斷公司的業(yè)績是否會發(fā)生巨大的不確定性，從而引發(fā)大規(guī)模商譽減值風險，需要更多數(shù)據(jù)的佐證，至少目前來看，我們很難給出一個樂觀的態(tài)度。

所以，我們的態(tài)度很明確，盡管當前密爾克衛(wèi)的估值處于一個較低水平，但是我們無法評估當前經(jīng)濟環(huán)境對公司的業(yè)務影響，且基于我們對核心指標ROE的分析，短中期來說，也不符合我們的篩選標準，除非出現(xiàn)極端情況，否則我們不會關注這筆投資。

最后我們回答前文的三個問題：

1）對于化工運輸、貿(mào)易行業(yè)認知；

答：國內(nèi)化工運輸整體增速相對平穩(wěn)，處于一個分散走向集中的趨勢之中，作為行業(yè)龍頭的密爾克衛(wèi)已經(jīng)獲得初步的規(guī)模化優(yōu)勢，化工品貿(mào)易是一個新的增長點。

2）密爾克衛(wèi)的護城河如何，是否具備長期競爭優(yōu)勢；

答：我們認為密爾克衛(wèi)具備一定先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)?；o城河比較顯著，具備長期競爭優(yōu)勢。