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核心觀點(diǎn)： CXO賽道今年一季度大部分承壓，從預(yù)收款增速看， 藥明康德（603259）（維權(quán)）、泰格醫(yī)藥（300347）及康龍化成（300759）等增速跌至個(gè)位數(shù)；從資本性支出擴(kuò)張看，藥明康德、凱萊英（002821）及昭衍新藥（603127）資本性擴(kuò)張收縮較為明顯。值得一提的是，康龍化成、昭衍新藥等由于自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的原因，并未享受新冠大訂單紅利，因此23年受新冠的擾動(dòng)最小。

(資料圖片)

近日，CXO賽道龍頭企業(yè)藥明生物新增項(xiàng)目銳減，股價(jià)大跌，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)CXO賽道擔(dān)憂。

2022年CXO相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)營(yíng)收與利潤(rùn)均呈現(xiàn)出高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，CXO 板塊（以 CRO 指數(shù)（8841421.WI）來代表，下同）2022年?duì)I收為907.32億元，同比增長(zhǎng)55.29%；同期歸母凈利潤(rùn)為213.18億元，同比增長(zhǎng)為45.02%。

然而，CXO高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)似乎在今年一季度似乎出現(xiàn)“松動(dòng)”。數(shù)據(jù)顯示，Q1營(yíng)收增速由上一年的63.87%下降至10.58%。

值得注意的是， CXO板塊股價(jià)也在持續(xù)調(diào)整，板塊估值目前已經(jīng)處于歷史低分位。數(shù)據(jù)顯示，CXO板塊市盈率TTM為22倍左右，而機(jī)會(huì)值為45倍。

CXO賽道業(yè)績(jī)一季度變臉，疊加龍頭企業(yè)新增項(xiàng)目驟降，這是否意味著該賽道高景氣度生變？作為普通投資者，我們又該如何辨別該賽道的投資價(jià)值？基于以上疑問，我們?cè)囍鴱闹杏^行業(yè)視角與微觀A股頭部企業(yè)視角去觀察。

微觀財(cái)務(wù)視角下：業(yè)績(jī)分化 藥明康德、泰格預(yù)收款Q1增速跌至個(gè)位數(shù)

我們選取了業(yè)內(nèi)號(hào)稱CXO賽道的相關(guān)環(huán)節(jié)頭部企業(yè)，主要是藥明康德、昭衍新藥、泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英、博騰股份（300363）（維權(quán)）等相關(guān)企業(yè)進(jìn)行比較。

藥明康德、康龍化成覆蓋CXO全產(chǎn)業(yè)鏈公司；泰格醫(yī)藥是國內(nèi)臨床CRO領(lǐng)軍企業(yè)；博騰股份、凱萊英則側(cè)重CDMO，其中凱萊英是CDMO小分子龍頭之一；昭衍新藥側(cè)重臨床前 CRO 業(yè)務(wù)。其核心業(yè)務(wù)大致布局具體如：

來源：公開資料

一季報(bào)顯示，CXO頭部企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)分化，其中昭衍新藥與康龍化成，營(yíng)收與利潤(rùn)均維持較高增長(zhǎng)，增速均接近或超過30%。需要指出的是，昭衍新藥與康龍化成并未享受新冠業(yè)務(wù)大訂單，因此新冠業(yè)務(wù)對(duì)其擾動(dòng)較小，后文我們將進(jìn)一步闡釋。

而博騰股份營(yíng)收與凈利潤(rùn)均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。藥明康德、凱萊英及泰格醫(yī)藥，營(yíng)收增速跌至個(gè)位數(shù)，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。值得一提的是，藥明康德、凱萊英的盈利水平還維持在較高增速，但是泰格醫(yī)藥盈利增速也跌至個(gè)位數(shù)。

綜上，整體上頭部CXO業(yè)績(jī)?cè)鏊偎坪醺鎰e高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2023年是否相關(guān)意味著相關(guān)CXO的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將承壓？

首先，從預(yù)收款先行財(cái)務(wù)指標(biāo)看，訂單需求或出現(xiàn)一定放緩，短期中期業(yè)績(jī)或取決于訂單交付。

預(yù)收款作為CXO企業(yè)訂單的先行指標(biāo)，某種程度可以反應(yīng)其未來業(yè)績(jī)景氣度。我們發(fā)現(xiàn)，藥明康德、泰格醫(yī)藥及康龍化成，其預(yù)收款增速跌至個(gè)位數(shù)，分別為9%、4%、6%。值得一提的是，這三家企業(yè)上年同期增速分別為102%、34%、35%。昭衍新藥增速出現(xiàn)明顯放緩，預(yù)收款Q1增速放緩至17%。需要指出的是，凱萊英與博騰股份Q1預(yù)收款出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。

從在手訂單看，相關(guān)企業(yè)在手訂單較為寬裕。根據(jù)年報(bào)披露信息，2022 年藥明康德、泰格醫(yī)藥在手訂單分別為 328.16 億、137.86億，同比增速分別為 12.77%、20.88%?？谍埢稍谀陥?bào)中亦披露2022 年其在手訂單增速 30%。以上數(shù)據(jù)表明，相關(guān)CXO企業(yè)在手訂單目尚可，隨著相關(guān)訂單交付，這某種程度將對(duì)公司短中期業(yè)績(jī)形成一定保障。

值得注意的是，凱萊英預(yù)收款盡管在大幅增長(zhǎng)，但是在手訂單卻在大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，截止2021年報(bào)告期日，凱萊英的在手訂單為18.98億美元，而2022年報(bào)告期日則為11.50億美元（含2023年已執(zhí)行的訂單），同比下降39%。

2022年，昭衍新藥集團(tuán)整體簽署訂單約38億元人民幣，同比增長(zhǎng)約35%。但根據(jù)一季報(bào)，公司新簽訂單約人民幣5.7億，同比下降約43%。

其次，資本性支出擴(kuò)張，某種程度也反應(yīng)了行業(yè)景氣度。

CXO行業(yè)若處于高景氣度，相關(guān)企業(yè)將會(huì)透過增加資本性支出從而擴(kuò)大相關(guān)產(chǎn)能。我們發(fā)現(xiàn)，今年一季度，凱萊英、藥明康德及昭衍新藥的資本性支出明顯在收縮，同比增速分別為-50.21%、-42.49%及-22.36%。而康龍化成、泰格醫(yī)藥及博騰股份均出現(xiàn)一定增長(zhǎng)。

值得注意的是，康龍化成近期披露投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表顯示，其過去兩年公司新建產(chǎn)能、設(shè)施較為集中，能夠滿足未來一段時(shí)間的業(yè)務(wù)發(fā)展需要。預(yù)計(jì)2023年的資本開支計(jì)劃會(huì)少于2022年。

最后， CXO賽道2023年或?qū)⑹苄鹿跇I(yè)務(wù)擾動(dòng)。

近兩年CXO賽道呈現(xiàn)出高增長(zhǎng)，一定程度也得益于新冠業(yè)務(wù)催化。業(yè)內(nèi)人士表示，由于CRO的服務(wù)訂單在業(yè)績(jī)上都有一定的滯后性，每項(xiàng)訂單執(zhí)行周期大概2-3個(gè)季度后，而新冠相關(guān)業(yè)務(wù)集中兌現(xiàn)期間在2021年及2022年。

那這些藥企的新冠業(yè)務(wù)究竟多大？

2022年，藥明康德受益于新冠商業(yè)化大訂單的化學(xué)業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入288.5億元，同比增長(zhǎng)104.8%，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目保持將近40%的增長(zhǎng)。據(jù)此推算，藥明康德2022年的新冠商業(yè)項(xiàng)目規(guī)模超90億元，占同期收入之比超20%左右。值得注意的是，今年3月初，藥明康德罕見的調(diào)低了2023年的業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)2023年?duì)I收同比增長(zhǎng)率區(qū)間在5%至7%。

公開資料顯示，從2021年11月以來，凱萊英接連獲得了三筆重大合同訂單，合計(jì)金額高達(dá)92億元人民幣，相當(dāng)于凱萊英2021年?duì)I收（46.39億元）的兩倍。雖然凱萊英并未透露上述大訂單的客戶情況和藥品管線，但業(yè)內(nèi)猜測(cè)，凱萊英簽下的大單或與輝瑞新冠口服藥Paxlovid有關(guān)。

2022年，泰格醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入70.85 億元，中信建投（601066）報(bào)告推測(cè)其全年新冠項(xiàng)目收入約11.5 億元，占全年收入之比為16.23%。

2022年，博騰股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入70.35億元，凈利潤(rùn)20.05億元，分別同比增長(zhǎng)126.55%、282.78%。2022年，博騰股份對(duì)美國某大型制藥公司履行合同總金額為6.93億美元，2021年為3.16億元人民幣，由此可大致計(jì)算剔除大訂單后2022年收入約同比下降16.64%。

康龍化成的核心業(yè)務(wù)是實(shí)驗(yàn)室服務(wù)，而昭衍新藥的核心業(yè)務(wù)是藥物安全性評(píng)價(jià)?？谍埢伞⒄蜒苄滤幍扔捎谧陨順I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的原因，并未享受新冠大訂單紅利，因此受新冠的擾動(dòng)最小。據(jù)悉，昭衍新藥以國內(nèi)訂單為主，新冠訂單不到5%。