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本文作者 | 劉超然

最近的AI板塊整體出現(xiàn)了回調(diào)趨勢，緊接著機器人板塊接力了熱點。

好像今年的A股的投資核心集中在科技板塊。目前來看，科技板塊的炒作核心并不在于短期羸弱的業(yè)績預(yù)期；相比之下消費板塊的短期業(yè)績還是比較穩(wěn)的，但二級市場表現(xiàn)卻相當糟糕，以消費ETF（159928）來看，從今年年初至今，ETF區(qū)間跌幅超過了10%，跑輸大盤，在全行業(yè)中也是倒數(shù)。

(相關(guān)資料圖)

雖然消費板塊頭部企業(yè)的業(yè)績都還不錯，但市場對板塊的整體預(yù)期還是比較悲觀，首先是消費疲軟并出現(xiàn)降級的現(xiàn)象，以白酒為例，不少白酒品牌都出現(xiàn)了零售價與實際銷售價倒掛的情況。短期業(yè)績還是比較穩(wěn)定，然而中長期來看將直接影響公司的盈利能力，進而間接影響市場對消費板塊的預(yù)期；其次是國內(nèi)人口紅利進入衰退，畢竟人口增長帶動對商品需求，進而帶動消費。不夸張的說在前期國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展階段，很多行業(yè)的高景氣都離不開人口紅利。

當下的形勢就是人均資產(chǎn)出現(xiàn)縮水，而負債依舊，疊加人口負增長（紅利減弱），兩者催化了對消費品需求的下滑，一般消費品的價格下滑，消費板塊整體出現(xiàn)周期性不景氣。

如此環(huán)境下，今年的消費板塊能否出現(xiàn)白馬？

保健品產(chǎn)業(yè)有潛力

根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2013年至2020年，中國保健品市場規(guī)模從993億元增長至2503億元，預(yù)計2023年將達3283億元，和非剛需的耐用消費品在近兩年的消費下滑趨勢相比，大健康細分保健品產(chǎn)業(yè)總體呈現(xiàn)快速增長的趨勢。

而且在疫情的催化作用下，國內(nèi)消費者對保健品的消費理念和消費意愿上都發(fā)生了巨大的變化，也加速了國內(nèi)保健品整體市場規(guī)模的擴容，需求增長旺盛，而需求的底層是醫(yī)用保健產(chǎn)品的消費化，這基于人們對于自身健康日益關(guān)注和需求日益提升的大背景。而且從消費者畫像來看，年齡結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了巨大變化，60歲以上的消費群體不再是主力，90后已經(jīng)成為保健品市場的消費主力，同時我國老齡化加劇，需求釋放預(yù)期更強。據(jù)調(diào)查，2023年以來，雖然消費者對消費計劃更為謹慎，但對保健品消費卻在逆勢升溫。前期的618購物節(jié)的統(tǒng)計來看，幾大主流電商平臺，在總成交額下滑的情況下，包括保健品在內(nèi)的健康類產(chǎn)品成交額卻表現(xiàn)的很亮眼。

保健品產(chǎn)業(yè)確實有成為消費板塊白馬的潛力。

國產(chǎn)保健品龍頭湯臣倍健

國產(chǎn)保健品龍頭湯臣倍健始于2002年7月28日，彼時的創(chuàng)始人梁允超用70.38萬元收購了廣州佰健69.68%的股權(quán)，入主廣州佰健之后注冊了“倍健”等品牌，起初公司的產(chǎn)品依靠外包，公司將膳食營養(yǎng)補充劑產(chǎn)品的生產(chǎn)外包給珠海海獅龍生物科技和廣東仙樂等保健品。

2007年，倍健改名為“湯臣倍健”，彼時的國內(nèi)保健品市場還是一片藍海。上市前的三年，2007-2009年的營收分別為6685萬元，1.42億元和2.05億元，平均增速78.46%；凈利潤分別為1213萬元、2671萬元和5217萬元，平均增長率為107.79%；2010年12月15日，湯臣倍健在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，以110元/股的發(fā)行價格和115倍的市盈率創(chuàng)下A股發(fā)行“雙過百”的紀錄。

上市后的湯臣倍健業(yè)績增長相當穩(wěn)健，營收從2010年的3.46億增長至2022年的78.61億，12年翻了22倍，復(fù)合年化增長高達29.7%，公司股價基本是跟隨業(yè)績增長而逐漸上漲。完全算得上是消費板塊的白馬股、績優(yōu)股，當然也有業(yè)績滑鐵盧的時候，從歸母凈利潤來看，2019年出現(xiàn)了3.56億的虧損。

這個虧損的核心主要是由于前期的并購出現(xiàn)問題。這次跨境收購澳洲LSG還被市場視為企業(yè)收并購的“反面教材”。交易細節(jié)網(wǎng)上很多，甚至有不少論文都是研究這次“史詩級”跨境并購。

這里僅簡述下對上市公司的影響。2019 年12月31日，湯臣倍健公告稱，公司預(yù)計對前期收購的LSG計提商譽減值準備和無形資產(chǎn)減值準備合計15.4億-16.4億元，受此拖累，2019年全年公司將虧損3.65億-3.7億元。LSG是湯臣倍健2018年高溢價35.6億收購的澳洲益生菌企業(yè)，其核心業(yè)務(wù)與湯臣倍健業(yè)務(wù)相同，公司的目的也是通過并購來擴充產(chǎn)品線，被市場寄予厚望，但僅一年多就出現(xiàn)“暴雷”。

2018年，湯臣倍健的無形資產(chǎn)僅有1.34億，商譽為0，非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比不到33%，資產(chǎn)質(zhì)量相當優(yōu)秀。然而在收購后，僅一年時間，公司的商譽便增加了21.66億，非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比達到僅60%。也就是說，有35億多的并購款中，21億多是溢價，一旦標的公司出現(xiàn)問題，母公司就會出現(xiàn)資產(chǎn)大量減值的“雷”，只不過湯臣倍健的“雷”爆的確實太快了。

截止2022年年底，湯臣倍健賬上還是有11.42億的商譽，需要每年進行減值測試。好在這兩年LSG的運營還算穩(wěn)定，減值金額比較穩(wěn)定，對公司利潤影響并不大?！耙怀簧咭昱戮K”，這次并購失敗后，湯臣倍健似乎變的保守很多，基本沒有再出現(xiàn)較大的收并購。

業(yè)績預(yù)喜也難掩競爭危機

湯臣倍健從機構(gòu)抱團失效后，二級市場股價便開始走下坡路，即使2022年業(yè)績重回新高也難掩市場對業(yè)績預(yù)期的悲觀。7月3日晚，公司披露半年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2023年上半年實現(xiàn)凈利潤13.63-15.72億元，同比增長30%-50%；實現(xiàn)扣非凈利潤12.68-14.88億元，同比增長18.55%-39.09，業(yè)績預(yù)喜。但市場似乎并不買賬。

次日開盤，公司股價卻出現(xiàn)斷崖式下跌，單日跌幅超過10%，放量收跌12.37%。

雖然單日大跌也有品牌代言人“塌房”事件影響，但更多的是市場對但二季度的成績單并不看好的預(yù)期。表面看半年報公司預(yù)計利潤增長還算亮眼，但是拆分下，湯臣倍健第二季度整體并不太理想，按照平均數(shù)計算，凈利潤和扣非均不及2020和2021這兩年，也只是凈利潤同比2022年同期微增了6.6%。

換言之，在如此優(yōu)質(zhì)的賽道上，剔除了2020和2021年這兩年特殊的疫情期間的高增，湯臣倍健的利潤增速是完全不及市場預(yù)期，復(fù)合年化增長僅有8%，相比目前20多倍的市盈率，這個PEG估值還是明顯高估的。

除了對市場對二季度的不及預(yù)期，還有市場對湯臣倍健的競爭壁壘存疑。

目前消費降級和經(jīng)濟疲軟的問題是消費板塊的核心隱患，但相比于國內(nèi)保健品市場的大周期，小周期幾乎可以被平滑掉。整體國內(nèi)保健品消費市場還是景氣度水平較高的，不過湯臣倍健似乎并不好賣了。

根據(jù)年報，公司近5年費用持續(xù)高漲，尤其是銷售費用。據(jù)統(tǒng)計，從2018-2022年，公司銷售費用一路從12.8億躥升至31.69億，增長了147%，平均每年增長25%，占營收比達到驚人的40%！相比之下，首先同期公司營收增長不足100%；其次2022年湯臣倍健銷售費用大增28%，披露為費用主要是平臺費用、廣告費及市場推廣費增加所致。

湯臣倍健董秘表示，“抖音、快手屬于直播電商，平臺行業(yè)直播的銷售占比達9成左右，因此涉及的坑位費、達人傭金等費用相對較高，現(xiàn)階段以付費流量為主，影響盈利能力?！比绱酥亟稹霸摇鼻溃沟脿I銷費用高企，相比之下營收去年僅增長5.79%，能說明些問題。

站在消費板塊來看，聚焦渠道并沒問題，一直以來湯臣倍健都是以“國內(nèi)膳食營養(yǎng)補充劑”概念示人，細分領(lǐng)域也確實有先發(fā)優(yōu)勢，一直也都是行業(yè)第一，但有數(shù)據(jù)顯示，“2022年中國維生素與膳食補充劑行業(yè)零售總規(guī)模為2001億元，湯臣倍健的份額僅為10.3%”，這個市場集中度并不高，如果競爭壁壘沒有建立牢固，很容易被超越。

再站在醫(yī)藥板塊，湯臣倍健的產(chǎn)品還是有部分醫(yī)藥概念，那核心競爭壁壘繞不開產(chǎn)品對消費者帶來的功效，而功效需要公司不斷在研發(fā)層面增加投入帶來。但是從上表來看，2018-2022年，公司五年在研發(fā)投入才增長了5千多萬，占營收比僅為2%，未免有些過于低了，難免陷入惡性競爭。

而在2021年年報期間，創(chuàng)始人梁允超表示：“希望再用八年時間，讓湯臣倍健初步完成強科技型企業(yè)的轉(zhuǎn)型”。研發(fā)投入必不可少，但轉(zhuǎn)型前，湯臣倍健暫時無法擺脫是一家依靠營銷驅(qū)動的消費品公司，短期仍將深陷同質(zhì)化、價格戰(zhàn)的行業(yè)泥潭中。即使大健康產(chǎn)業(yè)確實在疫情后的人口老齡化趨勢下，迎來一波非常不錯的增長機會，但是對于湯臣倍健這種競爭壁壘不足疊加消費降級造成的可替代性產(chǎn)品充足的市場環(huán)境來說，預(yù)期前景并不如產(chǎn)業(yè)整體的預(yù)期來得強。