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研究員｜小梨 編輯｜曹杰軍

再精于包裝的紙面富貴，也難以逃避應(yīng)面對(duì)的考驗(yàn)。

(資料圖片)

10月8日，馬可波羅就證監(jiān)會(huì)反饋意見更新了招股說明書，但一月之期即將過去，尚未對(duì)其關(guān)于公司規(guī)范、信息披露等一連串問題進(jìn)行正式回復(fù)。

一、馬可波羅的上市背景

今年5月，馬可波羅披露招股說明書（申報(bào)稿），正式向深交所主板發(fā)起沖刺。此次IPO預(yù)計(jì)發(fā)行股票數(shù)量不超過1.19億股，募集資金40.18億元，共投入7個(gè)建設(shè)項(xiàng)目，主承銷商為招商證券。

發(fā)起IPO的近兩年時(shí)間，馬可波羅曾緊鑼密鼓地進(jìn)行了一系列資產(chǎn)重組、股權(quán)收購工作。

2020年，馬可波羅為吸收原股東廣東穩(wěn)德，陸續(xù)收購了唯美工業(yè)園、美國(guó)馬可波羅、美國(guó)穩(wěn)得、重慶馬可波羅、馬可波羅銷售等兄弟公司100%的股權(quán)，以及廣東家美、江西唯美、江西和美的少數(shù)股東權(quán)益。

2021年，馬可波羅又以3.8億元向四通股份【1】收購廣東東唯100%股權(quán)。

2019-2021年，經(jīng)過一連串的收購并表，馬可波羅的收入規(guī)模由81.30億元增長(zhǎng)至93.65億元。

二、來自睿藍(lán)的對(duì)比：東鵬控股、蒙娜麗莎

馬可波羅當(dāng)前已是中國(guó)建筑陶瓷制造業(yè)十強(qiáng)企業(yè)，旗下?lián)碛?" 馬可波羅瓷磚 "、" 唯美 L&D 陶瓷 " 兩大自有品牌；睿藍(lán)財(cái)經(jīng)以下選取同行業(yè)的另兩家頭部上市公司東鵬控股【2】、蒙娜麗莎【3】作為可比對(duì)象。

1.業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)陷入瓶頸

2021年，馬可波羅營(yíng)業(yè)收入93.65億元，同比增長(zhǎng)9%；雖然在可比公司中收入最高，但增速低于東鵬控股的11.46%和蒙娜麗莎的43.64%。

而在利潤(rùn)表中，歸母凈利潤(rùn)卻沒有受到增長(zhǎng)放緩及低景氣度的影響，2021年同比增長(zhǎng)16.23%,保持積極增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，東鵬控股及蒙娜麗莎歸母凈利潤(rùn)都受到負(fù)面影響，產(chǎn)生了大幅下降，分別同比減少81.97%、44.41%。

收入和利潤(rùn)兩端，馬可波羅都與可比公司的現(xiàn)行趨勢(shì)相悖，睿藍(lán)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，這與近兩年馬可波羅的為上市做的準(zhǔn)備工作有關(guān)，即頻繁收購關(guān)聯(lián)公司股權(quán)。

拆解利潤(rùn)表后，可以發(fā)現(xiàn)2019-2021年，馬可波羅營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)前后僅產(chǎn)生輕微變動(dòng)；而由于此前收購部分得以并表、少數(shù)股東權(quán)益減少，此消彼長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)才得以大幅增長(zhǎng)。

實(shí)際上近幾年，馬可波羅的收入、利潤(rùn)增速是在同步放緩，已經(jīng)陷入增長(zhǎng)瓶頸。

2.毛利率高于可比公司

無獨(dú)有偶，除業(yè)績(jī)規(guī)模外，馬可波羅的效益性指標(biāo)也受到關(guān)聯(lián)公司影響。

根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，近三年來馬可波羅及同行業(yè)公司毛利率均呈下行趨勢(shì)，但始終優(yōu)于可比公司蒙娜麗莎、東鵬控股。

今年上半年，馬可波羅受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致價(jià)格下降及成本上漲的雙重影響，毛利率下降較明顯，同比下降了7.55個(gè)百分點(diǎn)；但這并沒有影響行業(yè)中馬可波羅整體上的優(yōu)勢(shì)。

睿藍(lán)財(cái)經(jīng)調(diào)查后認(rèn)為，這也與馬可波羅不同于另兩家可比公司的銷售模式有關(guān)。

一方面，馬可波羅在經(jīng)營(yíng)上采取的是“直銷+經(jīng)銷”的銷售模式；另一方面，還涉及到了關(guān)聯(lián)公司之間的內(nèi)部銷售情況。

證監(jiān)會(huì)在對(duì)其申報(bào)稿的反饋意見中，要求補(bǔ)充馬可波羅披露各子公司負(fù)責(zé)的具體業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)、相關(guān)內(nèi)部交易情況。招股書更新后顯示，2019-2021年，其內(nèi)部交易銷售金額由28.87億元增長(zhǎng)至67.96億元，占收入比例由35.52%增長(zhǎng)至72.57%。

根據(jù)此前同時(shí)期的收購情況，原本的兄弟公司紛紛都被馬可波羅吸納為全資子公司，這一比例的大幅增長(zhǎng)不難理解。

雖然馬可波羅在招股書稱較高的毛利率水平是因?yàn)榫哂休^強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，但證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步要求其補(bǔ)充說明是否存在關(guān)聯(lián)方代為承擔(dān)成本費(fèi)用、利益輸送的情形。

三、來自市場(chǎng)的觀點(diǎn)：

《大摩財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，“黃建平借錢給廣東東唯購買地，隨后又通過增發(fā)做大了廣東東唯規(guī)模，最后再將廣東東唯回售給自己的馬可波羅。這樣一個(gè)左手倒右手的操作，既優(yōu)化了四通股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又讓馬可波羅的債權(quán)得到轉(zhuǎn)移?！薄?】

《新浪財(cái)經(jīng)》指出，“對(duì)于資金拆借央行有過明確規(guī)定，禁止非金融機(jī)構(gòu)參與資金拆借業(yè)務(wù)，但依舊沒能抵擋住馬可波羅和唯美裝飾頻繁的資金拆借。”，并表示“與關(guān)聯(lián)公司拆借資金的行為，或可能對(duì)公司IPO帶來不良影響，成為上市障礙之一。”【5】

《界面新聞》記者袁穎琪認(rèn)為，馬可波羅的業(yè)績(jī)主要都是靠幾次收購得來，此外“關(guān)聯(lián)交易是公司上市前急需解決的問題之一”?！?】

注解與參考：

【1】四通股份：上海證券交易所上市公司，代碼：603838.SH，實(shí)際控制人與馬可波羅同為黃建平

【2】東鵬控股：深圳證券交易所上市公司，代碼：003012.SZ

【3】蒙娜麗莎：深圳證券交易所上市公司，代碼：002918.SZ

【4】《馬可波羅“帶病”闖關(guān)：壞賬高企、關(guān)聯(lián)交易惹質(zhì)疑》，來源：大摩財(cái)經(jīng)

【5】《高管行賄，踩雷恒大、融創(chuàng)，馬可波羅沖刺上市》，來源：《新浪財(cái)經(jīng)》

【6】《IPO雷達(dá)｜馬可波羅資本包裝術(shù)：調(diào)整股權(quán)架構(gòu)、規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)》來源：界面新聞

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