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高端白酒自年初回調(diào)以來(lái)，我們認(rèn)為其估值已反映市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、終端需求承壓及政策不確定性的悲觀預(yù)期。我們預(yù)計(jì)明年宏觀經(jīng)濟(jì)邊際向好支撐白酒需求，千元價(jià)格帶加速擴(kuò)容，高端酒企有望量?jī)r(jià)齊升。

摘要

明年宏觀經(jīng)濟(jì)面改善有望提振白酒需求，高端酒將領(lǐng)先于行業(yè)復(fù)蘇。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，中金宏觀組預(yù)計(jì)明年穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望落地，并開(kāi)啟寬信用周期。我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)面改善有望提升白酒行業(yè)需求，高端酒將領(lǐng)先于行業(yè)復(fù)蘇;流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)寬后，高端酒價(jià)格有望進(jìn)一步提升，并開(kāi)啟新一輪價(jià)位升級(jí)的景氣周期。

茅臺(tái)成交價(jià)高于高端酒主流價(jià)位近1500元，行業(yè)仍有價(jià)位升級(jí)空間;消費(fèi)升級(jí)支撐高端銷(xiāo)量擴(kuò)容，2025年可看3200億元市場(chǎng)規(guī)模(CAGR=13.5%)。高端酒強(qiáng)品牌力構(gòu)筑核心護(hù)城河，頭部酒企盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，穿越經(jīng)濟(jì)和政策周期概率更大。目前普飛在2600元價(jià)位具備需求支撐，高端酒主流成交于900-1100元價(jià)位，仍有價(jià)位升級(jí)空間。內(nèi)參、青花復(fù)興版、高端醬酒高增長(zhǎng)，驗(yàn)證千元擴(kuò)容趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)五糧液批價(jià)破千元后將加速千元價(jià)位擴(kuò)容，2025年高端市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)3200億元(CAGR=13.5%)。

風(fēng)險(xiǎn)

政策變化，千元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)加劇，疫情點(diǎn)狀復(fù)現(xiàn)影響終端需求，宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)慢于預(yù)期。

一、高端白酒抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，估值進(jìn)入布局區(qū)間

經(jīng)濟(jì)下行周期，受益于流動(dòng)性擴(kuò)張，高端白酒跑贏板塊概率更大

復(fù)盤(pán)經(jīng)濟(jì)歷史上的下行期間，高端白酒的穩(wěn)定盈利能力疊加流動(dòng)性寬松預(yù)期強(qiáng)化，成為經(jīng)濟(jì)下行期間戰(zhàn)勝盈利悲觀預(yù)期的關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓下需求疲弱，消費(fèi)承壓，增速邊際放緩是高端白酒股價(jià)下行的主要原因。但同時(shí)，伴隨經(jīng)濟(jì)增速放緩，存量競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，行業(yè)開(kāi)始加速集中，高端白酒通過(guò)擠壓其他白酒的市場(chǎng)份額獲得增長(zhǎng)逆轉(zhuǎn)。此外，高端白酒憑借高ROE受到資金偏愛(ài)。疊加經(jīng)濟(jì)下行周期往往伴隨流動(dòng)性轉(zhuǎn)寬預(yù)期，資金流入逐步抬升估值。

圖表：伴隨高端白酒資金凈流入由負(fù)轉(zhuǎn)正，高端白酒股價(jià)于2014.01、2015.09、2017.09、2019.10迎上行拐點(diǎn)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

復(fù)盤(pán)歷史，流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)寬是高端白酒較長(zhǎng)時(shí)間領(lǐng)漲整個(gè)白酒行業(yè)的信號(hào)，轉(zhuǎn)寬的流動(dòng)性通過(guò)財(cái)富效應(yīng)拉動(dòng)高端白酒消費(fèi)。1)名義GDP相比實(shí)際GDP與高端白酒營(yíng)收相關(guān)性更大，印證了流動(dòng)性寬裕通過(guò)抬升名義收入(量)及資產(chǎn)價(jià)格(價(jià))的路徑拉動(dòng)高端白酒消費(fèi)。2)流動(dòng)性邊際寬松后，資金抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)效應(yīng)加劇;同時(shí)，伴隨財(cái)富總量增大，“茅五瀘”估值性價(jià)比顯現(xiàn)，因此資金更多流入高端白酒，高端白酒跑贏其他白酒。

圖表：高端白酒跑贏其他白酒時(shí)期

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)寬后，高端白酒領(lǐng)漲白酒行業(yè)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：流動(dòng)性通過(guò)財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)至高端白酒

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，高端白酒引領(lǐng)行業(yè)擴(kuò)容

從歷史來(lái)看，其他白酒周期略滯后于高端白酒周期。我們梳理了歷史上5段其他白酒跑贏高端白酒時(shí)期，發(fā)現(xiàn)高端白酒在高景氣下漲價(jià)效果明顯，打開(kāi)了其他白酒價(jià)格空間，因此景氣度傳導(dǎo)至其他白酒。

圖表：歷史來(lái)看，高端白酒在高景氣下漲價(jià)效果明顯，打開(kāi)了其他白酒價(jià)格空間

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，(注：右側(cè)漲跌幅為對(duì)應(yīng)階段板塊漲跌幅)

圖表： 高端白酒行情可向其他白酒傳導(dǎo)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：高端白酒價(jià)格抬升，打開(kāi)其他白酒價(jià)格空間

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期提升,有望對(duì)白酒需求面產(chǎn)生支撐。中金宏觀組預(yù)測(cè)，經(jīng)濟(jì)在今年4季度到明年1季度仍有下行壓力，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的政策共識(shí)正在形成，支撐高端白酒需求面。三季度實(shí)際收入邊際改善，城鎮(zhèn)居民可支配收入較二季度上行7.4%;同時(shí)市場(chǎng)對(duì)收入水平預(yù)期亦邊際向好，消費(fèi)者收入信心及預(yù)期指數(shù)于9月企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為，在未來(lái)居民收入端進(jìn)一步改善下，高端白酒消費(fèi)需求有望進(jìn)一步得到鞏固。

流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)寬有望助推高端白酒成交價(jià)上漲，開(kāi)啟行業(yè)景氣周期。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告刪去了“堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’”等表述，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有望發(fā)力;同時(shí)此輪變異病毒風(fēng)險(xiǎn)或令全球流動(dòng)性收緊進(jìn)程有所放緩，我們認(rèn)為2022年邊際寬松的貨幣空間有望打開(kāi)，抬升優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格。我們認(rèn)為，流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)寬有望推動(dòng)高端酒成交價(jià)進(jìn)一步提升，從而為行業(yè)價(jià)位升級(jí)打開(kāi)空間。

二、品牌力筑就核心壁壘，高端酒加速擴(kuò)容

品牌力筑就高端酒核心壁壘，高端酒企增長(zhǎng)韌性更強(qiáng)

品牌力成就高端白酒核心壁壘，強(qiáng)品牌力降低邊際獲客成本，提高酒企在價(jià)值鏈中的話語(yǔ)權(quán)。高端白酒消費(fèi)場(chǎng)景以送禮、政商務(wù)宴請(qǐng)為主，頭部高端酒企品牌力強(qiáng)，在核心意見(jiàn)領(lǐng)袖和消費(fèi)圈層中忠誠(chéng)度和粘性高。相比由渠道力構(gòu)筑的壁壘，品牌力強(qiáng)的酒企邊際獲客成本更低，能夠通過(guò)消費(fèi)者口碑傳播培育影響力，而不需投入高昂的渠道維護(hù)費(fèi)用。另一方面，消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知增強(qiáng)產(chǎn)品的不可替代性，提升酒企話語(yǔ)權(quán)，高端酒企更能通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)移成本上漲壓力，增厚利潤(rùn);品牌力越強(qiáng)，提價(jià)對(duì)銷(xiāo)量影響越小，越能實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

強(qiáng)品牌力可兌現(xiàn)為強(qiáng)盈利能力和充足的現(xiàn)金流，并給予投資者穩(wěn)定的回報(bào)。高端酒企的強(qiáng)品牌力在表內(nèi)主要體現(xiàn)為：1)高端酒企多采取先款后貨的形式，應(yīng)收賬款占收入比例較低，合同負(fù)債占營(yíng)收比例較高。2)盈利能力較強(qiáng)，高端酒毛利率較高，出廠單價(jià)超過(guò)500元/瓶的酒毛利率多在90%以上，成本上漲對(duì)利潤(rùn)影響十分有限，ROE多年維持在20%以上。3)白酒企業(yè)現(xiàn)金流較為充足，大規(guī)模融資需求較少，尤其是高端白酒分紅比例自2015年后維持在50%以上，較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備和回款能力也提高了白酒企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

圖表：高端白酒具備高ROE、低負(fù)債特征

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：高端白酒分紅比例高

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：“茅五瀘”ROE較高

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：“茅五瀘”高端酒毛利率在80%以上

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

強(qiáng)品牌力使高端酒企增長(zhǎng)韌性強(qiáng)，穿越經(jīng)濟(jì)周期和政策周期概率更大。高端酒在行業(yè)調(diào)整期仍能保持較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性，一方面是因?yàn)楦叨司菩枨髣傂裕硪环矫?，代理高端酒的?jīng)銷(xiāo)商具備更雄厚的資金實(shí)力和人脈資源，對(duì)品牌信心也更強(qiáng)，在需求承壓時(shí)愿意與酒廠共渡難關(guān)。復(fù)盤(pán)最近的兩輪行業(yè)周期，在13-14年行業(yè)調(diào)整期，高端酒收入利潤(rùn)增速下滑幅度小于次高端和地產(chǎn)酒，且15年行業(yè)復(fù)蘇時(shí)率先企穩(wěn)復(fù)蘇;2018年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓時(shí)，高端酒增長(zhǎng)也更為穩(wěn)健。

圖表：高端酒在13-14年調(diào)整期營(yíng)收下滑幅度更小

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：高端酒在13-14年調(diào)整期利潤(rùn)下滑幅度更小

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：高端酒營(yíng)收增長(zhǎng)波動(dòng)較低

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：高端酒利潤(rùn)增長(zhǎng)韌性更強(qiáng)

資料來(lái)源：公司公告，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

高端酒仍有價(jià)位升級(jí)空間，消費(fèi)升級(jí)支撐銷(xiāo)量擴(kuò)容

超高端價(jià)格帶初顯成長(zhǎng)趨勢(shì)，高端酒主流價(jià)位有望進(jìn)一步上移。普飛目前終端價(jià)2600元左右，約2.6萬(wàn)噸體量;其他非標(biāo)茅臺(tái)終端價(jià)高于普飛，體量接近1萬(wàn)噸;且普飛和非標(biāo)每年都有個(gè)位數(shù)的量增，說(shuō)明在超高端價(jià)格帶具備支撐3萬(wàn)噸茅臺(tái)酒的需求。2020年，五糧液推出定位2000元+的經(jīng)典五糧液，今年試銷(xiāo)情況良好，再次驗(yàn)證超高端價(jià)格帶的需求。目前，高端酒主流成交于900-1100元，而2000元+的超高端價(jià)格帶已初顯成長(zhǎng)趨勢(shì)，為高端主流價(jià)格帶上移打開(kāi)空間。

從中長(zhǎng)期看，茅臺(tái)終端價(jià)具備隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為高端酒價(jià)格天花板有望不斷向上拓寬。飛天茅臺(tái)是銷(xiāo)量最大的高端大單品，普飛的實(shí)際成交價(jià)決定了高端酒的價(jià)格天花板?；仡櫄v史，我們發(fā)現(xiàn)普飛終端價(jià)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而上探，且增速跑贏經(jīng)濟(jì)增速。上一輪周期，普飛成交價(jià)的高點(diǎn)在2011年，達(dá)到2000元;本輪周期中，成交價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)在今年雙節(jié)旺季，接近4000元，上漲近一倍。隨著茅臺(tái)酒與其他白酒價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，茅臺(tái)酒與其他白酒的品牌力差距也不斷擴(kuò)大，普飛幾乎不存在替代品。從中長(zhǎng)期看，隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和富裕群體擴(kuò)容，我們認(rèn)為茅臺(tái)酒供小于求將持續(xù)存在，普飛成交價(jià)具備持續(xù)上漲基礎(chǔ);高端酒的奢侈品屬性也使價(jià)格上漲合理化，高端酒的價(jià)格天花板有望隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而不斷向上拓寬。

圖表：茅臺(tái)和五糧液出廠價(jià)提價(jià)趨勢(shì)

資料來(lái)源：今日酒價(jià)，中金公司研究部

消費(fèi)升級(jí)支撐千元價(jià)位擴(kuò)容，是高端酒主要的量增來(lái)源。我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)千元價(jià)格帶擴(kuò)容加速，主因：1)五糧液在今年放量的情況下，上半年批價(jià)在980-1000元附近，成交價(jià)約1050元，說(shuō)明消費(fèi)者對(duì)千元價(jià)位需求比較旺盛;2)新進(jìn)入者布局千元價(jià)格帶，驗(yàn)證價(jià)格帶的景氣度。在行業(yè)擴(kuò)容期，新進(jìn)入者與頭部企業(yè)共同繁榮，所有參與者享受行業(yè)擴(kuò)容的beta帶來(lái)的增長(zhǎng);行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)后，企業(yè)的alpha更為重要，市場(chǎng)向具備產(chǎn)品與組織優(yōu)勢(shì)的頭部酒企集中。2020年以來(lái)，內(nèi)參疫情下逆勢(shì)同比增長(zhǎng)70%+;汾酒9月推出青30復(fù)興版定位千元，我們預(yù)計(jì)今年增速超過(guò)70%;定價(jià)800-1000元的醬酒熱度高漲，新進(jìn)入者的繁榮驗(yàn)證了千元價(jià)格帶的景氣度與真實(shí)需求。

圖表：高端酒CR3與競(jìng)爭(zhēng)格局變化

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：酒企加速布局千元價(jià)格帶

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

隨五糧液批價(jià)站穩(wěn)千元，千元價(jià)格帶擴(kuò)容有望加速。隨茅臺(tái)終端成交價(jià)站上2500元，茅臺(tái)與五糧液價(jià)格逐漸拉開(kāi)，茅臺(tái)價(jià)格對(duì)于白酒行業(yè)錨定效應(yīng)減弱，五糧液價(jià)格成為白酒行業(yè)的價(jià)格天花板，我們預(yù)計(jì)明年五糧液批價(jià)破千后，千元價(jià)格帶擴(kuò)容將加速。我們認(rèn)為，今年五糧液戰(zhàn)略是“量在價(jià)先”，淡季不控量，常態(tài)化發(fā)貨下，普五批價(jià)走勢(shì)略低于預(yù)期;明年公司或?qū)?zhí)行“價(jià)在量先”，隨五糧液提高團(tuán)購(gòu)價(jià)、發(fā)貨中團(tuán)購(gòu)占比進(jìn)一步提升，經(jīng)銷(xiāo)商拿貨成本增加，批價(jià)有望逐步回升至千元附近，明年普五批價(jià)破千概率較大，將催化千元價(jià)格帶進(jìn)一步擴(kuò)容。

圖表：茅五價(jià)差自2016年起放大

資料來(lái)源：今日酒價(jià)，中金公司研究部

圖表：2016年起茅五批價(jià)比值持續(xù)上升

資料來(lái)源：今日酒價(jià)，中金公司研究部

圖表：五糧液成為白酒行業(yè)價(jià)格天花板

資料來(lái)源：今日酒價(jià)，中金公司研究部

高端價(jià)格帶2025年有望達(dá)到3200億元(復(fù)合增速13.5%)，千元價(jià)位增速高于整體

受益于流動(dòng)性擴(kuò)張和消費(fèi)升級(jí)，高端白酒將延續(xù)量?jī)r(jià)齊升的擴(kuò)容態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2025年高端市場(chǎng)容量可達(dá)3,200億元。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓下，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)化，我們認(rèn)為流動(dòng)性將邊際寬松，有望推升核心資產(chǎn)價(jià)格上行。我國(guó)人均GDP持續(xù)增長(zhǎng)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份人均GDP已站上8000美元拐點(diǎn)，根據(jù)國(guó)際歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為人均GDP達(dá)8000美元后消費(fèi)升級(jí)有望加速。居民收入的提升將帶來(lái)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促使消費(fèi)向高端化、品質(zhì)化方向升級(jí)。在流動(dòng)性擴(kuò)張與消費(fèi)提質(zhì)提量的背景下，我們預(yù)計(jì)到2025年，高端白酒市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)3200億元，復(fù)合增速13.5%，其中量增8.4%，價(jià)增4.6%，高端價(jià)格帶占白酒行業(yè)的比重將從30%提升至約40%。

圖表：分價(jià)格帶增速預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：中金公司研究部

需求升級(jí)自下而上推動(dòng)千元價(jià)位擴(kuò)容，企業(yè)發(fā)力自上而下主導(dǎo)兩千元價(jià)位擴(kuò)容。高端政商務(wù)宴席需求的消費(fèi)升級(jí)，是千元價(jià)格帶擴(kuò)容的主要?jiǎng)恿Γ覀冾A(yù)計(jì)普五和高度國(guó)窖將享受擴(kuò)容紅利，次高端酒企培育的千元單品也有望在低基數(shù)下高彈性增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)千元價(jià)格帶2025年有望達(dá)到1150億元(復(fù)合增速16%)，增速高于高端價(jià)格帶整體，主要?jiǎng)恿?lái)自于量增(量增11.8%)。兩千元以上超高端價(jià)格帶目前主要是茅臺(tái)酒(約3.5萬(wàn)噸)、經(jīng)典五糧液(約2000噸)，其他酒企布局有形象策略單品，但都沒(méi)有放量，價(jià)位擴(kuò)容主要由龍頭企業(yè)主導(dǎo)。我們預(yù)計(jì)兩千元以上價(jià)位增速低于高端平均，2025年有望達(dá)到1650億元(復(fù)合增速12.7%，量增6.8%)。

圖表：千元和兩千元價(jià)格帶收入規(guī)模預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表：千元和兩千元價(jià)格帶銷(xiāo)量規(guī)模預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：中金公司研究部

三、龍頭酒企持續(xù)釋放增長(zhǎng)潛力

貴州茅臺(tái)：品牌力構(gòu)筑核心護(hù)城河，營(yíng)銷(xiāo)改革助力公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)

搶占核心意見(jiàn)領(lǐng)袖，強(qiáng)品牌力筑就核心護(hù)城河。90年代到21世紀(jì)初，在茅臺(tái)還依靠不主動(dòng)開(kāi)拓市場(chǎng)的糖酒公司時(shí)，五糧液借助大商批發(fā)模式將產(chǎn)品大量鋪貨，成為行業(yè)中收入第一的酒企。21世紀(jì)初，茅臺(tái)開(kāi)始重點(diǎn)開(kāi)發(fā)具有高端政務(wù)團(tuán)購(gòu)資源的特約經(jīng)銷(xiāo)商，搶占政務(wù)消費(fèi)核心意見(jiàn)領(lǐng)袖;2005年后，隨著這部分核心政務(wù)消費(fèi)群體影響力增強(qiáng)，茅臺(tái)的品牌力不斷提升。2005年茅臺(tái)酒(高端)收入超過(guò)五糧液，2006年成交價(jià)超過(guò)五糧液，2008年茅臺(tái)出廠價(jià)首次超過(guò)五糧液，正式掌握了行業(yè)定價(jià)權(quán)，成為高端白酒第一品牌。茅臺(tái)在2000-2003年間銷(xiāo)售費(fèi)用率高于五糧液，此后銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)下降;而與之相對(duì)，2006年之后，茅臺(tái)與五糧液的批價(jià)差距持續(xù)擴(kuò)大，這意味著茅臺(tái)在較低營(yíng)銷(xiāo)投入的情況下實(shí)現(xiàn)了品牌力的持續(xù)提升。由于通過(guò)團(tuán)購(gòu)渠道培育的核心意見(jiàn)領(lǐng)袖進(jìn)行口碑傳播和消費(fèi)者培育，茅臺(tái)酒價(jià)格上漲與品牌力的提升互為正向促進(jìn)，價(jià)格上漲使得消費(fèi)者更加認(rèn)識(shí)到茅臺(tái)酒品牌力，并更愿意為其支付品牌溢價(jià)。目前，茅臺(tái)酒不僅在銷(xiāo)量上占據(jù)高端酒的市場(chǎng)的約50%，且在價(jià)格上與其他高端酒拉開(kāi)數(shù)千元，品牌地位穩(wěn)固。

圖表：茅臺(tái)、五糧液收入體量

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：茅臺(tái)、五糧液銷(xiāo)售費(fèi)用率

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

持續(xù)推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)改革，渠道理順后有望進(jìn)一步釋放增長(zhǎng)潛力。茅臺(tái)終端需求無(wú)虞，理順營(yíng)銷(xiāo)渠道是茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)的關(guān)鍵。復(fù)盤(pán)茅臺(tái)歷史上的營(yíng)銷(xiāo)渠道改革，2012年以來(lái)，改革的大方向便是增加直銷(xiāo)渠道占比，逐步收回渠道利潤(rùn)。茅臺(tái)的渠道在歷史上進(jìn)行過(guò)三次主要的改革：

?1)1998年，由完全依賴糖酒公司銷(xiāo)售的坐商向主動(dòng)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)的行商轉(zhuǎn)變：1998年以前，茅臺(tái)酒廠主要依靠糖酒公司進(jìn)行銷(xiāo)售，公司低價(jià)將茅臺(tái)酒配額給各省糖酒公司，糖酒公司是“坐商”，客戶提貨都需要親自上門(mén)。1998年行業(yè)面臨金融危機(jī)和需求調(diào)整，當(dāng)年7月茅臺(tái)僅完成全年銷(xiāo)售任務(wù)的30%。當(dāng)時(shí)，茅臺(tái)內(nèi)部招聘第一批營(yíng)銷(xiāo)人員隊(duì)伍17人，打破了完全依靠糖酒公司銷(xiāo)售的慣例，開(kāi)始逐步向市場(chǎng)化導(dǎo)向的行商改變，在剩下5個(gè)月內(nèi)順利完成全年銷(xiāo)售任務(wù)。到2001年底，公司擁有394名經(jīng)銷(xiāo)商，包括170家專賣(mài)店，基本覆蓋地級(jí)以上城市。

?2)2005年大力發(fā)展特約經(jīng)銷(xiāo)商和專賣(mài)店，發(fā)力團(tuán)購(gòu)渠道，專攻核心意見(jiàn)領(lǐng)袖：2005年后，公司開(kāi)始大力開(kāi)發(fā)具備政商務(wù)大客戶資源的特約經(jīng)銷(xiāo)商，主做團(tuán)購(gòu)渠道，且一個(gè)區(qū)域內(nèi)開(kāi)發(fā)多名特約經(jīng)銷(xiāo)商互相制衡;同時(shí)，公司銷(xiāo)售政策傾斜專賣(mài)店，專賣(mài)店作為公司產(chǎn)品的形象窗口，擁有幾乎所有產(chǎn)品的代理權(quán);總經(jīng)銷(xiāo)商和區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商以產(chǎn)品代理權(quán)為劃分依據(jù)，總經(jīng)銷(xiāo)商與廠家共同開(kāi)發(fā)某款產(chǎn)品，擁有該產(chǎn)品全國(guó)范圍內(nèi)的代理權(quán)。截止2009年6月，茅臺(tái)特約經(jīng)銷(xiāo)商約158家，專賣(mài)店670家，總經(jīng)銷(xiāo)商48家。公司憑借有資源的特約經(jīng)銷(xiāo)商，前瞻性地與高端政務(wù)消費(fèi)意見(jiàn)領(lǐng)袖建立起緊密聯(lián)系，奠定了茅臺(tái)的品牌力。

圖表：1998-2011年茅臺(tái)渠道改革梳理

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

?3)2011年起，公司渠道改革的大方向?yàn)樵黾又变N(xiāo)渠道占比：隨著茅臺(tái)酒終端成交價(jià)的不斷走高，渠道價(jià)差擴(kuò)大，公司2006年到2012年間6次提高出廠價(jià)，并于2012年起將自營(yíng)店的建設(shè)作為首要任務(wù)，逐步收回渠道利潤(rùn)。2012年組建直營(yíng)渠道網(wǎng)絡(luò)以來(lái)，目前共35家自營(yíng)公司，入駐各省會(huì)城市，在茅臺(tái)酒深度調(diào)整期發(fā)揮價(jià)格標(biāo)桿作用。雖然2013年整治三公消費(fèi)使政務(wù)需求銳減之后，公司短暫地開(kāi)放了經(jīng)銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)權(quán)以謀求增長(zhǎng)，但是行業(yè)復(fù)蘇后仍然以增加直營(yíng)比例為改革方向。2018年公司收回4000噸經(jīng)銷(xiāo)渠道配額，投放于茅臺(tái)云商;茅臺(tái)云商停止運(yùn)營(yíng)后，2019年后公司將部分增量配額通過(guò)集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)公司投放于商超和電商，部分配額投放于省國(guó)資平臺(tái)。

圖表：2012-至今茅臺(tái)渠道改革梳理

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

五糧液：品牌力支撐增長(zhǎng)韌性，靈活量?jī)r(jià)策略釋放普五增長(zhǎng)潛力

品牌力仍是核心壁壘，千元價(jià)格帶龍頭地位依舊穩(wěn)固。公司品牌積淀深厚，積累了忠實(shí)的高端消費(fèi)群體，普五也是除飛天茅臺(tái)之外唯一實(shí)現(xiàn)了品牌、產(chǎn)品和渠道全國(guó)化的大單品。高端價(jià)格帶的邏輯是價(jià)格決定品牌高度，普五在體量遠(yuǎn)大于國(guó)窖、且渠道利潤(rùn)略低于國(guó)窖的情況下，動(dòng)銷(xiāo)與國(guó)窖持平，成交價(jià)高于國(guó)窖100元左右，驗(yàn)證普五在千元價(jià)格帶仍具有較強(qiáng)的品牌韌性。

探索更靈活普五量?jī)r(jià)策略，夯實(shí)高質(zhì)量增長(zhǎng)基礎(chǔ)。普五的價(jià)格一直以來(lái)都是廠家致力于管理的重要目標(biāo)，2016年以前，公司的量?jī)r(jià)策略以直接提出廠價(jià)為主，其中2012年-2015年間，普五提價(jià)5次，茅臺(tái)僅提價(jià)1次;且在行業(yè)調(diào)整期，多變的價(jià)格策略和價(jià)格倒掛也影響了經(jīng)銷(xiāo)商的積極性。2016年以后，公司量?jī)r(jià)操作上更加靈活，主要包括：

?1)2016年底開(kāi)始實(shí)行價(jià)格雙軌制，計(jì)劃外價(jià)格和計(jì)劃外打款比例均可調(diào)節(jié)。2016年底公司開(kāi)始實(shí)行價(jià)格雙軌制，計(jì)劃內(nèi)出廠價(jià)739元，計(jì)劃外打款價(jià)769元。此后公司不再直接提升普五的出廠價(jià)，而是主要通過(guò)調(diào)節(jié)計(jì)劃外打款價(jià)來(lái)影響批價(jià)。公司分別于2017年5月、11月提升了七代普五的計(jì)劃外價(jià)格，以及2021年的1月高了八代普五的計(jì)劃外打款價(jià)。價(jià)格雙軌制成效顯著，2016年底公司自行業(yè)調(diào)整期以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)順價(jià)，經(jīng)銷(xiāo)商積極性逐步回歸，也使得公司得以更靈活地調(diào)節(jié)價(jià)格。

?2)2019年五糧液換代升級(jí)，通過(guò)品質(zhì)、包裝等升級(jí)順利實(shí)現(xiàn)提價(jià)。2019年6月公司將七代五糧液升級(jí)換代為八代五糧液，進(jìn)行品質(zhì)口感、包裝設(shè)計(jì)和防偽系統(tǒng)的全面升級(jí)，出廠價(jià)889元/瓶;并借助升級(jí)產(chǎn)品的推出，順勢(shì)導(dǎo)入控盤(pán)分利機(jī)制，通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商、專賣(mài)店、終端，消費(fèi)者層層掃碼，監(jiān)控產(chǎn)品的物流盤(pán)、價(jià)格盤(pán)和消費(fèi)者盤(pán)。通對(duì)渠道精細(xì)化管控和營(yíng)銷(xiāo)模式創(chuàng)新，八代普五在中秋旺季驗(yàn)證了動(dòng)銷(xiāo)，被渠道和消費(fèi)者所接受，成交價(jià)提升至1050-1100元的(七代成交價(jià)990-1000元)，批價(jià)年內(nèi)從790元上漲至930元，換代提價(jià)成功。

圖表：普五量?jī)r(jià)策略復(fù)盤(pán)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

瀘州老窖：組織機(jī)制靈活，國(guó)改將加速業(yè)績(jī)釋放

公司采用品牌專營(yíng)公司模式運(yùn)作市場(chǎng)，機(jī)制靈活。經(jīng)過(guò)多年探索，公司逐步形成以品牌專營(yíng)公司為主導(dǎo)運(yùn)作模式：2014年公司在成都試點(diǎn)久泰模式，2015年成都國(guó)窖1573同比增長(zhǎng)600%+，久泰模式獲得成功;2017年在久泰公司的基礎(chǔ)上創(chuàng)造了品牌專營(yíng)模式，品牌專營(yíng)公司機(jī)制靈活，費(fèi)用兌付速度快。目前公司形成了以國(guó)窖公司(國(guó)窖+瀘州老窖1952)、窖齡公司(窖齡系列)、特曲公司(特曲60版+特曲老字號(hào))、大成公司(頭曲+黑蓋二曲+高光)。

圖表：瀘州老窖三種渠道模式演變示意圖

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

多價(jià)位共同繁榮，靈活的產(chǎn)品策略助力公司實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)目標(biāo)。老窖的產(chǎn)品在各個(gè)價(jià)位分布相對(duì)更加均衡，高度國(guó)窖增長(zhǎng)壓力相對(duì)較小，有更大的量?jī)r(jià)策略靈活度。目前，高度國(guó)窖占公司營(yíng)收比超40%(普五占五糧液營(yíng)收比近60%)，低度國(guó)窖(營(yíng)收占比近30%)分擔(dān)了一部分業(yè)績(jī)考核壓力，因此老窖公司并沒(méi)有通過(guò)提高高度國(guó)窖的出廠價(jià)而增厚收入的迫切壓力，使得高度國(guó)窖得以理順量?jī)r(jià)關(guān)系，把挺價(jià)作為首要目標(biāo)。

股權(quán)激勵(lì)落地后，利潤(rùn)有望加速釋放。9月26日公司公告激勵(lì)草案，激勵(lì)對(duì)象為公司高管及512位業(yè)務(wù)骨干，其中高管授予股份6.28-9.59萬(wàn)股不等，業(yè)務(wù)骨干平均持股1.41萬(wàn)股，授予價(jià)格為92.71元/股(當(dāng)前市價(jià)為186.4元/股)，激勵(lì)力度和增速目標(biāo)超市場(chǎng)預(yù)期。公司管理層受到瀘州國(guó)資標(biāo)準(zhǔn)限制，高管薪酬遠(yuǎn)低于同行。本次員工持股高管擬授予股票市值均超千萬(wàn)元，業(yè)務(wù)骨干平均擬授予股票市值超200萬(wàn)元，對(duì)核心管理人員激勵(lì)力度較大，有利于建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)公司核心骨干的積極性。