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正文：

今天跟大家聊聊心脈醫(yī)療。

(資料圖片)

不得不說(shuō)，隨著我們深度個(gè)股分析的持續(xù)推進(jìn)，市面上值得關(guān)注的好公司已經(jīng)越來(lái)越少，所以，現(xiàn)在要找到一家值得研究的公司也是比較困難，所以，大家如果有一些好的主意也歡迎分享交流。

心脈醫(yī)療這家公司我們是通過(guò)數(shù)據(jù)篩選跑出來(lái)的，設(shè)置參數(shù)包括幾個(gè)條件：較高的ROE、較高的營(yíng)收、利潤(rùn)增速以及股價(jià)位于相對(duì)低位。

從我們分析的大多數(shù)公司來(lái)看，一個(gè)比較重要的共性就是公司股價(jià)要想走牛，那么ROE基本都是一個(gè)逐年穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)，所以，ROE會(huì)是我們比較重視的一個(gè)指標(biāo)，主要在于關(guān)注其后續(xù)的變動(dòng)方向，是否具備逐年提升的潛力。

另外，成長(zhǎng)性也是我們比較關(guān)注的方向，加上估值也要處于一個(gè)相對(duì)低位的水平。

我們知道心脈醫(yī)療主要是做心血管器械類的公司，和我們之前分析過(guò)的樂(lè)普差不多是一個(gè)賽道，我們這篇分析將進(jìn)一步補(bǔ)充我們對(duì)心血管器械領(lǐng)域的研究，從而形成更為完整的心血管器械行業(yè)認(rèn)知。

最后，我們希望得出一個(gè)具有參考的價(jià)值的投資建議。

閑話不多說(shuō)，開(kāi)始我們的深度分析。

01 公司業(yè)務(wù)&行業(yè)分析

公司介紹

心脈醫(yī)療主要從事主動(dòng)脈及外周血管介入醫(yī)療器械領(lǐng)域的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。在主動(dòng)脈介入醫(yī)療器械領(lǐng)域，公司是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品種類齊全、規(guī)模領(lǐng)先、具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，公司在該領(lǐng)域的主要產(chǎn)品為主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)；在外周血管介入醫(yī)療器械領(lǐng)域，公司深耕多年，目前已擁有外周藥物球囊擴(kuò)張導(dǎo)管、外周血管支架系統(tǒng)等產(chǎn)品；另外，公司擁有國(guó)內(nèi)唯一獲批上市的可在胸主動(dòng)脈夾層外科手術(shù)中使用的術(shù)中支架系統(tǒng)。公司堅(jiān)持以“為治療血液循環(huán)疾病提供可及性真善美全醫(yī)療方案”為使命，致力于成為主動(dòng)脈及外周血管介入治療領(lǐng)域全球領(lǐng)先的高科技公司。

經(jīng)過(guò)多年潛心研發(fā)，公司掌握了涉及治療主動(dòng)脈疾病的覆膜支架系統(tǒng)的核心設(shè)計(jì)及制造技術(shù)，成功開(kāi)發(fā)出第一個(gè)國(guó)產(chǎn)腹主動(dòng)脈覆膜支架、國(guó)內(nèi)唯一獲批上市的可在胸主動(dòng)脈夾層外科手術(shù)中使用的術(shù)中支架系統(tǒng)。公司自主研發(fā)的 Castor 分支型主動(dòng)脈覆膜支架首次將 TEVAR 手術(shù)適應(yīng)證拓展到主動(dòng)脈弓部病變，是全球首款獲批上市的分支型主動(dòng)脈支架。

產(chǎn)品介紹

心脈醫(yī)療在血管介入領(lǐng)域產(chǎn)品覆蓋齊全，目前一共有 12 款產(chǎn)品。主動(dòng)脈支架產(chǎn)品已覆蓋主動(dòng)脈弓、降主動(dòng)脈、腹主動(dòng)脈等多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景，外周介入產(chǎn)品包括針對(duì)下肢動(dòng)脈病變的裸支架、裸球囊、藥物球囊、高壓球囊等，已經(jīng)形成較為完備的產(chǎn)品梯隊(duì)。

從營(yíng)收占比來(lái)看，主動(dòng)脈支架是絕對(duì)大頭，占比超80%以上，術(shù)中支架和外周?chē)捌渌謩e占比將近10%和8%，這是2021年的數(shù)據(jù)。根據(jù)2022年最新的年報(bào)數(shù)據(jù)，主動(dòng)脈支架和術(shù)中支架略占比略微下降，外周?chē)捌渌急嚷晕⑻嵘?/p>

行業(yè)分析

醫(yī)療器械行業(yè)

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2017 年至 2021 年全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模從 4050 億美元增長(zhǎng)至5335 億美元，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率為 7.1%。受全球人口老齡化與醫(yī)療支出增加所產(chǎn)生的需求推動(dòng)，2025 年全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至 6999 億美元，到 2030 年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至 9167 億美元，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為 7.0%和 5.5%。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2017 年至 2021 年，中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模從 4,403 億元增長(zhǎng)至8,438 億元，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率為 17.7%。隨著國(guó)內(nèi)居民人均可支配收入的持續(xù)增長(zhǎng)和政府政策對(duì)于國(guó)產(chǎn)和創(chuàng)新醫(yī)療器械的大力支持，中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)將有望持續(xù)保持高速增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)，未來(lái)市場(chǎng)增長(zhǎng)空間廣闊，2025 年中國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至 12,442 億元，到 2030 年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至 16,606 億元，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為 10.2%和 5.9%。

國(guó)內(nèi)的醫(yī)療器械的成長(zhǎng)性相較于全球水平還是要高一些的。

心血管器械行業(yè)

介入治療是心血管疾病領(lǐng)域新興的治療方法。在心血管疾病領(lǐng)域，介入治療在疾病診治過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了微創(chuàng)化、閉合化和數(shù)字化，逐漸成為與傳統(tǒng)內(nèi)科和外科并列的臨床三大支柱性學(xué)科。目前臨床應(yīng)用中，按介入產(chǎn)品使用的發(fā)病部位劃分，心血管介入器械主要分為以下幾類：

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，按產(chǎn)品出廠價(jià)計(jì)算，2021 年我國(guó)心血管介入器械市場(chǎng)規(guī)模為 372億元，預(yù)計(jì)到2030年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1,402億元，2021年至2030年期間的復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.9%。

可以看到，心血管介入器械的行業(yè)增速是要遠(yuǎn)高于整個(gè)醫(yī)療器械行業(yè)的，接近16%的年化增速水平，可以說(shuō)成長(zhǎng)性極佳的細(xì)分賽道。

主動(dòng)脈支架行業(yè)

主動(dòng)脈疾病主要包括主動(dòng)脈夾層和主動(dòng)脈瘤。其中，主動(dòng)脈夾層指主動(dòng)脈腔內(nèi)血流從主動(dòng)脈內(nèi)膜撕裂處進(jìn)入主動(dòng)脈中膜，使中膜分離，沿主動(dòng)脈長(zhǎng)軸方向擴(kuò)展形成主動(dòng)脈壁的真假兩腔，血液在真、假腔之間流動(dòng)或形成血栓后，通常會(huì)引起持續(xù)性難以忍受的胸痛、心力衰竭或心源性休克等臨床癥狀，病死率極高。

主動(dòng)脈瘤指由于各種原因造成胸主動(dòng)脈壁正常結(jié)構(gòu)的損害，表現(xiàn)為主動(dòng)脈局部或彌漫性膨脹擴(kuò)張，且內(nèi)徑達(dá)到擴(kuò)張前的 1.5 倍以上，可由主動(dòng)脈夾層、創(chuàng)傷及感染繼發(fā)而來(lái)。胸主動(dòng)脈內(nèi)血壓及血流剪切力極高，成瘤以后若出現(xiàn)破裂，則出血速度和出血量非常大，死亡率極高。

目前我國(guó)治療主動(dòng)脈疾病的臨床方案主要為藥物保守治療、外科開(kāi)放式治療和腔內(nèi)介入治療。腔內(nèi)介入治療是近年來(lái)迅速發(fā)展的臨床治療技術(shù)，是通過(guò)采用一系列介入器械與材料和現(xiàn)代化數(shù)字診療設(shè)備進(jìn)行結(jié)合的診斷與治療操作。

近年來(lái)，主動(dòng)脈腔內(nèi)介入治療憑借其創(chuàng)傷小、并發(fā)癥少、安全性高、患者痛苦少等優(yōu)勢(shì)受到臨床醫(yī)生和患者的高度認(rèn)可。根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2021 年全球主動(dòng)脈腔內(nèi)介入支架市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 17.8 億美元，在全球大型醫(yī)療器械企業(yè)不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，加速產(chǎn)品迭代的驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)全球主動(dòng)脈腔內(nèi)介入支架市場(chǎng)規(guī)模在 2030 年將增長(zhǎng)至 32.3 億美元。

由于我國(guó)主動(dòng)脈介入領(lǐng)域相關(guān)疾病的篩查率、就醫(yī)率相對(duì)較低，從主動(dòng)脈介入手術(shù)量與相對(duì)應(yīng)人口總量的比例來(lái)看，中國(guó)與美日等發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在較大差距，整體市場(chǎng)規(guī)模較國(guó)外成熟市場(chǎng)亦差距相對(duì)較大。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，我國(guó)主動(dòng)脈腔內(nèi)介入支架尚處于發(fā)展初期，按產(chǎn)品出廠價(jià)計(jì)算，2021 年中國(guó)主動(dòng)脈腔內(nèi)介入支架市場(chǎng)規(guī)模為 24.0 億元。

根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2021 年中國(guó)主動(dòng)脈腔內(nèi)介入手術(shù)達(dá)到 49,217 臺(tái)，其中胸主動(dòng)脈手術(shù) 32,526 臺(tái)，腹主動(dòng)脈手術(shù) 16,691 臺(tái)，手術(shù)量比值約為 2:1，隨著我國(guó)主動(dòng)脈疾病患者不斷增加，預(yù)測(cè)未來(lái)主動(dòng)脈腔內(nèi)介入手術(shù)量仍將持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2021 年到 2025 年整體主動(dòng)脈復(fù)合增長(zhǎng)率 20.6%，2025 年到 2030 年整體主動(dòng)脈復(fù)合增長(zhǎng)率為 11.6%。

外周血管器械行業(yè)

外周血管疾病主要包括外周動(dòng)脈疾病和靜脈疾病。外周動(dòng)脈疾病是指因外周動(dòng)脈局部狹窄或閉塞導(dǎo)致身體局部缺血的疾病，下肢動(dòng)脈狹窄或閉塞后，會(huì)引起間歇性跛行、腿部或足部皮膚發(fā)冷、慢性疼痛和壞疽等癥狀。靜脈疾病主要包括靜脈曲張、深靜脈血栓及靜脈受壓等引起的血流受阻、肢體腫脹等一系列病癥。

目前，外周血管疾病的治療方法主要有藥物治療、外科手術(shù)治療和介入治療三種方式。其中介入治療通過(guò)相關(guān)介入器械的應(yīng)用撐開(kāi)阻塞血管，恢復(fù)血流通暢，具有創(chuàng)傷小，病人恢復(fù)快等優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品主要包括球囊、支架、斑塊切除、取栓導(dǎo)管、CTO 開(kāi)通器械等。

球囊成形術(shù)和外周動(dòng)脈支架置入是目前針對(duì)外周動(dòng)脈閉塞的兩種主要非手術(shù)治療方式。外周動(dòng)脈使用的介入器械主要包括外周動(dòng)脈支架、球囊擴(kuò)張導(dǎo)管、遠(yuǎn)端保護(hù)器、導(dǎo)引導(dǎo)絲、導(dǎo)引導(dǎo)管等。

隨著中國(guó)居民生活水平提高以及對(duì)健康重視程度的不斷提升，未來(lái)我國(guó)外周動(dòng)脈介入手術(shù)量將不斷增長(zhǎng)。隨我國(guó)外周動(dòng)脈介入手術(shù)量不斷增加，我國(guó)外周動(dòng)脈介入支架和球囊市場(chǎng)也將不斷擴(kuò)大。根據(jù)弗若斯特沙利文分析，按廠家出貨量和出廠價(jià)口徑統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)到 2030 年中國(guó)外周動(dòng)脈介入支架和球囊市場(chǎng)將增長(zhǎng)至 68.0 億元，2021-2025年整體增速為16.8%，2025-2030年整體增速為11%。

相較于主動(dòng)脈疾病，我國(guó)靜脈疾病介入治療發(fā)展處于更為早期的階段。靜脈疾病介入治療所采用的器械主要以進(jìn)口廠商為主，且在臨床應(yīng)用中，靜脈剝脫等傳統(tǒng)外科術(shù)式仍是治療靜脈曲張和深靜脈血栓等較為常見(jiàn)靜脈疾病最主要的治療方案。

目前我國(guó)靜脈腔內(nèi)治療介入器械的市場(chǎng)相對(duì)有限但市場(chǎng)整體呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)弗若斯特沙利文分析，至 2021 年中國(guó)外周靜脈介入器械市場(chǎng)規(guī)模約為 10.1 億元，2017 年至 2021 年間的復(fù)合年增長(zhǎng)率約為 18.2%，且該快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)將隨著靜脈介入手術(shù)在臨床應(yīng)用中的增長(zhǎng)進(jìn)一步快速攀升，到 2030 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 49.9 億元，2021 年至 2030 年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為 19.5%。

行業(yè)格局

主動(dòng)脈器械

公司在主動(dòng)脈器械行業(yè)市占率達(dá) 26%，僅次于國(guó)際品牌品牌美敦力36%，為國(guó)產(chǎn)龍一。數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)主動(dòng)脈腔內(nèi)介入治療滲透率僅為1.6%，而美國(guó)是3.1%。

我們看到，公司主動(dòng)脈產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域具備比較性迭代優(yōu)勢(shì)，并且競(jìng)爭(zhēng)格局良好，這對(duì)公司產(chǎn)品持續(xù)保持成長(zhǎng)性奠定了良好的基礎(chǔ)。

從這我們也看出醫(yī)療器械創(chuàng)新的一個(gè)特點(diǎn)，一個(gè)是持續(xù)小步迭代，一個(gè)是有同行可借鑒經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)于更擅長(zhǎng)于模仿式創(chuàng)新而非基礎(chǔ)創(chuàng)新的我們來(lái)說(shuō)是更為有利的模式。

從研發(fā)費(fèi)用和占比就能看出，醫(yī)療器械的研發(fā)和創(chuàng)新藥差了好幾個(gè)量級(jí)，這款藥看做是醫(yī)療器械行業(yè)的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)，它的確定性其實(shí)是要好于創(chuàng)新藥的。

外周血管

外周介入治療產(chǎn)品種類相對(duì)繁多，海外品牌如波科、美敦力、庫(kù)克等基本完成了動(dòng)脈、靜脈全產(chǎn)品布局，占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，如外周血栓抽吸導(dǎo)管、血管閉合器、外周栓塞彈簧等多種產(chǎn)品全部被海外品牌所壟斷；國(guó)內(nèi)廠商主要在部分球囊、腔靜脈濾器等實(shí)現(xiàn)突破，產(chǎn)品種類尚未齊全，而血管介入手術(shù)通常需要多種醫(yī)械組合搭配，因此國(guó)產(chǎn)品牌整體競(jìng)爭(zhēng)力較弱。

總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)外周血管介入行業(yè)起步較晚，目前處于早期，整體滲透率不高。

公司在外周血管介入領(lǐng)域已經(jīng)較早布局，心脈醫(yī)療的 CROWNUS 是國(guó)內(nèi)第一個(gè)獲批的外周動(dòng)脈支架，并且，公司成功開(kāi)發(fā)出包括 Reewarm PTX 藥物球囊擴(kuò)張導(dǎo)管等一系列的相關(guān)產(chǎn)品，但尚未形成完整的產(chǎn)品線布局，整體競(jìng)爭(zhēng)力與國(guó)際先進(jìn)企業(yè)相比尚存一定差距。

目前，2020 年獲批的外周藥物球囊是公司外周領(lǐng)域的核心產(chǎn)品，隨著公司外周血管器械布局的逐步完善，后續(xù)有望復(fù)制公司在主動(dòng)脈領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局。

公司研發(fā)梯隊(duì)

可以看到，公司在主動(dòng)脈、外周以及腫瘤介入領(lǐng)域均有儲(chǔ)備產(chǎn)品布局，在外周靜脈介入領(lǐng)域有望在23-25年進(jìn)入市場(chǎng)提供增量，為公司的成長(zhǎng)性提供支撐。

以上，我們對(duì)公司產(chǎn)品和行業(yè)有了一個(gè)相對(duì)全面的了解，下面做一個(gè)總結(jié)：

行業(yè)層面：

1）心血管器械行業(yè)，主要分為冠狀血管、腦血管、主動(dòng)脈以及外周血管，公司產(chǎn)品主要涉及主動(dòng)脈以及外周血管；

2）國(guó)內(nèi)行業(yè)增速：

醫(yī)療器械行業(yè)：2021-2025 年復(fù)合年增長(zhǎng)率為 10.2%，2025-2030 年復(fù)合年增長(zhǎng)率為 5.9%。

心血管介入器械行業(yè)：2021-2030年期間的復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.9%。

主動(dòng)脈介入器械行業(yè)：2021-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率 20.6%，2025-2030 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 11.6%。

外周動(dòng)脈器械行業(yè)：2021-2025年整體增速為16.8%，2025-2030年整體增速為11%。

3）滲透率：主動(dòng)脈有將近一倍的提升空間，外周血管還處于早期，有極大提升空間。

4）國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局：

主動(dòng)脈介入器械行業(yè)：公司是行業(yè)龍二，國(guó)產(chǎn)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)勢(shì)明顯；

外周?chē)槿肫餍敌袠I(yè)：基本被國(guó)外產(chǎn)業(yè)把持，國(guó)產(chǎn)品牌市占率極低，具備較強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)替代邏輯。

5）行業(yè)特性：醫(yī)療器械行業(yè)的創(chuàng)新屬于迭代式創(chuàng)新，創(chuàng)新難度較小，資金投入較低，且具備反向出海邏輯，確定性是要強(qiáng)于創(chuàng)新藥的。

公司層面：

公司在主動(dòng)脈以及外周血管器械介入領(lǐng)域，基本是國(guó)內(nèi)龍一的地位，主動(dòng)脈領(lǐng)域公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，并且依托主動(dòng)脈，建立整個(gè)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，為后續(xù)布局外周血管打下基礎(chǔ)，目前外周血管器械滲透率極低，且被外資占據(jù)，具備較強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)替代邏輯。

目前，公司后續(xù)研發(fā)梯隊(duì)在外周血管和主動(dòng)脈均有布局，為后續(xù)的成長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，當(dāng)前最大的不確定性就是集采對(duì)公司影響的問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題后續(xù)我們會(huì)重點(diǎn)討論。

02 財(cái)務(wù)分析

毛利凈利水平

公司毛利有逐年下降的趨勢(shì)，公司年報(bào)中解釋了毛利下降的原因：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)主要受新產(chǎn)品持續(xù)推出帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、原材料價(jià)格波動(dòng)、場(chǎng)地搬遷等導(dǎo)致的階段性產(chǎn)量減少等因素影響。

根據(jù)公司的解釋主要是內(nèi)部因素，且這些因素長(zhǎng)期均可化解，結(jié)合心脈醫(yī)療的所處的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，我們認(rèn)為這個(gè)解釋基本是合理的，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力這些外部因素對(duì)于龍頭來(lái)說(shuō)還是偏弱，那么中長(zhǎng)期來(lái)看，毛利率還是有企穩(wěn)回升的空間。

凈利率方面，基于毛利持續(xù)下降，凈利也成下行態(tài)勢(shì)，我們通過(guò)三費(fèi)再進(jìn)一步分析。

三費(fèi)

從三費(fèi)來(lái)看，銷(xiāo)售、研發(fā)、管理費(fèi)率均呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。

管理費(fèi)率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及場(chǎng)地搬遷有關(guān)，后者是短期因素，后續(xù)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步穩(wěn)定，管理費(fèi)率應(yīng)該是趨降的趨勢(shì)。

研發(fā)費(fèi)率目前來(lái)看比較高，這個(gè)已經(jīng)快達(dá)到創(chuàng)新藥的水平了，我們認(rèn)為這還是和公司目前體量較小有關(guān)，看比較成熟的樂(lè)普，研發(fā)費(fèi)率大概率是7-8%的水平，所以這個(gè)費(fèi)率后續(xù)還有下降的空間。

銷(xiāo)售費(fèi)率方面整體趨降，近期有所抬頭，總體保持還是不錯(cuò)的，在沒(méi)有顯著增長(zhǎng)的情況下，產(chǎn)品銷(xiāo)售還是保持了較高增長(zhǎng)，相較于樂(lè)普15%的水平還是比較低的。

現(xiàn)金流

公司現(xiàn)金流水平尚可，凈現(xiàn)比基本保持在1的水平，但是又逐年下降的趨勢(shì)，需要我們找一下原因。

從現(xiàn)金流調(diào)節(jié)表可以看到，對(duì)現(xiàn)金流影響比較大的是經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收賬款的增加，以及應(yīng)付賬款的減少，總結(jié)起來(lái)就是對(duì)上下游的話語(yǔ)權(quán)在減弱，這點(diǎn)還是挺奇怪的，按說(shuō)隨著銷(xiāo)量的擴(kuò)大，公司對(duì)上下游的話語(yǔ)權(quán)應(yīng)該增強(qiáng)而非減弱。

那么，我猜測(cè)還是跟公司提到的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化，疊加場(chǎng)地搬遷等因素，導(dǎo)致規(guī)?；霈F(xiàn)了波動(dòng)，從而影響了上下游話語(yǔ)權(quán)，另外就是，公司的體量目前確實(shí)還比較小，后續(xù)還是有較大提升空間，從而繼續(xù)改善目前的上下游關(guān)系。

另外，我們考慮，可能在特殊時(shí)間段，公司對(duì)下游經(jīng)銷(xiāo)商提供一定的資金支持策略，延緩了資金的收回周期，也是有可能的，我們看看今年這個(gè)數(shù)據(jù)是否出現(xiàn)明顯改善。

三大周轉(zhuǎn)

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)，這是在公司存貨水平逐年增長(zhǎng)下實(shí)現(xiàn)的，說(shuō)明公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售情況還是非常不錯(cuò)的。

應(yīng)收應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈現(xiàn)緩慢提升的態(tài)勢(shì)，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升是好事，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升還是說(shuō)明對(duì)下游話語(yǔ)權(quán)減弱，當(dāng)然，我們上面也分析，這可能是特殊時(shí)期的應(yīng)收賬款安排，看看今年是否會(huì)有改觀。

成長(zhǎng)性

公司的成長(zhǎng)性長(zhǎng)期保持在40%的水平，去年回落到30%的水平，凈利增速在去年也出現(xiàn)了比較明顯回落。

從財(cái)務(wù)報(bào)表我們看到，凈利潤(rùn)下滑更快主要是費(fèi)率提升，以及投資收益下滑所致。

投資收益這塊我們發(fā)現(xiàn)，主要是公司對(duì) Optimum Medical Device Inc.投資，公司對(duì)其持股 27.63%，構(gòu)成聯(lián)營(yíng)企業(yè)，從而導(dǎo)致了900萬(wàn)的投資虧損。

那么，Optimum Medical Device Inc.這家公司是做什么的呢？通過(guò)年報(bào)信息我們看到：

Optimum Medical Device Inc.系一家注冊(cè)于英屬維爾京群島（BVI）的公司，除全資持有下屬兩家子公司 Lombard Medical Limited 和 Lombard Medical Technologies GmbH（以下統(tǒng)稱為“Lombard”）的股權(quán)之外，未實(shí)際從事經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。其中，Lombard Medical Limited 系一家注冊(cè)于英國(guó)的有限責(zé)任公司，主要從事主動(dòng)脈血管支架產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，核心產(chǎn)品包括腹主動(dòng)脈覆膜支架 Altura 產(chǎn)品及 Aorfix 產(chǎn)品；Lombard Medical Technologies GmbH 系一家注冊(cè)于德國(guó)的有限責(zé)任公司，主要作為 Lombard 開(kāi)拓德國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)售公司。

Lombard 的 Aorfix 和 Altura 與公司自身?yè)碛械?Minos、Aegis、Hercules 三款腹主動(dòng)脈覆膜支架產(chǎn)品之間具有較強(qiáng)的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。Lombard 在歐洲市場(chǎng)深耕多年，擁有成熟銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和人員，具備較為豐富的臨床和注冊(cè)經(jīng)驗(yàn)。公司與 Lombard 在以下方面開(kāi)展業(yè)務(wù)合作：

1）委托加工合作：公司先是負(fù)責(zé)部分產(chǎn)品覆膜支架的代加工，后負(fù)責(zé) Lombard 旗下 Altura 及Aorfix 兩款產(chǎn)品覆膜支架及輸送系統(tǒng)的代加工；

2）公司代理 Lombard 產(chǎn)品在中國(guó)國(guó)內(nèi)的注冊(cè)和銷(xiāo)售。截至目前，相關(guān)產(chǎn)品的注冊(cè)工作尚在進(jìn)行中；

3）Lombard 利用其歐洲的成熟代理商網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)銷(xiāo)售人員助力公司產(chǎn)品在歐洲市場(chǎng)的覆蓋。

公司與 Lombard 在生產(chǎn)、注冊(cè)、銷(xiāo)售等領(lǐng)域的合作，正逐步展現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)，將有助于雙方在產(chǎn)品技術(shù)和商業(yè)層面上實(shí)現(xiàn)共贏。

所以，總結(jié)起來(lái)，對(duì)心脈醫(yī)療來(lái)說(shuō)，一個(gè)是所投資公司醫(yī)療器械的國(guó)內(nèi)代理，一個(gè)是增強(qiáng)公司產(chǎn)品在歐洲的市場(chǎng)的推廣。

ROE

公司ROE自2020年低點(diǎn)后迎來(lái)反彈，這是我們關(guān)注心脈比較核心的一點(diǎn)，2022年較2021年有所回落，我們主要關(guān)注公司后續(xù)ROE能否持續(xù)提升。

根據(jù)ROE=銷(xiāo)售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)（負(fù)債率），我們得到如下ROE拆分：

從圖中看出，公司目前ROE提升的最大動(dòng)力是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，最大阻力是凈利率的提升。

凈利率的提升一方面是毛利率的提升，這部分我們經(jīng)過(guò)之前的分析可知，中長(zhǎng)期來(lái)看還是有企穩(wěn)回升的潛力。

另一方面是費(fèi)率的下降，但現(xiàn)在是銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)率三升的局面。

分開(kāi)來(lái)看，銷(xiāo)售費(fèi)率12%的水平，繼續(xù)壓降空間不大，管理費(fèi)率是階段性提升，后續(xù)隨著規(guī)?；掷m(xù)提升，下降是大概率，而研發(fā)費(fèi)率目前來(lái)看處于較高水平，也是高于行業(yè)水平，后續(xù)有較大下降空間，但是短中期來(lái)說(shuō)不好判斷，我個(gè)人認(rèn)為短中期應(yīng)該是趨穩(wěn)的狀態(tài)，再度大幅提升可能性不大。

所以，總體來(lái)說(shuō)，公司的ROE后續(xù)還是有較為確定性的提升空間，毛利率中長(zhǎng)期存在提升空間，費(fèi)率方面，短中期主要看銷(xiāo)售費(fèi)率的下降，長(zhǎng)期看研發(fā)費(fèi)率的下降。

以上，我們對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況有了一個(gè)比較全面的了解，下面做一個(gè)總結(jié)：

1）毛利凈利率方面，公司因?yàn)閮?nèi)部因素出現(xiàn)下降，后續(xù)隨著內(nèi)部問(wèn)題的改善，中長(zhǎng)期還是有企穩(wěn)回升的可能性，凈利率同樣存在中長(zhǎng)期回升的可能性；

2）三費(fèi)方面，財(cái)務(wù)費(fèi)率為負(fù)說(shuō)明公司整個(gè)財(cái)務(wù)體系較為健康，三費(fèi)方面短期承壓，中長(zhǎng)期還是有改善的空間；

3）現(xiàn)金流方面，公司現(xiàn)金流水平相對(duì)優(yōu)秀，凈現(xiàn)比在1附近，但有趨降的趨勢(shì)，與上下游話語(yǔ)權(quán)減弱有關(guān)，目前不確定是否和特殊時(shí)期有關(guān)，應(yīng)繼續(xù)跟蹤該指標(biāo)；

4）三大周轉(zhuǎn)，公司的存貨周轉(zhuǎn)非常優(yōu)秀，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升利于現(xiàn)金流，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升說(shuō)明對(duì)下游話語(yǔ)權(quán)減弱，需持續(xù)跟蹤該指標(biāo)，按說(shuō)公司產(chǎn)品作為國(guó)產(chǎn)龍頭，暢銷(xiāo)度非常好，理論上不存在下游話語(yǔ)權(quán)減弱的可能性。

5）成長(zhǎng)性方面，公司營(yíng)收增速較之前40%+有所回落，但依舊保持在30%+的較高水平，凈利潤(rùn)增速放緩較大，主要是費(fèi)率提升，加上投資收益下降影響；

6）公司入股Lombard，一方面是公司增強(qiáng)歐洲產(chǎn)品推廣，一方面與公司產(chǎn)品形成互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)代理，一般來(lái)說(shuō)，公司做代理都有做大營(yíng)收規(guī)模之嫌，而代理生意本身護(hù)城河地，對(duì)于估值提升貢獻(xiàn)也有限，但心脈的這個(gè)合作，主要還是在加強(qiáng)境外銷(xiāo)售，且產(chǎn)品互補(bǔ)性強(qiáng)，所以，這個(gè)合作我們認(rèn)為還是一個(gè)比較正向的；

7）ROE方面，公司目前ROE提升主要依靠總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，凈利率屬于拖后腿的狀態(tài)，但是我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看凈利率還是有提升的空間，所以，我們認(rèn)為ROE還是具備持續(xù)提升的潛力，那么這個(gè)也就是我們認(rèn)為，具備一個(gè)牛股潛質(zhì)的一個(gè)條件。

但是，需要強(qiáng)調(diào)的是，這是在公司運(yùn)營(yíng)不發(fā)生重大變化的前提下，那么，現(xiàn)在可以預(yù)見(jiàn)的最大經(jīng)營(yíng)不確定性就是集采，下面我們將重點(diǎn)探討這個(gè)問(wèn)題。

03 其他要點(diǎn)

最新交流紀(jì)要

一、問(wèn)：請(qǐng)公司綜合解讀 2022 全年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及經(jīng)營(yíng)情況。

答：報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入 8.97 億元，同比增長(zhǎng) 30.95%；歸母扣除聯(lián)營(yíng)公司損失、股權(quán)激勵(lì)的凈利潤(rùn) 3.83 億元，同比增長(zhǎng) 21.2%；歸母凈利潤(rùn) 3.57 億元，同比增長(zhǎng) 12.99%；每股收益 4.96 元/股，同比增長(zhǎng) 12.98%。

從業(yè)務(wù)分類角度看，主動(dòng)脈領(lǐng)域，Talos?直管型胸主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng) 2022 年 1 月獲批上市；Castor?分支型主動(dòng)脈覆膜支架及輸送系統(tǒng)在歐洲獲得 CMD 證書(shū)，允許在歐洲地區(qū)以定制方式銷(xiāo)售；HerculesΦ32 的球囊擴(kuò)張導(dǎo)管獲批；升級(jí)產(chǎn)品 Cratos 分支型主動(dòng)脈覆膜支架、AegisII 腹主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)成功完成上市前首例臨床植入；多分支主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)成功完成單中心首例臨床植入。

外周動(dòng)脈領(lǐng)域，Reewarm PTX 0.035"藥物球囊擴(kuò)張導(dǎo)管及 0.018"系列內(nèi)襯 PTFE 藥物球囊擴(kuò)張導(dǎo)管兩款產(chǎn)品獲批上市。外周靜脈領(lǐng)域，靜脈支架及輸送系統(tǒng)完成上市前臨床入組；腔靜脈濾器、Fishhawk 機(jī)械血栓切除導(dǎo)管均完成上市前首例臨床植入；Fishhawk 機(jī)械血栓切除導(dǎo)管目前已獲批進(jìn)入國(guó)家創(chuàng)新“綠色通道”，成為公司第七款進(jìn)入該綠色通道產(chǎn)品。TIPS 覆膜支架系統(tǒng)成功完成首例上市前臨床植入。

二、問(wèn)：結(jié)合近期河南省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)用耗材采購(gòu)聯(lián)盟關(guān)于神經(jīng)介入類、外周介入類聯(lián)盟采購(gòu)事項(xiàng)落地情況和結(jié)果，公司對(duì)于未來(lái)可能出現(xiàn)的集采的應(yīng)對(duì)措施？

答：河南省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)用耗材采購(gòu)聯(lián)盟由鄭州大學(xué)第一附屬醫(yī)院和河南省人民醫(yī)院牽頭，省內(nèi) 81 家三級(jí)公立醫(yī)院共同參與。河南省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)用耗材采購(gòu)聯(lián)盟的使用量，占公司產(chǎn)品在河南全省使用量的 70%左右。在此次采購(gòu)議價(jià)中，公司胸主直管型產(chǎn)品 HTLP 及 Talos 產(chǎn)品被選中且降幅溫和。腹主類產(chǎn)品各廠家產(chǎn)品全部廢標(biāo)，根據(jù)河南省公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)用耗材采購(gòu)聯(lián)盟辦公室發(fā)布的相關(guān)通知將在近期重新議價(jià)，公司會(huì)積極參與。

除三明聯(lián)盟組織的藥物球囊集采和天津?qū)槿腩惍a(chǎn)品進(jìn)行信息采集外，未來(lái)是否存在其他的省際聯(lián)盟集采或國(guó)家集采，截至目前公司未收到相關(guān)通知，公司會(huì)持續(xù)予以關(guān)注。公司會(huì)加大產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新力度，向市場(chǎng)加速推出更多產(chǎn)品。主動(dòng)脈業(yè)務(wù)方面，開(kāi)窗型腹主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)、大動(dòng)脈彈簧圈及覆膜支架系統(tǒng)系統(tǒng)預(yù)計(jì) 2023 年進(jìn)入臨床，外周介入及腫瘤介入類業(yè)務(wù)方面，膝下藥物球囊、血栓保護(hù)裝置、藥物洗脫支架及顯影栓塞微球等也預(yù)計(jì)將于 2023 年進(jìn)入臨床階段。

公司亦會(huì)進(jìn)一步加大創(chuàng)新性產(chǎn)品在國(guó)際業(yè)務(wù)市場(chǎng)的開(kāi)拓力度，報(bào)告期內(nèi)海外銷(xiāo)售收入較去年同期增長(zhǎng)超過(guò)74.90%。Castor 分支型覆膜支架及輸送系統(tǒng)德國(guó)實(shí)現(xiàn)首例植入，累計(jì)已進(jìn)入 9 個(gè)國(guó)家。Hyperflex 球囊擴(kuò)張導(dǎo)管在日本實(shí)現(xiàn)首例植入。公司將在全球范圍內(nèi)繼續(xù)加強(qiáng)與區(qū)域行業(yè)領(lǐng)先客戶的合作，加大市場(chǎng)推廣力度，推動(dòng)海外銷(xiāo)售收入持續(xù)快速增長(zhǎng)。

三、問(wèn)：2023 年伴隨政策面逐步放開(kāi)，一季度公司主要產(chǎn)品手術(shù)量及銷(xiāo)售情況如何？

答：隨著外部環(huán)境逐步放開(kāi)，1 月份行業(yè)受到一定沖擊，2 月開(kāi)始手術(shù)量陸續(xù)回升，其后各產(chǎn)品線手術(shù)量均處于高位運(yùn)行。隨著醫(yī)院手術(shù)的恢復(fù)，公司預(yù)期全年主動(dòng)脈和外周的增速會(huì)有較好表現(xiàn)，尤其腹主 Minos 及外周藥球在銷(xiāo)售方面持續(xù)創(chuàng)新高，預(yù)計(jì)今年主動(dòng)脈業(yè)務(wù)整體植入量增速在 30%左右，外周藥球植入量增速會(huì)在 60%以上。

四、問(wèn)：去年海外增速很快，今年的趨勢(shì)？今年新產(chǎn)品研發(fā)和注冊(cè)方面的進(jìn)展？

答：2022 年公司海外收入增速接近 75%，主要得益于Minos 銷(xiāo)售情況快速擴(kuò)張?jiān)摦a(chǎn)品在國(guó)內(nèi)和海外都很有競(jìng)爭(zhēng)力。Castor 在去年 9 月份獲得 CE Custom-made device，并于去年 Q4 開(kāi)始陸續(xù)供貨，從今年一季度來(lái)看增長(zhǎng)很快，雖然是定制的方式，但公司在發(fā)貨速度、手術(shù)執(zhí)行都實(shí)現(xiàn)較高的完成度。在 Mions 繼續(xù)高增長(zhǎng)基礎(chǔ)上，Castor 及 HTLP 都將

逐步實(shí)現(xiàn)海外創(chuàng)收，將有效提升海外毛利率水平。海外新產(chǎn)品研發(fā)及注冊(cè)方面，Cratos 分支型主動(dòng)脈覆膜支架預(yù)計(jì)今年將在歐洲及日本同時(shí)啟動(dòng)上市前臨床；Minos和 Talos 也將陸續(xù)開(kāi)展上市后臨床以促進(jìn)海外銷(xiāo)售。亞太地區(qū)也是今年公司的市場(chǎng)拓展重點(diǎn)，多款產(chǎn)品陸續(xù)在新加坡、泰國(guó)、韓國(guó)等國(guó)獲證銷(xiāo)售，即將完成團(tuán)隊(duì)搭建。美國(guó)子公司已注冊(cè)完畢并完成本地團(tuán)隊(duì)搭建，未來(lái)美國(guó)本地業(yè)務(wù)將逐步落地實(shí)施。

五、問(wèn)：2022 年報(bào)顯示，第四季度銷(xiāo)售費(fèi)用率較高， 2023年是否會(huì)延續(xù)？

答：2022 年第四季度銷(xiāo)售費(fèi)用率較高主要在于較多醫(yī)學(xué)會(huì)議集中在第四季度舉辦疊加四季度銷(xiāo)售受外部環(huán)境影響未達(dá)預(yù)期指標(biāo)。預(yù)計(jì) 2023 年各項(xiàng)費(fèi)用率會(huì)與過(guò)去幾年平均水平相當(dāng)。

六、問(wèn)：再融資項(xiàng)目問(wèn)詢函回復(fù)顯示有 28 款產(chǎn)品在研，請(qǐng)介紹一下未來(lái)研發(fā)進(jìn)展。

答：再融資項(xiàng)目問(wèn)詢函回復(fù)中，公司披露全球總部及創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目未來(lái)擬生產(chǎn) 41 款產(chǎn)品，其中已上市產(chǎn)品 13款，部分?jǐn)M投產(chǎn)的新產(chǎn)品尚未獲得醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證合計(jì)28 款產(chǎn)品。在這 28 款在研產(chǎn)品中，按產(chǎn)品類型區(qū)分，主要包括主動(dòng)脈 6 款產(chǎn)品，外周動(dòng)脈和靜脈合計(jì) 15 款產(chǎn)品、腫瘤介入 6 款產(chǎn)品、術(shù)中支架 1 款產(chǎn)品；按研發(fā)階段區(qū)分，R2階段及之前階段的有 4 款產(chǎn)品，R3-R4 階段有 18 款產(chǎn)品，R5階段至獲批上市階段的有 6 款產(chǎn)品。

除上述在研產(chǎn)品外，公司也在進(jìn)行其他產(chǎn)品的預(yù)研。

七、問(wèn)：是否會(huì)考慮新的股權(quán)激勵(lì)？

答：公司始終高度重視管理層和員工的激勵(lì)。2021 年公司進(jìn)行了上市后第一次長(zhǎng)效股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)施了藍(lán)脈員工持股計(jì)劃。2022 年推動(dòng)實(shí)施鴻脈員工持股計(jì)劃，即將完成。未來(lái)我們會(huì)適時(shí)考慮新的股權(quán)激勵(lì)方案。

八、問(wèn)：2022 年主要產(chǎn)品增速情況？

答：主動(dòng)脈領(lǐng)域，胸主產(chǎn)品 Castor 保持持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，本報(bào)告期同比增長(zhǎng) 30%以上；腹主產(chǎn)品 Minos 增幅較快，本期同比增長(zhǎng)超過(guò) 85%。

兩款新產(chǎn)品 Talos 及 Fontus 目前在快速入院階段，入院進(jìn)度符合預(yù)期，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，需要 1-2 年的入院時(shí)間才能達(dá)到快速起量的階段。

外周血管領(lǐng)域，藥球同比增長(zhǎng) 60%以上，增速略低于公司預(yù)期。

總結(jié)一下：

1）公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)去年成長(zhǎng)性良好，外周血管增速高于主動(dòng)脈，出口增速顯著，出口邏輯初現(xiàn)雛形；

2）目前集采對(duì)于公司的影響不大，一個(gè)是區(qū)域性，還未全國(guó)鋪開(kāi)，一個(gè)是降價(jià)幅度溫和，另外，公司也加加大器械出海，從而抵御集采對(duì)于業(yè)績(jī)的影響；

3）去年，公司在主動(dòng)脈及外周血管領(lǐng)域均有新產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，保證了公司中期業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，但目前仍處于培育期；

4）公司給出了今年的費(fèi)率水平，與前幾年持平，去年四季度因?yàn)樘厥鈺r(shí)期導(dǎo)致費(fèi)率出現(xiàn)了異常升高，今年將趨降，那么，這樣加強(qiáng)了我們對(duì)凈利率提升的中期預(yù)期；

5）公司給出了今年核心產(chǎn)品的增長(zhǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為今年取得30%+的增長(zhǎng)概率還是比較大的。

集采影響

公司上述的回答已經(jīng)涉及到了集采的問(wèn)題，我們?cè)倬C合一下目前市場(chǎng)上對(duì)于心脈集采的觀點(diǎn)：

1）從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，2021年國(guó)內(nèi)主動(dòng)脈介入及外周介入兩個(gè)賽道的市場(chǎng)規(guī)模分別為20億元及40億元，并非冠脈支架和人工髖關(guān)節(jié)這種超過(guò)百億規(guī)模的大單品。

2）由于我國(guó)主動(dòng)脈及外周介入領(lǐng)域仍處在發(fā)展階段，不同廠家的產(chǎn)品功能存在差異且無(wú)法實(shí)現(xiàn)互相替代，即使考慮到未來(lái)3-5年的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)，心脈醫(yī)療的相關(guān)產(chǎn)品納入集采的可能性仍相對(duì)較低。

3）心脈醫(yī)療投資者關(guān)系回復(fù)：國(guó)家醫(yī)療保障局于2022年9月3日對(duì)外發(fā)布《國(guó)家醫(yī)療保障局對(duì)十三屆全國(guó)人大五次會(huì)議第4955號(hào)建議的答復(fù)》，答復(fù)明確指出由于創(chuàng)新醫(yī)療（002173）器械臨床使用尚未成熟、使用量暫時(shí)難以預(yù)估，尚難以實(shí)施帶量方式，并在集中帶量采購(gòu)之外留出一定市場(chǎng)為創(chuàng)新產(chǎn)品開(kāi)闊市場(chǎng)提供空間，政策支持創(chuàng)新發(fā)展、力度不斷加大，公司多款產(chǎn)品屬于創(chuàng)新醫(yī)療器械，暫不涉及集中帶量采購(gòu)。

4）Q :公司如何看待集采？

A :心血管陸陸續(xù)續(xù)在集采，藥物球囊也在集采，集采有幾個(gè)條件，國(guó)產(chǎn)替代多的，占用醫(yī)保額度大的，心脈的產(chǎn)品現(xiàn)在還比較小，品規(guī)比較多，國(guó)產(chǎn)替代率還不高，還不能用材料去區(qū)分，短期心脈的產(chǎn)品不會(huì)有大范圍的集采，不排除小范圍試點(diǎn)，心脈目前聚焦的品類產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化率嚴(yán)重不足，還沒(méi)有統(tǒng)一的劃分標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該短期不會(huì)有大規(guī)模的集采，2-3 年的維度。

5）心脈醫(yī)療同質(zhì)化老產(chǎn)品營(yíng)收占比較低，其他的CRONUS、Castor這類獨(dú)家品種不會(huì)被集采，另外，國(guó)內(nèi)唯一一款最細(xì)輸送鞘外徑的minos，包括最近全球首款Fontus分支型術(shù)中支架，這類創(chuàng)新型品種也不會(huì)納入集采。

所以，綜合來(lái)看的話，目前國(guó)內(nèi)主動(dòng)脈、外周血管市場(chǎng)體量相對(duì)較小，中期集采可能性較低，但是長(zhǎng)期隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，還是免不了有集采風(fēng)險(xiǎn)，但是，隨著創(chuàng)新型產(chǎn)品的占比逐步提升，涉及集采的傳統(tǒng)同質(zhì)化產(chǎn)品占比相對(duì)較低，對(duì)業(yè)績(jī)的影響也相對(duì)較低。

另外，目前醫(yī)保對(duì)于集采的力度也相較初期有所緩和，會(huì)綜合考慮產(chǎn)品市占率、質(zhì)量等維度，并非一味地價(jià)低者得，降價(jià)幅度會(huì)更友好一些。

但是，我們還是不能放松警惕，尤其是在A股這樣不成熟的市場(chǎng)，即便這一利空對(duì)對(duì)業(yè)績(jī)影響不是特別大，但是資金的從眾性也會(huì)使得短中期股價(jià)表現(xiàn)非常不如人意。

通策、歐普康視、長(zhǎng)春高新都是如此，當(dāng)然他們各自的情況還不太一樣，但是無(wú)一例外，集采都對(duì)他們構(gòu)成了較長(zhǎng)時(shí)間的股價(jià)壓制。

04 邏輯梳理&投資策略

以上，我們對(duì)公司產(chǎn)品、行業(yè)、財(cái)務(wù)有了一個(gè)比較全面的了解，下面做一個(gè)總結(jié)：

行業(yè)層面：

1）心血管器械行業(yè)，主要分為冠狀血管、腦血管、主動(dòng)脈以及外周血管，公司產(chǎn)品主要涉及主動(dòng)脈以及外周血管；

2）國(guó)內(nèi)行業(yè)增速：

醫(yī)療器械行業(yè)：2021-2025 年復(fù)合年增長(zhǎng)率為 10.2%，2025-2030 年復(fù)合年增長(zhǎng)率為 5.9%。

心血管介入器械行業(yè)：2021-2030年期間的復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.9%。

主動(dòng)脈介入器械行業(yè)：2021-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率 20.6%，2025-2030 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 11.6%。

外周動(dòng)脈器械行業(yè)：2021-2025年整體增速為16.8%，2025-2030年整體增速為11%。

3）滲透率：主動(dòng)脈有將近一倍的提升空間，外周血管還處于早期，有極大提升空間。

4）國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局：

主動(dòng)脈介入器械行業(yè)：公司是行業(yè)龍二，國(guó)產(chǎn)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)勢(shì)明顯；

外周?chē)槿肫餍敌袠I(yè)：基本被國(guó)外產(chǎn)業(yè)把持，國(guó)產(chǎn)品牌市占率極低，具備較強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)替代邏輯。

5）行業(yè)特性：醫(yī)療器械行業(yè)的創(chuàng)新屬于迭代式創(chuàng)新，創(chuàng)新難度較小，資金投入較低，且具備反向出海邏輯，確定性是要強(qiáng)于創(chuàng)新藥的。

公司層面：

1）公司在主動(dòng)脈以及外周血管器械介入領(lǐng)域，基本是國(guó)內(nèi)龍一的地位，主動(dòng)脈領(lǐng)域公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，并且依托主動(dòng)脈，建立整個(gè)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，為后續(xù)布局外周血管打下基礎(chǔ)，目前外周血管器械滲透率極低，且被外資占據(jù)，具備較強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)替代邏輯；

2）毛利凈利率方面，公司因?yàn)閮?nèi)部因素出現(xiàn)下降，后續(xù)隨著內(nèi)部問(wèn)題的改善，中長(zhǎng)期還是有企穩(wěn)回升的可能性，凈利率同樣存在中長(zhǎng)期回升的可能性；

3）三費(fèi)方面，財(cái)務(wù)費(fèi)率為負(fù)說(shuō)明公司整個(gè)財(cái)務(wù)體系較為健康，三費(fèi)方面短期承壓，中長(zhǎng)期還是有改善的空間；

4）現(xiàn)金流方面，公司現(xiàn)金流水平相對(duì)優(yōu)秀，凈現(xiàn)比在1附近，但有趨降的趨勢(shì)，與上下游話語(yǔ)權(quán)減弱有關(guān)，目前不確定是否和特殊時(shí)期有關(guān)，應(yīng)繼續(xù)跟蹤該指標(biāo)；

5）三大周轉(zhuǎn)，公司的存貨周轉(zhuǎn)非常優(yōu)秀，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升利于現(xiàn)金流，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)提升說(shuō)明對(duì)下游話語(yǔ)權(quán)減弱，需持續(xù)跟蹤該指標(biāo)，按說(shuō)公司產(chǎn)品作為國(guó)產(chǎn)龍頭，暢銷(xiāo)度非常好，理論上不存在下游話語(yǔ)權(quán)減弱的可能性；

6）成長(zhǎng)性方面，公司營(yíng)收增速較之前40%+有所回落，但依舊保持在30%+的較高水平，凈利潤(rùn)增速放緩較大，主要是費(fèi)率提升，加上投資收益下降影響；

7）公司入股Lombard，一方面是公司增強(qiáng)歐洲產(chǎn)品推廣，一方面與公司產(chǎn)品形成互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)代理，一般來(lái)說(shuō)，公司做代理都有做大營(yíng)收規(guī)模之嫌，而代理生意本身護(hù)城河地，對(duì)于估值提升貢獻(xiàn)也有限，但心脈的這個(gè)合作，主要還是在加強(qiáng)境外銷(xiāo)售，且產(chǎn)品互補(bǔ)性強(qiáng)，所以，這個(gè)合作我們認(rèn)為還是一個(gè)比較正向的；

8）ROE方面，公司目前ROE提升主要依靠總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，凈利率屬于拖后腿的狀態(tài)，但是我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看凈利率還是有提升的空間，所以，我們認(rèn)為ROE還是具備持續(xù)提升的潛力，那么這個(gè)也就是我們認(rèn)為，具備一個(gè)牛股潛質(zhì)的一個(gè)條件；

9）公司目前在主動(dòng)脈及外周血管領(lǐng)域均有新產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，保證了公司中期業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，后期仍有18款在研產(chǎn)品，為公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性打下基礎(chǔ)；

10）去年公司境外收入實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，公司海外邏輯逐步打開(kāi)；

11）預(yù)計(jì)公司今年的營(yíng)收增速能夠在30%+；

12）集采方面，短中期全國(guó)性集采可能性不大，長(zhǎng)期免不了，集采對(duì)業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性影響不算特別大，但是市場(chǎng)大概率還是會(huì)反應(yīng)過(guò)度。

綜合來(lái)看，心脈醫(yī)療所處賽道，包括整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局都非常不錯(cuò)，如果沒(méi)有集采的影響，會(huì)是一家邏輯非常順暢的醫(yī)療器械龍頭，根據(jù)我們的評(píng)估，認(rèn)為集采對(duì)公司的實(shí)質(zhì)性影響不大，但是市場(chǎng)還是會(huì)有比較劇烈的反應(yīng)，所以，為了規(guī)避這類不確定性風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為現(xiàn)階段我們投資的倉(cāng)位需要控制在較低水平，待集采風(fēng)險(xiǎn)出清后，再加大倉(cāng)位不遲。

另外，布局還是要建立在性價(jià)比之上，下面就進(jìn)入到估值階段。

根據(jù)我們對(duì)公司營(yíng)收的判斷，未來(lái)5年增速預(yù)計(jì)在25-30%的水平，前高后低。我們?cè)O(shè)置三擋估值水平30倍、40倍、50倍，分別對(duì)應(yīng)保守估值、合理估值以及樂(lè)觀估值水平。

從而我們得到如下估值表：

目前心脈醫(yī)療的市值為135億，處于保守估值水平，按說(shuō)當(dāng)前30%增速的水平，估值應(yīng)該在45倍PE左右，但是只給了30倍的PE，可見(jiàn)市場(chǎng)已經(jīng)在提前防著全面集采。

假設(shè)未來(lái)五年不會(huì)全國(guó)性集采，那么公司估值如果修復(fù)至40倍的水平，那么也就是3年一倍的機(jī)會(huì)，當(dāng)然這前提是不會(huì)出現(xiàn)集采，而即便估值不修復(fù)，4年時(shí)間也會(huì)出現(xiàn)翻倍的機(jī)會(huì)。

而即便考慮集采的情況，我們認(rèn)為當(dāng)前估值水平也已經(jīng)極大程度反映了這個(gè)預(yù)期，目前的性價(jià)比依舊是可以關(guān)注的，但就是會(huì)遭受集采期持續(xù)的股價(jià)低迷，以等待集采影響完全消除。

所以，目前我們的一個(gè)看法是布局可以，但是倉(cāng)位不宜過(guò)大，瞄準(zhǔn)3-4年的翻倍機(jī)會(huì)，在全國(guó)集采前出掉大部分倉(cāng)位，有點(diǎn)火中取栗的感覺(jué)。

那么，這類無(wú)法重倉(cāng)參與，且具備遠(yuǎn)期不確定性的生意，不會(huì)是我們需要關(guān)注的重點(diǎn)，所以，這個(gè)機(jī)會(huì)還是留給其他人吧。

以上就是我們對(duì)心脈醫(yī)療做的一個(gè)深度探討，希望能夠?qū)δ耐顿Y有幫助。

Ps：本文僅作日常邏輯訓(xùn)練分析案例，不作為任何買(mǎi)賣(mài)依據(jù)，也不給任何買(mǎi)賣(mài)建議，請(qǐng)大家獨(dú)立思考，股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！