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本報告完成時間 | 2023年6月15日

摘 要

(相關(guān)資料圖)

配置商品資產(chǎn)的直覺是為了抗通脹，在前期的報告中，我們研究了跟蹤物價上漲的抗通脹策略。但是物價上漲只是通脹的表現(xiàn)形式，本質(zhì)上，通脹是一種貨幣現(xiàn)象，要深入研究通脹，不單要看物價波動的表象，更要從本質(zhì)上理解貨幣，本報告對現(xiàn)代信用貨幣體系作了梳理。

現(xiàn)代貨幣是基于政府的法令，依托政府的信用，由銀行體系所創(chuàng)造出來的。廣義貨幣，即M2，是最受關(guān)注的貨幣相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。廣義貨幣的創(chuàng)造在銀行體系中分為兩層：中央銀行向商業(yè)銀行放貸形成基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行基于基礎(chǔ)貨幣向居民和企業(yè)放貸形成廣義貨幣，其中廣義貨幣與基礎(chǔ)貨幣之比為貨幣乘數(shù)。

貨幣的價值和政府的信用相關(guān)，如果貨幣超發(fā)，那么幣值縮水，通貨膨脹是很自然的事情。中央銀行貨幣政策主要就是通過控制合適的廣義貨幣供給量，進(jìn)而控制通脹水平并引導(dǎo)通脹預(yù)期。在維護(hù)幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，再通過貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，撫平經(jīng)濟(jì)波動。

中央銀行調(diào)控廣義貨幣供給量有兩條路，一是調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，二是調(diào)控貨幣乘數(shù)。中央銀行三大貨幣政策包括準(zhǔn)備金率、公開市場操作和再貼現(xiàn)。中央銀行通過公開市場操作、再貼現(xiàn)等貨幣政策調(diào)整基礎(chǔ)貨幣，通過準(zhǔn)備金率等貨幣政策調(diào)整貨幣乘數(shù)，進(jìn)而實現(xiàn)對廣義貨幣供給量的調(diào)控。

風(fēng)險提示：本文不具有任何交易建議，期市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。

一

引言

配置商品資產(chǎn)的直覺是為了抗通脹，在前期的報告中，我們初步研究了跟蹤物價上漲的抗通脹策略。但是物價上漲只是通脹的表現(xiàn)形式，本質(zhì)上，通脹是一種貨幣現(xiàn)象，要深入研究通脹，不單要看物價波動的表象，更要從本質(zhì)上理解貨幣。

關(guān)于貨幣，最常見的宏觀數(shù)據(jù)之一就是廣義貨幣，即M2，如圖1所示。

那么M2是什么，它又是如何被創(chuàng)造出來的，央行又如何調(diào)控M2？本報告將對現(xiàn)代信用貨幣體系進(jìn)行梳理。

二

貨幣創(chuàng)造的過程

現(xiàn)代貨幣是基于政府的法令，依托政府的信用，由銀行體系所創(chuàng)造出來的。廣義貨幣的創(chuàng)造在銀行體系中可以分為兩層，第一層是中央銀行向商業(yè)銀行放貸形成基礎(chǔ)貨幣，第二層是商業(yè)銀行基于基礎(chǔ)貨幣向居民和企業(yè)放貸形成廣義貨幣。

2.1 中央銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣

中央銀行作為商業(yè)銀行的銀行，通過向商業(yè)銀行發(fā)放貸款創(chuàng)造出基礎(chǔ)貨幣，中央銀行從商業(yè)銀行吸收存款即為準(zhǔn)備金。

假想，中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)放1億貨幣，中央銀行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如表1所示。

中央銀行通過向商業(yè)銀行放貸1億，從而創(chuàng)造了1億的基礎(chǔ)貨幣，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上就是商業(yè)銀行存放在中央銀行的1億準(zhǔn)備金存款。

2.2 商業(yè)銀行創(chuàng)造廣義貨幣

商業(yè)銀行獲得中央銀行的1億貸款后又存入中央銀行作準(zhǔn)備金，這1億存款準(zhǔn)備金就是商業(yè)銀行開展信貸業(yè)務(wù)創(chuàng)造廣義貨幣的基礎(chǔ)。

我們繼續(xù)假想，商業(yè)銀行又向企業(yè)放貸5億，此時商業(yè)銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表如表2所示。

商業(yè)銀行通過向企業(yè)放貸，創(chuàng)造了企業(yè)在商業(yè)銀行賬戶上的5億存款，也就是5億廣義貨幣。但是廣義貨幣的創(chuàng)造是有限度的，中央銀行會規(guī)定法定存款準(zhǔn)備金率，即商業(yè)銀行存放中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金與商業(yè)銀行吸收存款之比

商業(yè)銀行開展信貸業(yè)務(wù)的同時必須在中央銀行存放足額的法定存款準(zhǔn)備金。假設(shè)法定存款準(zhǔn)備金率為10%，那么商業(yè)銀行放貸5億后資產(chǎn)負(fù)債表更明晰的應(yīng)該如表3所示。

商業(yè)銀行發(fā)放5億貸款后，10%即0.5億準(zhǔn)備金劃為法定存款準(zhǔn)備金，那么還剩0.5億超額存款準(zhǔn)備金，因此可以繼續(xù)放貸，但是商業(yè)銀行至多放貸10億，那時1億準(zhǔn)備金存款都是法定存款準(zhǔn)備金，如表4所示，同時貨幣乘數(shù)達(dá)到上限10，恰為法定存款準(zhǔn)備金率的倒數(shù)。

三

貨幣供給的調(diào)控與三大貨幣政策

了解了廣義貨幣是如何通過銀行體系創(chuàng)造出來的之后，還需要關(guān)注的事情就是銀行體系應(yīng)該創(chuàng)造多少貨幣，中央銀行有什么方法來調(diào)控廣義貨幣供給量。

貨幣的價值和政府的信用相關(guān)，如果貨幣超發(fā)，那么幣值縮水，通貨膨脹是很自然的事情。中央銀行貨幣政策主要就是通過控制合適的廣義貨幣供給量，進(jìn)而控制通脹水平并引導(dǎo)通脹預(yù)期，讓居民和企業(yè)相信政府不會超發(fā)貨幣，不會引發(fā)通貨膨脹。在保持幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，再通過貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，撫平經(jīng)濟(jì)波動。

將上一節(jié)貨幣乘數(shù)的公式改寫可以得到：

可見中央銀行要調(diào)控廣義貨幣有兩條路，一是調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，即發(fā)放多少貸款給商業(yè)銀行，二是調(diào)控貨幣乘數(shù)，即控制商業(yè)銀行發(fā)放給實體經(jīng)濟(jì)的貸款規(guī)模。調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的工具有公開市場操作、再貼現(xiàn)等，調(diào)控貨幣乘數(shù)的工具有準(zhǔn)備金率等。下面介紹這三大貨幣政策。

3.1 準(zhǔn)備金率

經(jīng)上一節(jié)的討論我們知道，貨幣乘數(shù)的上限等于準(zhǔn)備金率的倒數(shù)，而商業(yè)銀行為了自身利益最大，有傾向?qū)⒊~準(zhǔn)備金用盡來盡可能地賺取利差，因此央行調(diào)整準(zhǔn)備金率即可調(diào)控貨幣乘數(shù)進(jìn)而調(diào)控廣義貨幣。因為乘數(shù)效應(yīng)是巨大的，所以準(zhǔn)備金率往往只能微調(diào)，而且調(diào)整頻率很低。圖2展示了近年來中國人民銀行的準(zhǔn)備金率，可見2014年以來，準(zhǔn)備金率逐步降低，貨幣乘數(shù)逐步提高。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2023年4月30日，我國大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為10.75%，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為7.75%，我國貨幣乘數(shù)為7.99倍。

3.2 公開市場操作

準(zhǔn)備金率是調(diào)控貨幣乘數(shù)，公開市場操作則是調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供給量。公開市場操作包括回購交易、現(xiàn)券交易、發(fā)行央票等，其中主要是國債逆回購。逆回購是指央行向一級交易商購買國債投放流動性，并約定在未來特定日期賣給一級交易商回籠流動性的交易行為，逆回購期限往往較短，以7天為主。公開市場操作貨幣凈投放量和7天逆回購利率如圖3所示。

從圖上可以看出周度統(tǒng)計的貨幣凈投放曲線在0附近波動，一般先向上波動（投放）后向下波動（回籠）。逆回購基本上每個交易日都有發(fā)生，而且在公開市場操作中，中央銀行具有主動權(quán)，是非常靈活的貨幣政策。

近年來利率下行，2023年6月13日，中國人民銀行7天逆回購利率調(diào)降10個bp至1.90%，前值2.00%。

3.3 再貼現(xiàn)

再貼現(xiàn)指商業(yè)銀行將票據(jù)貼現(xiàn)給央行換取流動性。如果說準(zhǔn)備金率和公開市場操作是央行主導(dǎo)調(diào)控流動性的貨幣政策，那么再貼現(xiàn)可以說是央行引誘商業(yè)銀行換取流動性的貨幣政策。央行規(guī)定再貼現(xiàn)利率，商業(yè)銀行根據(jù)再貼現(xiàn)利率和自身經(jīng)營情況自發(fā)決定是否向央行發(fā)起再貼現(xiàn)。不過，再貼現(xiàn)雖然要商業(yè)銀行主動發(fā)起，但也存在窗口指導(dǎo)的可能。

再貼現(xiàn)余額和再貼現(xiàn)利率如圖4所示，可見再貼現(xiàn)利率鮮有變化，最近一次調(diào)整于2020年7月，下調(diào)0.25個百分點至2%。

3.4 其他貨幣政策

近年來，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了多種新型貨幣政策工具，包括短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、抵押補充貸款（PSL）等，作為傳統(tǒng)貨幣政策的補充。

另一方面，貨幣政策不僅在于調(diào)控貨幣供給量，也在于調(diào)控資金的價格，即利率。央行可以通過調(diào)整各貨幣政策工具的中標(biāo)利率來引導(dǎo)合適的市場利率。

四

總結(jié)

配置商品資產(chǎn)的直覺是為了抗通脹，在前期的報告中，我們研究了跟蹤物價上漲的抗通脹策略。但是物價上漲只是通脹的表現(xiàn)形式，本質(zhì)上，通脹是一種貨幣現(xiàn)象，要深入研究通脹，不單要看物價波動的表象，更要從本質(zhì)上理解貨幣，本報告對現(xiàn)代信用貨幣體系作了梳理。

現(xiàn)代貨幣是基于政府的法令，依托政府的信用，由銀行體系所創(chuàng)造出來的。廣義貨幣，即M2，是最受關(guān)注的貨幣相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。廣義貨幣的創(chuàng)造在銀行體系中分為兩層：第一層是中央銀行向商業(yè)銀行放貸形成基礎(chǔ)貨幣，第二層是商業(yè)銀行基于基礎(chǔ)貨幣向居民和企業(yè)放貸形成廣義貨幣，其中廣義貨幣與基礎(chǔ)貨幣之比為貨幣乘數(shù)。

貨幣的價值和政府的信用相關(guān)，如果貨幣超發(fā)，那么幣值縮水，通貨膨脹是很自然的事情。中央銀行貨幣政策主要就是通過控制合適的廣義貨幣供給量，進(jìn)而控制通脹水平并引導(dǎo)通脹預(yù)期，讓居民和企業(yè)相信政府不會超發(fā)貨幣，不會引發(fā)通貨膨脹。在維護(hù)幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，再通過貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，撫平經(jīng)濟(jì)波動。

中央銀行調(diào)控廣義貨幣供給量有兩條路，一是調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，二是調(diào)控貨幣乘數(shù)。中央銀行三大貨幣政策包括準(zhǔn)備金率、公開市場操作和再貼現(xiàn)。中央銀行通過公開市場操作、再貼現(xiàn)等貨幣政策調(diào)整基礎(chǔ)貨幣，通過準(zhǔn)備金率等貨幣政策調(diào)整貨幣乘數(shù)，進(jìn)而實現(xiàn)對廣義貨幣供給量的調(diào)控。

本文不具有任何交易建議，期市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。

本報告發(fā)布內(nèi)容如涉及或?qū)儆谙盗薪庾x，則交易者若使用所載資料，有可能會因缺乏對完整內(nèi)容的了解而對其中假設(shè)依據(jù)、研究依據(jù)、結(jié)論等內(nèi)容產(chǎn)生誤解。提請交易者參閱中信建投（601066）已發(fā)布的完整系列報告，仔細(xì)閱讀其所附各項聲明、數(shù)據(jù)來源及風(fēng)險提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注研究依據(jù)和研究結(jié)論的目標(biāo)價格及時間周期，并準(zhǔn)確理解研究邏輯。