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2月3日，自2022年11月29日披露交易所首輪問(wèn)詢后時(shí)隔兩個(gè)多月，逆變器企業(yè)首航新能源，更新了IPO材料。

(相關(guān)資料圖)

交易所第二輪的審核問(wèn)詢依舊直指市場(chǎng)關(guān)切，發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)的回答也比上次信息量大了不少。《發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)關(guān)于第二輪審核問(wèn)詢函的回復(fù)意見(jiàn)》（修訂版）林林總總，加起來(lái)來(lái)長(zhǎng)達(dá)431頁(yè)，遠(yuǎn)超招股書(shū)，就連《會(huì)計(jì)師事務(wù)所回復(fù)意見(jiàn)》（修訂版）亦長(zhǎng)達(dá)320頁(yè)，《補(bǔ)充法律意見(jiàn)書(shū)》也有85頁(yè)之多。

上述材料通讀下來(lái)，給筆者留下深刻印象的，還是對(duì)這幾個(gè)核心問(wèn)題的補(bǔ)充說(shuō)明：

關(guān)于意大利與波蘭的市場(chǎng)規(guī)模、關(guān)于與ZCS的合作、關(guān)于IPO數(shù)據(jù)與海關(guān)數(shù)據(jù)的匹配性等。

01

火爆的戶儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈

既然討論的重點(diǎn)已經(jīng)不再是意大利的光伏裝機(jī)和逆變器之間的關(guān)系，既然重點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了戶儲(chǔ)和儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)，投資者要看清首航，那先要搞明白戶用儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈。

這兩年，海外戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)實(shí)在太火。整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈究竟是怎樣的？東方證券有篇研報(bào)，基本講清楚了，摘錄引用如下。

戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)包括電池系統(tǒng)和逆變器系統(tǒng)。

（1）產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是電芯供應(yīng)商，為客戶提供電芯，沒(méi)有自有品牌，典型企業(yè)如鵬輝能源，2021年公司毛利率16%。

（2）品牌商采購(gòu)電芯集成電池系統(tǒng)產(chǎn)品，以自有品牌或貼牌向渠道銷(xiāo)售打包好的電池系統(tǒng)，包含電池pack、BMS和散熱模塊，典型企業(yè)如派能科技，2021年公司毛利率30%。

（3）逆變器品牌商集成儲(chǔ)能變流器產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)企業(yè)以自主品牌或貼牌向渠道銷(xiāo)售變流器，典型企業(yè)如德業(yè)股份，2021年公司毛利率37%，儲(chǔ)能逆變器毛利率41%。

（4）國(guó)內(nèi)企業(yè)將產(chǎn)品銷(xiāo)售給海外的經(jīng)銷(xiāo)渠道，通常是經(jīng)銷(xiāo)商、安裝商、建筑商等。

02

意大利戶儲(chǔ)補(bǔ)貼已在退坡

再說(shuō)說(shuō)意大利的戶儲(chǔ)市場(chǎng)環(huán)境。其實(shí)，最近意大利對(duì)于戶儲(chǔ)的高額補(bǔ)貼正在退坡。

2012年，意大利推出了Superbonus計(jì)劃，旨在提高意大利住宅和非住宅單元的能源效率，并減少化石燃料和天然氣的消耗，補(bǔ)貼上限為65%。

2020年7月，補(bǔ)貼升級(jí)，補(bǔ)貼提升至110%（房屋裝修全部費(fèi)用補(bǔ)貼），主要改進(jìn)措施包括更換空調(diào)設(shè)備、更換隔熱層等。安裝光儲(chǔ)系統(tǒng)屬于額外改進(jìn)措施，光儲(chǔ)系統(tǒng)單項(xiàng)補(bǔ)貼上限每棟48000歐元，€1000/kWh。補(bǔ)貼金額將平攤至未來(lái)5年用于抵扣個(gè)稅，額外的10%用于支付技術(shù)支出（前期咨詢、后續(xù)轉(zhuǎn)讓等費(fèi)用）。

2022年11月，意大利新政發(fā)布：2023年110%裝修補(bǔ)貼降至90%，24-25年退坡至70%/65%。補(bǔ)貼金額將平攤至未來(lái)4年用于抵扣個(gè)稅。

話題回到首航。

交易所的問(wèn)題很多，回答內(nèi)容也很長(zhǎng)，如果要對(duì)當(dāng)下的集中式、組合串式、戶用、微逆海外市場(chǎng)做一個(gè)全面了解，這些材料無(wú)疑是一種素材。但不管怎樣，這次沒(méi)再特別對(duì)標(biāo)戶儲(chǔ)龍頭固德威。

03

儲(chǔ)能電池有多貴

因?yàn)楣P者此前花在首航這家公司的筆墨實(shí)在太多，在此不再贅述。只拎出一兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，供大家各大自判斷。

《發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見(jiàn)》（修訂版）1-156

2021年，意大利全國(guó)新增儲(chǔ)能規(guī)模為211MW，也就是2.11億W，以每W儲(chǔ)能設(shè)施對(duì)應(yīng)的逆變器單價(jià)為0.4元人民幣計(jì)算，這部分儲(chǔ)能變流器的當(dāng)年市場(chǎng)總量約為8400萬(wàn)元人民幣，考慮到多配，也不會(huì)超過(guò)1億。

三種關(guān)斷形式價(jià)格對(duì)比（元/W）；來(lái)源：東吳證券

來(lái)源：派能科技2019年部分海外戶儲(chǔ)客戶；興業(yè)證券整理

另外，針對(duì)儲(chǔ)能電池，其實(shí)市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)透明。

假設(shè)意大利412MWh的年度儲(chǔ)能裝置均為電化學(xué)儲(chǔ)能，以1元人民幣/W的出廠價(jià)格計(jì)算，意大利全國(guó)2021年的市場(chǎng)總量在4.12億元人民幣。

從2019年的市場(chǎng)格局來(lái)看，行業(yè)既然如此火爆，到了2021年，派能、三晶等在意大利大概率也會(huì)有一席之地吧。

《發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)意見(jiàn)》（修訂版）1-157

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，Verivox，東吳證券研究所

來(lái)源：天風(fēng)證券相關(guān)研報(bào)