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天天觀速訊丨瘋狂的逆變器,財務(wù)數(shù)據(jù)完美的禾邁股份憑什么超越Enphase?
發(fā)布時間:2022-08-31 19:29:45 文章來源:英才雜志
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本文作者 | 劉超然

繼貴州茅臺(600519.SH)之后,A股市場又誕生一支千元股,公司上市還不到一年,近4個月股價翻倍,區(qū)間最大回撤僅16%,目前股價依然處于上升趨勢中,甚至有繼續(xù)沖新高的跡象。


(資料圖片僅供參考)

微型逆變器為何“逆襲”

逆變器是目前光伏板塊依舊火熱的細(xì)分賽道,由于光伏組件傳輸?shù)碾娛侵绷麟?,電網(wǎng)傳輸和用戶使用的是交流電,需要相應(yīng)的設(shè)備進(jìn)行轉(zhuǎn)換,逆變器承擔(dān)的便是這樣一個功能,是光伏發(fā)電不可或缺的設(shè)備。常用的逆變器主要分為集中式逆變器、組串式逆變器和微型逆變器。

集中式逆變器功率大,成本低,一般只用于大型地面電站;組串式逆變器功率范圍廣,可適用各類型電站;微型逆變器特點是功率小,可實現(xiàn)組件級關(guān)斷,安全性能也高,一般用于家庭戶用和工商業(yè)領(lǐng)域等小型分布式場景。

近些年,隨著幾波光伏搶裝潮,集中式的發(fā)展空間逐漸減小,而隨著光伏建筑的發(fā)展,疊加政策推動,更關(guān)鍵的是分布式光伏系統(tǒng)的投資成本逐年下降,多利好因素帶動下,行業(yè)景氣度也逐漸走高,分布式光伏的滲透率逐漸上升,已經(jīng)超過集中式光伏裝機占比。2021年我國分布式光伏新增裝機量達(dá)到29.28GW,且新增裝機占比也歷史首次突破50%,超過集中式光伏,達(dá)到53%。

而微型逆變器正是為分布式光伏而生。

從市場角度來看,微型逆變器市場呈現(xiàn)出Enphase(ENPH.O)一家獨大的局面,2020年占據(jù)全球微逆市場的77.8%。主要原因在于海外的分布式光伏占比較高,前期微逆應(yīng)用高度集中于北美和歐洲市場,Enphase憑借自身先發(fā)優(yōu)勢,率先成功占據(jù)全球出貨第一的位置。反觀國產(chǎn)微逆廠商由于前期過于專注集中式光伏發(fā)展,對分布式光伏市場重視不足以及海外消費者偏好和自身產(chǎn)品力尚不足導(dǎo)致慢人一步,因此在全球市場份額較小。

這點,從國內(nèi)兩家微逆廠商昱能科技(688348.SH)與禾邁股份(688032.SH)上市時間長度也能體現(xiàn)出,其他像陽光電源(300274.SZ)逆變器大廠也是近期隨著政策和市場導(dǎo)向變化才開始重視微型逆變器的研發(fā)和生產(chǎn)。因此,雖說目前市場極其看好微逆的“國產(chǎn)替代”空間,但由于產(chǎn)品本身壁壘更多集中于品牌和價格方面,估計價格戰(zhàn)是在所難免的

“一拖N”差異化助力國產(chǎn)微逆彎道超車

禾邁股份主營業(yè)務(wù)屬于光伏板塊,歷經(jīng)多年發(fā)展,逐漸成為微型逆變器賽道的細(xì)分龍頭。微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備是公司的核心產(chǎn)品,2021年公司光伏微型逆變器的業(yè)務(wù)占比超過55%,毛利超過50%,成為公司的核心產(chǎn)品。

既然微型逆變器要完成“國產(chǎn)替代”的使命,那么不可避免要對標(biāo)目前行業(yè)的全球龍頭Enphase,該公司深耕微逆領(lǐng)域多年,核心產(chǎn)品“一拖一”型號的微逆具備較強的競爭優(yōu)勢。

首先在產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率方面,Enphase在2018年發(fā)布的IQ 7系列產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率就可以高達(dá)97.6%,而國產(chǎn)企業(yè)一拖一系列產(chǎn)品效率目前大多在96.7%左右,可見,在轉(zhuǎn)換效率方面國產(chǎn)與Enphase產(chǎn)品差距并不很大。

其次對比功率密度,作為衡量功率與原材料成本的重要指標(biāo),更高的功率密度亦可提高逆變器的便攜程度,利于安裝,并降低運輸成本,也是微型逆變器產(chǎn)品的重要對比參數(shù)。在這一參數(shù)上,國內(nèi)逆變器企業(yè)更勝一籌,對于一拖一型號禾邁股份代表產(chǎn)品HM-400的體積功率密度為434.3W/L,Enphase IQ7A的體積功率密度為311.5W/L,差異分別為39.42%,可見禾邁的產(chǎn)品在一拖一產(chǎn)品方面已經(jīng)做到了小體積大功率;

數(shù)據(jù)來源:禾邁股份招股說明書

相比Enphase,國內(nèi)“一拖 N”的技術(shù)似乎更加先進(jìn),推測將成為差異化競爭的核心方向。禾邁股份在一拖二產(chǎn)品HM-800中,與Enphase IQ8D對比單位體積功率密度分別為672.3W/L和232.2W/L,Enphase的一拖二單位體積功率密度落后國產(chǎn)產(chǎn)品超過一倍;從禾邁上市披露的產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)也印證了國產(chǎn)微逆將沿著產(chǎn)品差異化的方向發(fā)展,2018-2021年H1,公司“一拖四”型號逐漸成為公司的核心產(chǎn)品,收入占比平均都在70%以上,而該型號是Enphase所沒有的。

數(shù)據(jù)來源:禾邁股份招股說明書

一拖二、一拖四等“一拖N”的微型逆變器優(yōu)勢在于不僅可以降低單瓦變換成本,還可以提高等效開關(guān)的頻率,從而提高輸出電能質(zhì)量。雖然目前國內(nèi)微逆的市場仍在海外,但多項政策導(dǎo)向下,國內(nèi)分布式光伏勢必迎來一場新的浪潮,增量空間也不容小覷。

目前看,國內(nèi)微逆兩大“新星”產(chǎn)品方向大致相同,但從市場拓展方面,昱能科技偏注重歐美市場的培育與發(fā)展,在國產(chǎn)微逆全球出貨占比中領(lǐng)先,而禾邁股份則選擇海內(nèi)外兼修,更加均衡。從按地區(qū)收入結(jié)構(gòu)變化來看,昱能近三年98%收入均來自于海外,而禾邁在2019-2020年主要以國內(nèi)市場為主,占比在70%左右,2021年在保證國內(nèi)市場的同時,拓展了海外市場,境外收入增長164%,實現(xiàn)對昱能科技的超越。

昱能科技收入按地區(qū)分類(數(shù)據(jù)來源:choice)

禾邁股份收入按地區(qū)分類(數(shù)據(jù)來源:choice)

未來隨著大功率組件趨勢和國內(nèi)分布式光伏600W+“超級屋頂”時代為微逆帶來降本紅利的時刻,禾邁股份前期國內(nèi)積累的品牌和渠道優(yōu)勢將幫助獲得增量業(yè)務(wù)空間的同時,也能在行業(yè)形成一定的競爭壁壘。

逆變器板塊普遍估值偏高

總體來看,市場普遍看好國內(nèi)微逆市場的增量空間,疊加“國產(chǎn)替代”需求的驅(qū)動下,資本市場對逆變器和微型逆變器的市場和業(yè)績預(yù)期都非常高。

估值對比(數(shù)據(jù)來源:choice)

對比Enphase和昱能科技,可發(fā)現(xiàn)微逆、逆變器板塊的整體估值都偏高于光伏行業(yè),根據(jù)申萬三級分類來看,逆變器板塊的平均市盈率(TTM)和中值都達(dá)到了250倍左右,而二級的光伏設(shè)備板塊PE(TTM)的均值和中值分別不過52.3倍和72.1倍,可見逆變器作為光伏組件的核心零部件,是利潤最豐厚的一端,被市場給予較高的市場和業(yè)績預(yù)期;反觀美股Enphase市值在2650億左右,年收入和歸母凈利達(dá)到92.14億和9.7億人民幣,市場估值PE(TTM)給到190倍左右,雖低于國內(nèi),但在美股也算高估值公司了。

關(guān)于禾邁股份,目前市場的存在分歧在于其估值層面,市場上也多空兩頭形成了不同觀點。偏空頭方認(rèn)為,從業(yè)績層面上來看,2021年公司全年營收僅僅7.95億,而歸母凈利剛2億出頭,如此微小的收入和利潤規(guī)模,PE(TTM)給到247倍,市值超過600億,顯然有些高估,即使業(yè)績增長較快,2022年Q1歸母凈利增長175%,達(dá)到近9千萬,全年預(yù)期能歸母凈利達(dá)到4億,那160多倍的PE(TTM)也還是處于光伏板塊的高位;而看多方則認(rèn)為,禾邁股份從事的微型逆變器業(yè)務(wù),未來國內(nèi)市場“替代”空間廣闊,股價大漲背后有行業(yè)基本面支撐,公司未來高成長帶來較高的預(yù)期和市場溢價,而且公司毛利率和凈利率都目前都處于行業(yè)最高,盈利能力相當(dāng)驚艷。

但對比發(fā)現(xiàn),禾邁股份的毛利率和凈利率有些高的離譜,2021年毛利率高于行業(yè)平均接近20%,凈利率更是行業(yè)平均的三倍多,對比國際龍頭也是毫不遜色,毛利率高出Enphase2.5%,凈利率高出Enphase一倍多。很明顯,公司的盈利能力甩同行好幾條街,而且像ROE、EPS這類財務(wù)指標(biāo)也都相當(dāng)漂亮。

本著批判思維,如此優(yōu)異的盈利能力也遭到了交易所問詢函重點詢問。而從回復(fù)來看,禾邁股份只是從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異進(jìn)行了部分解釋,但產(chǎn)品差異并不是核心原因,推測與公司的銷售模式有一定關(guān)系。

于是重新翻閱了招股書發(fā)現(xiàn),公司光伏設(shè)備的銷售路徑是通過“集成商-安裝商”或“EPC”等方式銷售至終端客戶實現(xiàn)。該模式下公司存在需要為客戶提供銀行擔(dān)保措施,增加了光伏貸擔(dān)保風(fēng)險。

公司銷售分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)產(chǎn)品過程中,部分用戶向銀行申請了光伏貸款,即上述內(nèi)容。截至2021年6月30日,公司上述光伏貸款未到期余額為9228.94萬元,公司因上述事項計提的預(yù)計負(fù)債余額為1384.34萬元。結(jié)合經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈值來看,公司雖然表面上看毛利率較高,但實存在較大的擔(dān)保風(fēng)險。

總結(jié)來看,目前禾邁股份的估值確實處于估值高位,無論市場對后市如何,都需要權(quán)衡未來上漲的空間和回落的風(fēng)險收益;而且目前熱門概念、技術(shù)更迭較快,從成本角度來看,目前的微型逆變器成本較高,未來并不排除產(chǎn)業(yè)鏈會因降本選擇其他技術(shù)路徑。

標(biāo)簽: 功率密度 國內(nèi)市場 轉(zhuǎn)換效率

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