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如何看待北交所即將出現(xiàn)的“丐版IPO”，即小IPO？來(lái)自山東東營(yíng)的冠森科技發(fā)行新股280+42萬(wàn)即322萬(wàn)股，發(fā)行底價(jià)7元，募集資金2254萬(wàn)。而公司原股本1.06億股，股本不小。大股本、小IPO，小頭大肚子，到底意欲何為？

實(shí)際上，康樂(lè)衛(wèi)士也存在類(lèi)似的情況。此前，公司號(hào)稱北交所開(kāi)市以來(lái)最大規(guī)模的IPO項(xiàng)目。近期，康樂(lè)衛(wèi)士發(fā)行底價(jià)由77.68元/股修改為45.00元/股，下調(diào)幅度為42%。修改前計(jì)劃發(fā)行股票不超過(guò)3872.17萬(wàn)股（未考慮行使超額配售選擇權(quán)），或不超過(guò)4453萬(wàn)股（含行使超額配售選擇權(quán)）；調(diào)整后發(fā)行數(shù)量為不超過(guò)700萬(wàn)股（未考慮行使超額配售選擇權(quán)），或不超過(guò)805萬(wàn)股（含行使超額配售選擇權(quán)）。因此康樂(lè)衛(wèi)士募集資金上限從34.59億元降至3.62億元。

(資料圖片)

何為“丐版IPO”了。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它是以把IPO融資規(guī)模壓縮到最低、犧牲股票流動(dòng)性為代價(jià)，從而避免所謂流血上市的一種IPO模式。

丐版IPO，始于2021年港股上市的商湯科技。這家中國(guó)人工智能領(lǐng)域的扛把子獨(dú)角獸，2021年12月在港股IPO的時(shí)候僅發(fā)行了5%的新股，募資額55.5億港元。相比之下，商湯上市前在一級(jí)市場(chǎng)的融資規(guī)模是52億美元，約合400多億港元！并且，商湯發(fā)行的5%新股其中還有4%配給了基石投資人，真正進(jìn)入流通的只有1%。

微創(chuàng)腦科學(xué)（2172.HK）、潤(rùn)邁德（2297.HK）等公司在登陸港股時(shí)，也出現(xiàn)了新股占比低至2%左右的鮮見(jiàn)比例。

這種小ipo的背后動(dòng)機(jī)可能是，公司的股東們對(duì)上市有著強(qiáng)烈的需求。在過(guò)去一兩年一級(jí)市場(chǎng)融資火爆，項(xiàng)目估值普遍被抬到了較高水平的情況下，為了讓二級(jí)市場(chǎng)接得住，通過(guò)壓縮IPO融資規(guī)模以維持比較高的定價(jià)就成了很自然的選擇。這樣，它們背后的股東們（尤其是在Pre-IPO輪高價(jià)入股的股東）至少能收獲一個(gè)賬面上成功的IPO。

企業(yè)IPO低比例發(fā)行新股主要是為了獲得上市地位，同時(shí)保護(hù)股票發(fā)行價(jià)格。不過(guò)，其負(fù)面效果也相當(dāng)顯著：一是上市企業(yè)融資額度有限，制約企業(yè)募集資金擴(kuò)張業(yè)務(wù)發(fā)展的能力；二是股票流動(dòng)性和股價(jià)穩(wěn)定性比較弱，且限售股解禁時(shí)對(duì)股價(jià)的沖擊也會(huì)比較大。

本質(zhì)上，“丐版IPO”只是一種交差式的IPO：企業(yè)向投資機(jī)構(gòu)交差，投資機(jī)構(gòu)向LP交差。它的動(dòng)機(jī)不純，也可能導(dǎo)致反效果。

等到真正VC/PE們真正退出的時(shí)候，累積的壓力就會(huì)爆發(fā)。商湯就是很好的例子，2022年6月30日限售股解禁的當(dāng)天股價(jià)閃崩，三天內(nèi)股價(jià)暴跌了60%。限售股解禁引發(fā)暴跌并不鮮見(jiàn)，但像商湯這樣的暴跌也算令人嘆為觀止了，恐怕會(huì)是商湯很多年都擺脫不了的標(biāo)簽式事件。

這種丐版IPO，在港股并不鮮見(jiàn)，在A股還是新情況。一般來(lái)說(shuō)，這樣做的目的，是保護(hù)市場(chǎng)免受大規(guī)模資金募集的壓力，尤其北交所流動(dòng)性有限。另外一個(gè)目的，是資本運(yùn)作的需要，是以少發(fā)新股為代價(jià)，保護(hù)發(fā)行價(jià)，以較高的價(jià)格發(fā)行。這樣公司上市以后，原有入股的股權(quán)投資基金、大小股東，能有賬面盈利，給各方面好交代。同時(shí)上市以后也好以高價(jià)減持。

也就是說(shuō)，這種丐版IPO的目的是取得上市地位，同時(shí)還能高價(jià)發(fā)行。不過(guò)，港股的實(shí)踐證明，一旦解禁期滿，老股流通，股價(jià)立即瀑布式下跌。而北交所與港股、滬深兩市不同，流通老股沒(méi)有限售期，上市當(dāng)日就能賣(mài)出。因此，這種小IPO在北交所出現(xiàn)，還需要謹(jǐn)慎。

例如，康樂(lè)衛(wèi)士總股本1.34億，而老流通股本就有8586億，按45元發(fā)行底價(jià)的話，老股流通市值近39億。雖然發(fā)行新股極少，只有805萬(wàn)股，但流通市值太大。

冠森科技也是類(lèi)似的情況，總股本1.07億，而原有非限售股本7405.9萬(wàn)股，大部分都流通，上市當(dāng)日都能賣(mài)出。雖然上市募資僅2254萬(wàn)，但流通市值5個(gè)多億，上市當(dāng)日即能賣(mài)出。

因此，北交所這種小IPO是否合適，需要斟酌。北交所老股沒(méi)有限售期，這種高價(jià)發(fā)行、低募資換取上市地位的做法，需要綜合評(píng)估。擬上市公司通過(guò)壓縮IPO融資規(guī)模以維持比較高的定價(jià)，在北交所是否合適？

我的看法是，這些公司最好是實(shí)在點(diǎn)，正經(jīng)做好公司業(yè)績(jī)，少搞市值管理和資本運(yùn)作，正常發(fā)行公司股份，降低發(fā)行價(jià)格，而不是反其道而行之。

$康樂(lè)衛(wèi)士(NQ833575)$? ?$冠森科技(NQ873670)$