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在日本、美國股市不斷走高之際，A股卻顯得有些疲軟，經(jīng)濟復(fù)蘇的環(huán)比動能減弱是主要原因。本輪復(fù)蘇并非傳統(tǒng)的基建地產(chǎn)拉動，而且復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)并不均衡，復(fù)蘇的斜率會更為平緩，這可能會決定A股的風(fēng)格特征。

(資料圖片)

廖宗魁/文

2023年以來的全球市場是冰火兩重天，此前不被看好的歐美股市節(jié)節(jié)攀高，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅達(dá)24%，日本股市更是創(chuàng)了歷史新高，東亞一些主要國家股市漲幅也在10%以上。反觀A股，在年初被普遍看好的情況下，反而“高開低走”，上證指數(shù)跌至3200點附近。

日本股市的新高似乎還在情理之中，畢竟在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體都在持續(xù)加息之際，日本央行依然保持著“零利率”的寬松。但美國股市不斷走高則與加息仍未完全結(jié)束、美國經(jīng)濟有所放緩并不完全相稱。而A股和港股的走弱，可能更多受到中國經(jīng)濟復(fù)蘇邊際減弱的影響，并引發(fā)人民幣一定程度的貶值。

在經(jīng)濟“弱復(fù)蘇”的格局下，政策會不會發(fā)力呢？接下來A股又會如何演繹？

美股的估值提升能持續(xù)嗎？

先來看看日本股市，日經(jīng)指數(shù)突破了30000點，創(chuàng)下了33年新高，2023年以來的漲幅近18%，就連股神巴菲特也大舉殺入日本市場。一直以來，日本股市不溫不火，日本經(jīng)濟也乏善可陳，為何如今日本股市“一鳴驚人”呢？

貨幣政策的相對寬松可能是日本股市走強的關(guān)鍵因素，在歐美都大幅加息的背景下，日本依然維持著“零利率”，這使得日元資金相對非常便宜。

浙商證券認(rèn)為， 本輪日本股市上漲的可信來源是外資驅(qū)動，外資對日本股市的走向起主導(dǎo)作用。日經(jīng)指數(shù)上漲的89%貢獻(xiàn)來自估值的提升，外資借助日本的寬松貨幣環(huán)境通過日元低息融資購入股票推升資產(chǎn)價格。寬松的貨幣環(huán)境壓低了國債利率與企業(yè)融資利率，使得股票隱含收益率高于融資利率，為日本企業(yè)發(fā)債回購提供了充足的彈藥和操作空間。

數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度日本上市公司股票回購額高達(dá)9萬億日元，創(chuàng)下近16年的新高。

而且近期東京證券交易所發(fā)布相關(guān)文件，也從制度層面推進(jìn)了日本股市估值的改善。東京證券交易所指出，對市凈率低于1的上市公司，上市公司應(yīng)作出解釋和說明，并鼓勵通過股票回購進(jìn)行市值管理改善市凈率和ROE。

日本股市畢竟有寬松貨幣護航，而美國股市的節(jié)節(jié)攀升就不那么好理解了。美聯(lián)儲加息雖然已經(jīng)逼近尾聲，但仍沒有明確的降息時間表，美元和美債利率的走高也表明美聯(lián)儲似乎沒有那么快降息，所以美股是沒有利率優(yōu)勢的。年初以來市場就一直在討論美國可能面臨的衰退問題，大宗商品價格也在下跌，美股似乎缺乏盈利支撐。那么，美股走強的邏輯是什么呢？

美股看似風(fēng)光的背后存在著極端的分化，漲幅主要來自一些科技龍頭，更反映傳統(tǒng)經(jīng)濟的道瓊斯指數(shù)2023年基本上并沒有漲。在板塊方面，也是半導(dǎo)體、軟硬件科技大幅領(lǐng)先傳統(tǒng)板塊。而且美股絕大部分上漲主要來自估值的提升，盈利帶來的貢獻(xiàn)較少。

近期美國主要科技龍頭的財報超預(yù)期，推動納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)下一年多新高。中金公司認(rèn)為，裁員等降本增效方式，以及來自人工智能等產(chǎn)業(yè)新趨勢的提振，使得龍頭科技企業(yè)具有更強的風(fēng)險抵御能力。在溫和衰退的假設(shè)下，周期和價值板塊會面臨更大的分子端壓力，而盈利已經(jīng)先行回調(diào)較為充分的科技板塊反而壓力較小。

國信證券認(rèn)為，全球基欽周期已經(jīng)觸底，正在開啟新一輪的擴張周期，這是美股走強的重要原因。全球制造業(yè)PMI在2022年12月見底，標(biāo)普500指數(shù)12個月前瞻EPS在2月底見底?？梢钥闯觯拦傻挠呀?jīng)走出了下降周期。

宏觀與微觀的反差

相對于日本、美國股市的火爆，A股則顯得有點“力不從心”。年初投資者是信心滿滿，預(yù)期A股將憑借經(jīng)濟的復(fù)蘇，擺脫過去兩年萎靡的狀態(tài)。但現(xiàn)實總是出人意料，上證綜指年內(nèi)僅上漲約4%，創(chuàng)業(yè)板指仍下跌近5%。板塊上也是極端分化，年初以來，傳媒、通信板塊上漲超30%，計算機板塊漲幅近20%，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟的板塊則表現(xiàn)不佳，房地產(chǎn)板塊跌15%，建筑材料板塊跌10%，鋼鐵、煤炭、有色、化工等也都是下跌的。而且市場的演繹更多偏向主題，對盈利比較悲觀。

A股的疲弱主要是因為，市場認(rèn)為經(jīng)濟的復(fù)蘇不及預(yù)期。從表觀的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，年初以來的經(jīng)濟看起來似乎并不差。一季度GDP（不變價）同比增長4.5%，這是2022年二季度以來的最好增速。而且市場對二季度GDP同比增速的預(yù)期普遍在7%-8%。此外，一季度出現(xiàn)了巨量的信貸投放，在過去信貸是經(jīng)濟較好的領(lǐng)先指標(biāo)。那為何市場卻對經(jīng)濟不樂觀呢？

由于2022年的基準(zhǔn)較低，這會大大抬升2023年各季度的經(jīng)濟同比數(shù)字。比如4月份社會消費品零售總額同比增長高達(dá)18.4%，但如果計算兩年的平均增速，則只有2.5%，。從一些指標(biāo)的季調(diào)后環(huán)比數(shù)據(jù)看，4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比下滑0.47%，3、4月份固定資產(chǎn)投資都是環(huán)比負(fù)增長。

另外，更重要的反差是，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)與微觀主體的表現(xiàn)和感受存在較大的反差。這種反差體現(xiàn)在幾個方面：

其一，與宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比的較好增長相比，企業(yè)利潤的同比增速似乎沒有太明顯的體現(xiàn)。2023年一季度，全部A股歸母凈利潤同比僅增長1.4%，全部A股的非金融企業(yè)一季度歸母凈利潤同比下降5.7%。1-4月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降20.6%。

價格因素可能在一定程度上拉低了利潤。在宏觀數(shù)據(jù)中，我們比較關(guān)心的GDP、工業(yè)都是剔除了價格因素的，但上市公司利潤是一個名義量。而年初以來CPI和PPI不斷走低，這就使得名義量看起來要偏低一些。

繼續(xù)深究會發(fā)現(xiàn)，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇與以往存在很大不同。在過去傳統(tǒng)的周期中，經(jīng)濟的復(fù)蘇主要由基建和房地產(chǎn)來帶動，其特點就是見效快、拉動效應(yīng)大。在政策端發(fā)力以后，銀行端積極釋放信貸，基建和房地產(chǎn)會快速地把信貸轉(zhuǎn)化為直接的經(jīng)濟活動，并迅速帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而在一兩個季度后出現(xiàn)整體經(jīng)濟的快速回升，PPI也會明顯上行，會形成利潤與經(jīng)濟的共振。

而在本輪復(fù)蘇中，疫后消費成為了經(jīng)濟修復(fù)的主要推動力。一季度最終消費對經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)率達(dá)66.6%。消費的修復(fù)有一個顯著的特點，就是它是一個慢變量，所以看到的是“弱復(fù)蘇”。而且疫后消費對傳統(tǒng)工業(yè)品的帶動偏小，PPI難以回升。

其二，國有與民營投資的分化。企業(yè)拿到銀行信貸后，如果對未來前景樂觀，就會擴大再生產(chǎn)、加大投資。1-4月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長4.7%，在基數(shù)較低的情況下，投資的整體表現(xiàn)并不強。尤其是民營企業(yè)的投資更是微乎其微，1-4月民間投資同比僅增長0.4%，而國有控股的投資增速則有9.4%。這一方面說明民營企業(yè)對未來的經(jīng)濟前景有所擔(dān)憂，并不敢貿(mào)然投資；另一方面也表明，大量的信貸資金可能更多流向了國有企業(yè)，民營經(jīng)濟得到的資金支持較為有限。

民營經(jīng)濟仍是就業(yè)創(chuàng)造的大頭，如果民營企業(yè)不敢擴張，對就業(yè)的需求量就會減弱。4月，16-24歲的勞動力調(diào)查失業(yè)率為20.4%，比上月上升0.8個百分點，創(chuàng)2018年有該統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的新高。青年人就業(yè)困難，反過來又會抑制其消費，不利于經(jīng)濟的進(jìn)一步復(fù)蘇。

用時間換空間

市場總是心急的，總想一口氣吃成個胖子。雖然現(xiàn)在經(jīng)濟并不是“強復(fù)蘇”，但經(jīng)濟回暖的勢頭是確定的，這就決定了企業(yè)的盈利周期是向上的。

華福證券認(rèn)為，到2022年年底，盈利快速下行已經(jīng)基本結(jié)束，無論后續(xù)盈利增速是“L”型磨底，還是“V”型快速反轉(zhuǎn)，都不太可能出現(xiàn)新一輪的快速下行。那么2023年就不太可能出現(xiàn)熊市。

但在“弱復(fù)蘇”的背景下，由于傳統(tǒng)板塊受到壓制，整體性的行情恐怕也不容易出現(xiàn)。華福證券認(rèn)為，在2023年的環(huán)境中，成長的風(fēng)格會好于價值。一方面，在盈利快速下行周期過后，市場整體的風(fēng)險偏好會抬升；另一方面，在溫和復(fù)蘇的情況下，相對寬松的政策仍有望維持，無風(fēng)險利率會進(jìn)一步下行。

面對經(jīng)濟復(fù)蘇動能的邊際減弱，政策會不會再度發(fā)力給予支持呢？這是市場的重要分歧點。一些觀點認(rèn)為，目前環(huán)境已經(jīng)逼近政策的臨界點，后續(xù)可能會有進(jìn)一步的寬松政策推出。廣發(fā)證券表示， 從歷史規(guī)律看，如果地方政府、企業(yè)和居民部門均出現(xiàn)承壓特征，有些經(jīng)濟指標(biāo)在經(jīng)驗極值附近，則政策底線應(yīng)已臨近。比如近期壓降存款利率等作用于負(fù)債端的政策將提高融資供給能力，下一步應(yīng)會過渡到資產(chǎn)端的政策，比如以政策性開發(fā)性金融工具帶動重大項目投資。

不過，也有觀點認(rèn)為，在“不要有大干快上的沖動”基調(diào)下，短期政策再發(fā)力的迫切性并不強。長江證券認(rèn)為，考慮到低基數(shù)效應(yīng)，2023年設(shè)定的經(jīng)濟增長目標(biāo)并不高。歷史上看，當(dāng)經(jīng)濟同比增速還在高位時，即使環(huán)比增速下滑，政策往往是具有定力的。