999精品,丝袜综合,大陆老熟妇性,中国老女人AV,亚洲精品国产第一区二区三区

美國(guó)的貨幣政策表現(xiàn)出很強(qiáng)的外溢效應(yīng)，尤其對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家，資本的大規(guī)模流動(dòng)會(huì)顯著降低各國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，使金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都受到巨大擾動(dòng)。

本刊特約作者?傅雄廣/文

(資料圖)

2022年以來，隨著美國(guó)通脹壓力的不斷上升，美聯(lián)儲(chǔ)被迫持續(xù)加息應(yīng)對(duì)，開啟新一輪的美元緊縮周期，美債利率大幅上升，美元升值，全球經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格都受到負(fù)面沖擊。由于美聯(lián)儲(chǔ)政策和美元走勢(shì)對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)至關(guān)重要，美聯(lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)都牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響力和重要性來自于美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位。布雷頓森林體系崩潰后，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入牙買加體系時(shí)代，浮動(dòng)匯率和固定匯率并存，發(fā)達(dá)國(guó)家以浮動(dòng)匯率為主，儲(chǔ)備貨幣多元化。在這一體系下，雖然美元的儲(chǔ)備貨幣地位受到了削弱，但美元仍是主要的國(guó)際結(jié)算貨幣和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。

美國(guó)的貨幣政策表現(xiàn)出很強(qiáng)的外溢效應(yīng)，尤其對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家，資本的大規(guī)模流動(dòng)會(huì)顯著降低各國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，使金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都受到巨大擾動(dòng)，資本流出嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)l(fā)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。理解美元周期成為研究全球經(jīng)濟(jì)周期和金融市場(chǎng)波動(dòng)的重要一環(huán)。本文將在三層資產(chǎn)負(fù)債表框架下，探究美元流動(dòng)機(jī)制以及美元周期對(duì)全球國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制。

美元流動(dòng)機(jī)制

在三層資產(chǎn)負(fù)債表框架下，對(duì)于美元體系，美聯(lián)儲(chǔ)處于金字塔的頂層，美國(guó)銀行類金融機(jī)構(gòu)處于第二層，居民、企業(yè)和其他非銀金融機(jī)構(gòu)、非美金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)處于第三層。

首先，美國(guó)居民和企業(yè)以及非美企業(yè)和政府的融資行為創(chuàng)造了信用，間接融資可以產(chǎn)生美元貨幣，直接融資則造成美元的轉(zhuǎn)移。非美企業(yè)和政府在美國(guó)金融市場(chǎng)或離岸美元市場(chǎng)獲得美元后將部分美元直接用于購(gòu)買美國(guó)商品或服務(wù)，或者將部分美元轉(zhuǎn)換成本幣，美元成為本國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備，本國(guó)央行將美元投資于美國(guó)金融市場(chǎng)，比如美國(guó)國(guó)債上，本國(guó)央行的資產(chǎn)端變成美債，美元轉(zhuǎn)移成為其它美國(guó)機(jī)構(gòu)或非美機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。

其次，美國(guó)銀行或非銀金融機(jī)構(gòu)，投資非美國(guó)家資產(chǎn)時(shí)，需要將美元轉(zhuǎn)換為其他國(guó)家貨幣，如果資本流入規(guī)模過大，為了對(duì)沖本幣升值壓力，這些國(guó)家央行往往會(huì)購(gòu)入美元，從而會(huì)造成外匯儲(chǔ)備上升，將美元儲(chǔ)備投資于美債市場(chǎng)，美元再次轉(zhuǎn)移成為其他美國(guó)機(jī)構(gòu)或非美機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。非美金融機(jī)構(gòu)則可以將本幣通過貨幣互換轉(zhuǎn)換為美元，投資美國(guó)金融市場(chǎng)，尋求高收益資產(chǎn)，負(fù)債端融入美元，資產(chǎn)端購(gòu)買美元資產(chǎn)，獲得一定的息差收益。

美元流動(dòng)背后的主要?jiǎng)恿C(jī)制是套利機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)在全球?qū)ふ蚁⒉?。?duì)于美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)可以通過美聯(lián)儲(chǔ)獲得美元融資，而對(duì)于美國(guó)非銀金融機(jī)構(gòu)及非美金融機(jī)構(gòu)，獲得美元融資較為困難，并且存在融資不穩(wěn)定性。無(wú)論是美國(guó)非銀金融機(jī)構(gòu)為了尋求高收益資產(chǎn)及分散風(fēng)險(xiǎn)的目的投資非美金融資產(chǎn)，還是投資于美國(guó)金融市場(chǎng)或離岸美元市場(chǎng)，負(fù)債端都需要通過銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得美元融資，最終依賴于美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣。對(duì)于處于第三層的金融機(jī)構(gòu)，缺乏美聯(lián)儲(chǔ)直接投放美元的渠道，在美元緊縮時(shí)期容易遭受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果美國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)融出美元受到約束，高杠桿的美國(guó)非銀金融機(jī)構(gòu)和非美金融機(jī)構(gòu)可能面臨流動(dòng)性危機(jī)。

可以看出，美元流動(dòng)的重點(diǎn)不是美元流入美國(guó)和流出美國(guó)，而是美元流動(dòng)造成美元在不同機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債之間的轉(zhuǎn)移。非美金融機(jī)構(gòu)和各國(guó)央行深度參與美元市場(chǎng)，美元的流動(dòng)可能帶來非美金融機(jī)構(gòu)和各國(guó)央行美元資產(chǎn)和負(fù)債的擴(kuò)張和收縮，從而對(duì)其他國(guó)家的貨幣政策產(chǎn)生很強(qiáng)的外溢性，反過來也會(huì)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

美元周期和全球經(jīng)濟(jì)周期

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期是美元周期的主導(dǎo)因素。根據(jù)泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主要關(guān)注目標(biāo)是美國(guó)通脹率和失業(yè)率。在高通脹時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)收緊貨幣政策，導(dǎo)致總需求下降，經(jīng)濟(jì)下行，失業(yè)率上升。當(dāng)通脹下行，失業(yè)率較高時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)放松貨幣政策，拉動(dòng)總需求回升。

在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣擴(kuò)張時(shí)期，聯(lián)邦基金利率下降，套利機(jī)制驅(qū)動(dòng)美債收益率下行，利差吸引力下降，金融機(jī)構(gòu)開始尋求高收益資產(chǎn)，而美國(guó)基準(zhǔn)利率下降導(dǎo)致美元資金利率與非美國(guó)家債券收益率的利差空間上升，購(gòu)買非美國(guó)家債券的相對(duì)吸引力上升，金融機(jī)構(gòu)開始增加美元負(fù)債，購(gòu)買非美國(guó)家高收益?zhèn)?。這一過程中美元開始不斷流向非美國(guó)家金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，推動(dòng)了其他國(guó)家貨幣升值，美元相對(duì)貶值，同時(shí)導(dǎo)致其他國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格的上漲。投資非美國(guó)家資產(chǎn)獲得了資產(chǎn)價(jià)格上漲和貨幣升值的雙重收益，從而進(jìn)一步推動(dòng)了資本流入，隨著資本不斷流入非美國(guó)家，正反饋效應(yīng)持續(xù)，形成了美元的貶值周期。

而在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮時(shí)期，聯(lián)邦基金利率上行，套利機(jī)制驅(qū)動(dòng)美債收益率上升，美元資金成本與非美國(guó)家債券收益率的利差下降，投資非美國(guó)家債券的相對(duì)吸引力下降，資本反向流動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)開始拋售非美國(guó)家債券等資產(chǎn)，換回美元。這一過程中，美元開始從非美國(guó)家金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和國(guó)家央行的資產(chǎn)負(fù)債表中流出，推動(dòng)非美國(guó)家貨幣貶值，美元相對(duì)升值。資本流動(dòng)導(dǎo)致非美國(guó)家貨幣貶值以及資產(chǎn)價(jià)格下跌，投資非美國(guó)家資產(chǎn)產(chǎn)生雙重?fù)p失，進(jìn)一步推動(dòng)了資本流出，正反饋效應(yīng)持續(xù)，形成了美元的升值周期。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不僅影響美元周期，也對(duì)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，帶來周期性的影響，反過來進(jìn)一步對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成反饋。美元周期主要通過兩種渠道影響其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期。

第一，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表渠道。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期，資本流入到非美國(guó)家，非美國(guó)家貨幣升值，同時(shí)本國(guó)貨幣供應(yīng)增加。為了對(duì)沖本國(guó)貨幣的升值，本國(guó)央行往往會(huì)購(gòu)入美元，造成外匯儲(chǔ)備增加，非美國(guó)家央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，本國(guó)銀行基礎(chǔ)貨幣增加，信貸投放能力增強(qiáng)。

第二，實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道。在美元擴(kuò)張周期中，非美金融機(jī)構(gòu)美元負(fù)債成本下降，向非美國(guó)家投放信貸的能力增強(qiáng)。同時(shí)，由于非美國(guó)家企業(yè)的美元融資成本下降，會(huì)增強(qiáng)其美元融資意愿，造成融資規(guī)模上升，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表改善，信用擴(kuò)張，促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)推高本國(guó)資產(chǎn)，進(jìn)一步吸引資金的流入，形成正反饋。

對(duì)于美國(guó)來說，美元擴(kuò)張也會(huì)增強(qiáng)非美國(guó)家對(duì)美國(guó)資產(chǎn)、商品和服務(wù)購(gòu)買力，一方面，對(duì)美元資產(chǎn)形成需求，比如各國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備會(huì)投資美債，壓低美債收益率，或者投資美國(guó)其他資產(chǎn)推高資產(chǎn)價(jià)格，另一方面，也會(huì)對(duì)美國(guó)商品和服務(wù)形成需求，非美國(guó)家對(duì)美國(guó)的進(jìn)口上升會(huì)拉動(dòng)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通過匯率渠道，資本流入會(huì)造成非美國(guó)家貨幣升值，美元貶值，增加美國(guó)的出口，拉動(dòng)美國(guó)的總需求。

而在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮時(shí)期，資本從非美國(guó)家流出，非美國(guó)家貨幣貶值，同時(shí)本國(guó)貨幣供應(yīng)減少。為了對(duì)沖本國(guó)貨幣的貶值，本國(guó)央行往往會(huì)賣出美元，造成外匯儲(chǔ)備減少，非美國(guó)家央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，本國(guó)銀行基礎(chǔ)貨幣減少，信貸投放能力降低。同時(shí)，基準(zhǔn)利率上升導(dǎo)致非美金融機(jī)構(gòu)美元負(fù)債成本上升，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，信貸投放能力減弱。非美國(guó)家企業(yè)美元融資成本上升，融資規(guī)模下降，非美國(guó)家企業(yè)通過美元融資擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的意愿下降。通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道，這些因素都導(dǎo)致非美國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表惡化，信用收縮，本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，同時(shí)本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下跌，進(jìn)一步引起資金的外逃，形成正反饋，加速資本流出，本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下跌，經(jīng)濟(jì)衰退。

對(duì)于美國(guó)來說，美元收縮會(huì)減少非美國(guó)家的美元購(gòu)買力。一方面，對(duì)美元資產(chǎn)需求下降，比如各國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備下降，導(dǎo)致拋售美債，推高美債收益率，或者拋售美國(guó)其他資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。另一方面，也降低非美國(guó)家對(duì)美國(guó)商品和服務(wù)的需求，對(duì)美國(guó)的進(jìn)口下降將引起美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。通過匯率渠道，資本流出會(huì)造成非美國(guó)家貨幣貶值，美元升值，降低對(duì)美國(guó)的出口，降低美國(guó)的總需求。

因此美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)通過美元流動(dòng)對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生很強(qiáng)的外溢效應(yīng)，形成正反饋，反過來也會(huì)增強(qiáng)美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策或緊縮性貨幣政策的政策效應(yīng)。

總體來看，美元流動(dòng)會(huì)對(duì)非美國(guó)家形成較強(qiáng)的正反饋?zhàn)饔?，產(chǎn)生順周期性，資本流入導(dǎo)致貨幣升值、信用擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格上漲。而資本流出則導(dǎo)致貨幣貶值、信用收縮、資產(chǎn)價(jià)格下跌。短期內(nèi)，匯率變化以及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)帶來的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)要強(qiáng)于匯率變化對(duì)出口影響的相對(duì)價(jià)格效應(yīng)，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的變化。

因此對(duì)于資本自由流動(dòng)的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，美元流動(dòng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)有重大影響。本國(guó)貨幣相對(duì)美元的變動(dòng)幅度取決于資本流動(dòng)的規(guī)模。例如，非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，同時(shí)與美國(guó)資金利率的利差大，套利空間大，吸引資本的能力很強(qiáng)，資本大規(guī)模流入，那么會(huì)進(jìn)一步大幅推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本幣相對(duì)美元的升值空間也較大。

不僅貨幣政策，財(cái)政政策也會(huì)影響美元周期，對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)有外溢效應(yīng)。美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張會(huì)拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提升美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，導(dǎo)致長(zhǎng)期限美債收益率上行，同時(shí)美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲，美元資產(chǎn)吸引力上升，非美金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)的利差空間上升，非美國(guó)家資產(chǎn)吸引力下降，美元流動(dòng)造成美元升值，非美國(guó)家貨幣相對(duì)美元貶值。同時(shí)美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張會(huì)增加美國(guó)總需求，提升美國(guó)對(duì)其他國(guó)家的進(jìn)口需求，疊加非美國(guó)家貨幣貶值，雙重因素導(dǎo)致非美國(guó)家出口增長(zhǎng)，拉動(dòng)非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提升了非美國(guó)家資產(chǎn)的吸引力，部分減緩其資本流出。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策及其影響

本輪美元緊縮周期的起因是高通脹。疫情后美國(guó)通過財(cái)政救助的方式投放了大量貨幣，2021年和2022年美國(guó)M2增速年平均在18.7%左右，顯著高于疫情前十年6.2%的平均值，居民消費(fèi)能力顯著增強(qiáng)，疫情沖擊過后，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)快速向長(zhǎng)期趨勢(shì)修復(fù)，帶動(dòng)整個(gè)服務(wù)業(yè)的就業(yè)大增，美國(guó)勞動(dòng)力缺口高達(dá)幾百萬(wàn)，失業(yè)率降至53年來最低水平。貨幣的過量投放以及美國(guó)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需失衡，疊加疫情和地緣沖突等因素導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈不暢等因素，共同導(dǎo)致美國(guó)在2021年下半年開始暴發(fā)高通脹。

盡管由于油價(jià)下跌等因素的影響，美國(guó)CPI同比和PCE同比在2022年6月見頂后有明顯回落、但核心CPI同比和核心PCE同比仍在高位震蕩，季調(diào)后的環(huán)比值在2023年1月和2月份甚至出現(xiàn)了明顯反彈，美國(guó)抗通脹之路仍然崎嶇。

就業(yè)市場(chǎng)供不應(yīng)求，導(dǎo)致薪資黏性較高，核心服務(wù)價(jià)格居高不下，是支撐當(dāng)前美國(guó)通脹高企的主要因素。從就業(yè)市場(chǎng)看，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)明顯高于疫情前的水平，失業(yè)率維持在很低水平，崗位空缺率持續(xù)處于高位，服務(wù)業(yè)工資增長(zhǎng)率仍處于較高水平。美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性。

然而，盡管加息并未對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成太大的影響，但近期硅谷銀行等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件表明，快速加息的副作用正在浮出水面。短時(shí)間內(nèi)利率的大幅上行造成銀行體系持有的國(guó)債等資產(chǎn)的市價(jià)大幅下跌。當(dāng)存款增長(zhǎng)放緩，且存款轉(zhuǎn)移發(fā)生時(shí)，中小銀行需要拋售資產(chǎn)應(yīng)對(duì)，實(shí)現(xiàn)虧損，造成償付風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不考慮高利率環(huán)境下金融體系的穩(wěn)健性問題，長(zhǎng)期高利率環(huán)境以及長(zhǎng)短端利率倒掛會(huì)不斷損害銀行資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

3月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25bp，已經(jīng)低于了此前美聯(lián)儲(chǔ)在銀行危機(jī)爆發(fā)前暗示的50bp的加息幅度，對(duì)于后續(xù)政策，美聯(lián)儲(chǔ)給出了開放式結(jié)論，但通脹的影響權(quán)重已經(jīng)下降。市場(chǎng)認(rèn)為5月將是美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息，且年底開始降息。

總體來看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，核心通脹仍高企，但金融市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)裂痕，未來美國(guó)信用緊縮將會(huì)逐步拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，帶動(dòng)通脹的下行。本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期已經(jīng)接近尾聲。對(duì)于其他國(guó)家而言，盡管目前憧憬新一輪的美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期為時(shí)尚早，但美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期下資本流出導(dǎo)致的貨幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格下跌和經(jīng)濟(jì)下行等溢出效應(yīng)將逐步減弱。

（作者為渤海證券債券銷售交易總部副總經(jīng)理）