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《金證研》南方資本中心 池恩/作者  易溪 南江/風(fēng)控

(資料圖)

全面注冊制實施以后，2023年3月23日，首批兩只主板注冊制新股定價出爐。其中，中重科技（天津）股份有限公司、重慶登康口腔護理用品股份有限公司對應(yīng)的發(fā)行市盈率分別為29.01倍、36.75倍，雙雙突破“23倍市盈率”。截至2023年3月28日，同樣作為首批主板注冊制的公司中信金屬股份有限公司（以下簡稱“中信金屬”）完成詢價定價，發(fā)行價格為6.58元/股，對應(yīng)發(fā)行市盈率為20.21倍，未超過23倍市盈率。

而此番上市，中信金屬仍存種種問題待解。2019-2021年，中信金屬主營業(yè)務(wù)毛利率逐年下降且低于同行均值。其中，2021年，貢獻超五成營收的黑色金屬產(chǎn)品的毛利率為負數(shù)。此外，中信金屬聲稱自1998年起其是全球最大的鈮產(chǎn)品生產(chǎn)商Companhia Brasileira de Metalurgia e Minera??o（巴西礦冶公司，以下簡稱“CBMM”）在國內(nèi)的獨家分銷商。但公開信息顯示，2016-2017年，中信金屬的參股公司可直接向CBMM采購，直至2018年，CBMM才要求國內(nèi)的鈮產(chǎn)品均需通過中信金屬代理銷售。信披矛盾之下，關(guān)于中信金屬何時成為CBMM的獨家分銷商的迷局浮現(xiàn)。

一、凈現(xiàn)比不足1且毛利率走低，客戶違約曾致其損失近3億元

業(yè)績系企業(yè)的一面鏡子。中信金屬主要從事金屬及礦產(chǎn)品的貿(mào)易業(yè)務(wù)。2020-2022年，中信金屬營收超千億元，然而其主營業(yè)務(wù)毛利率卻僅有個位數(shù)，不足4%。雪上加霜的是，報告期內(nèi)，中信金屬主營業(yè)務(wù)毛利率逐年下降且低于同行均值。

1.1 2021-2022年營業(yè)收入均超千億元，凈利潤均不足30億元

據(jù)中信金屬簽署日期為2023年4月3日的招股說明書（以下簡稱“招股書”）以及簽署日期為2021年11月30日的首次公開發(fā)行股票招股說明書（以下簡稱“2021年11月招股書”），2018-2022年，中信金屬的營業(yè)收入分別為447.38億元、633.03億元、769.42億元、1,128.16億元、1,191.75億元；同期，中信金屬凈利潤分別為13.04億元、7.12億元、11.38億元、18.23億元、22.15億元。

經(jīng)《金證研》南方資本中心計算，2019-2022年，中信金屬營業(yè)收入同比增長率分別為41.5%、21.55%、46.63%、5.64%；同期，中信金屬凈利潤同比增長率分別為-45.4%、59.84%、60.16%、21.55%。

可以看出，2020-2022年，中信金屬的營業(yè)收入、凈利潤均逐年增長，其中2022年，中信金屬的營業(yè)收入、凈利潤的同比增長速度有所放緩。并且，2021-2022年各年度，中信金屬的營業(yè)收入均超千億元，然而凈利潤均不足30億元。

1.2 2019-2020年及2022年凈現(xiàn)比均不足1，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流曾告負2022年回正

據(jù)2021年11月招股書以及招股書，2018-2022年，中信金屬的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.03億元、4.56億元、3.49億元、-32.2億元、0.52億元。

經(jīng)計算，2019-2020年及2022年，中信金屬的凈現(xiàn)比分別為0.64、0.31、0.000433。

不難發(fā)現(xiàn)，2018年以及2021年，中信金屬均處于“失血”狀態(tài)。直到2022年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流回正。并且，2019-2020年及2022年，中信金屬的凈現(xiàn)比均不足1。

1.3 主營業(yè)務(wù)毛利率不足3%，2019-2021年逐年下降且低于同行均值

據(jù)招股書，中信金屬的主營業(yè)務(wù)為金屬及礦產(chǎn)品貿(mào)易。此次，中信金屬選取了五礦發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“五礦發(fā)展”）、物產(chǎn)中大集團股份有限公司（以下簡稱“物產(chǎn)中大”）、廈門象嶼集團有限公司（以下簡稱“廈門象嶼”）、廈門國貿(mào)集團股份有限公司（以下簡稱“廈門國貿(mào)”）共4家企業(yè)作為同行業(yè)可比公司。

2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為2.67%、2.3%、0.9%、2.45%。

2019-2021年以及2022年1-6月，五礦發(fā)展的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為2.98%、2.65%、3.07%、3.91%；物產(chǎn)中大的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為2.37%、2.81%、2.32%、2.64%；廈門象嶼的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為3.04%、1.91%、2.12%、2.49%；廈門國貿(mào)的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為3.05%、1.91%、1.72%、1.86%。

同期，上述同行業(yè)可比公司的主營業(yè)務(wù)毛利率平均值分別為2.86%、2.32%、2.31%、2.73%。

不難發(fā)現(xiàn)，2019-2021年，中信金屬的主營業(yè)務(wù)毛利率逐年下降且低于同行均值。此外，2021年度，中信金屬的主營業(yè)務(wù)毛利率“驟降”至0.9%。

1.4 黑色金屬產(chǎn)品營收占比超五成，2021年其毛利率驟降至-0.25%

據(jù)招股書，中信金屬主營業(yè)務(wù)為金屬及礦產(chǎn)品貿(mào)易，是金屬及礦產(chǎn)品貿(mào)易商。中信金屬按產(chǎn)品分類的主營業(yè)務(wù)為黑色金屬產(chǎn)品、有色金屬產(chǎn)品、其他貿(mào)易產(chǎn)品。

其中，2019-2021年以及2022年1-6月，黑色金屬產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為393.82億元、457.64億元、756.09億元、344.27億元，占中信金屬主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.62%、59.79%、67.28%、55.4%。

可以看出，報告期內(nèi)，黑色金屬產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比例均超五成。

然而，2021年，中信金屬的黑色金屬產(chǎn)品毛利率為負。

2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬黑色金屬產(chǎn)品的毛利率分別為1.62%、2.6%、-0.25%、3.23%。

對此，中信金屬表示，2021年度，黑色金屬產(chǎn)品毛利率呈下降趨勢，主要系鐵礦石產(chǎn)品采購以約定年度采購量的長期協(xié)議為主，而受鋼鐵產(chǎn)量限制和環(huán)保政策等影響，2021年7-9月鐵礦石價格指數(shù)快速下降，下半年平均價格較上半年下跌較多，導(dǎo)致鐵礦石產(chǎn)品毛利率下降。

實際上，中信金屬下游客戶曾出現(xiàn)合同違約的情形，致使中信金屬損失近3億元。

1.5 客戶曾未如約全額采購，中信金屬將約定產(chǎn)品對外銷售后仍損失近3億元

據(jù)招股書，受不可抗力因素及全球經(jīng)濟影響，2021年鐵礦石產(chǎn)品價格出現(xiàn)短期內(nèi)大幅波動的極端情況，中信金屬個別鐵礦石產(chǎn)品客戶受到市場環(huán)境的影響導(dǎo)致自身經(jīng)營出現(xiàn)困難，唐山凱榮國際貿(mào)易有限公司（以下簡稱“唐山凱榮”）出現(xiàn)了合同違約的情形。

其中，唐山凱榮主要從事鐵礦石產(chǎn)品貿(mào)易、磁選和鋼材粗加工業(yè)務(wù)，擁有選礦廠和鋼材加工生產(chǎn)線，自2016年與中信金屬開始合作。2021年4月至8月，唐山凱榮陸續(xù)向中信金屬采購鐵礦石產(chǎn)品并銷售給下游鋼廠，采用的模式為唐山凱榮預(yù)付保證金，后續(xù)分批付款提貨，保證金在末次付款提貨時沖抵貨款。由于2021年7月后鐵礦石產(chǎn)品價格快速下降，加之下游鋼廠對唐山凱榮提貨節(jié)奏和結(jié)算節(jié)奏大幅放緩，導(dǎo)致唐山凱榮出現(xiàn)流動性問題，無法全額按約從中信金屬采購前述產(chǎn)品。

2021年9月，唐山凱榮向中信金屬出具《未按規(guī)定履行義務(wù)的函》，對于部分鐵礦石產(chǎn)品采購合同，唐山凱榮暫時無法按合同規(guī)定增加保證金和/或在合同 約定期限內(nèi)付款提貨，構(gòu)成違約。唐山凱榮同意按照和中信金屬簽訂的銷售合同中的違約條款，承擔(dān)中信金屬損失。

值得注意的是，根據(jù)唐山凱榮與中信金屬采購合同約定的作價月，違約采購合同相關(guān)的鐵礦石產(chǎn)品原定貨款（不含利息）合計約12.52億元。截至招股書簽署日2023年4月3日，唐山凱榮已提貨 19.28萬噸，未提貨76.81萬噸均已被中信金屬對外銷售處置。

對此，中信金屬表示，根據(jù)貨物處置情況，扣除唐山凱榮已預(yù)付中信金屬的保證金及其他款項，中信金屬合計損失金額不超過3億元。相關(guān)損失金額占中信金屬凈資產(chǎn)比例較小，預(yù)計不會對中信金屬生產(chǎn)經(jīng)營造成重大不利影響。

需要說明的是，2022年2月，經(jīng)調(diào)解，唐山凱榮已同意賠償中信金屬因處置合同項下貨物受到的前述損失、逾期費用、訴訟費、保全費并提供了擔(dān)保。截至招股書簽署日2023年4月3日，唐山凱榮已按期支付賠償款項24,500萬元，尚余5,835.91萬元待到期支付。

也就是說，2021年，客戶唐山凱榮自身出現(xiàn)流動性問題，致使其無法全額按約從中信金屬處采購約定好的產(chǎn)品。而后，中信金屬將唐山凱榮仍未提貨的76.81萬噸產(chǎn)品對外銷售處理。然而在此背景下，中信金屬仍然損失近3億元。

另一方面，中信金屬的黑色金屬產(chǎn)品2021年的毛利率為負。在此背景下，作為主營業(yè)務(wù)毛利率僅有個位數(shù)的貿(mào)易商的中信金屬該如何保證業(yè)績的成長性？中信金屬業(yè)務(wù)的抗風(fēng)險能力幾何？存疑待解。

二、自稱擔(dān)任CBMM國內(nèi)獨家分銷商逾20年，期間參股公司卻曾直接向CBMM采購

信披無小事。在招股書中，中信金屬多次強調(diào)，自1998年起，其即為全球最大的鈮產(chǎn)品生產(chǎn)商CBMM的國內(nèi)獨家分銷商。

然而，公開信息顯示，2016-2017年，中信金屬的參股公司可直接向CBMM采購，直至2018年，CBMM才要求國內(nèi)的鈮產(chǎn)品均需通過中信金屬代理銷售。巧合的是，2018年，中信金屬開始籌劃上市。

2.1 中信金屬間接持有CBMM 5%的股權(quán)，對其采購額累計超160億元

據(jù)招股書，中信金屬主要從事金屬及礦產(chǎn)品的貿(mào)易業(yè)務(wù)，系金屬及礦產(chǎn)品貿(mào)易商，經(jīng)營的貿(mào)易品種主要包括鐵礦石、鋼材等黑色金屬產(chǎn)品，鈮、銅、鋁等有色金屬產(chǎn)品以及其他貿(mào)易產(chǎn)品。

其中，Companhia Brasileira de Metalurgia e Minera??o（巴西礦冶公司，以下簡稱“CBMM”）是目前全球最大的鈮產(chǎn)品生產(chǎn)商，與中信金屬主營業(yè)務(wù)金屬及礦產(chǎn)品貿(mào)易行業(yè)屬上游產(chǎn)業(yè)。

2011年6月，中信金屬的實際控制人中國中信集團有限公司（以下簡稱“中信集團”）與寶鋼集團有限公司（以下簡稱“寶鋼集團”）、鞍山鋼鐵集團有限公司（以下簡稱“鞍鋼集團”）、首鋼集團有限公司（以下簡稱“首鋼集團”）、太原鋼鐵（集團）有限公司（以下簡稱“太鋼集團”）組成投資聯(lián)合體，通過各自子公司出資設(shè)立中國鈮業(yè)投資控股有限公司（以下簡稱“中國鈮業(yè)”）收購CBMM15%的股權(quán)。中信金屬由此獲得了CBMM5%股權(quán)及相應(yīng)的offtake。其中，中信金屬能夠向CBMM董事會推薦1名董事人選。

因此，據(jù)招股書，CBMM及其下屬企業(yè)為中信金屬聯(lián)營企業(yè)的被投資方，因此被認定為中信金屬的關(guān)聯(lián)方。

2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬向CBMM及其下屬企業(yè)采購的有色金屬產(chǎn)品為其生產(chǎn)的鈮產(chǎn)品，采購金額分別為49.86億元、42.2億元、48.8億元、28.1億元，占營業(yè)成本比例分別為8.09%、5.62%、4.37%、4.62%。

經(jīng)《金證研》南方資本中心計算，2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬對CBMM的采購金額累計為168.97億元。

2.2 鈮產(chǎn)品全部購自CBMM，1998年至今系CBMM在國內(nèi)唯一分銷商

前文提到，中信金屬主要從事金屬及礦產(chǎn)品的貿(mào)易業(yè)務(wù)。

據(jù)招股書，中信金屬的主要產(chǎn)品包括黑色金屬產(chǎn)品、有色金屬產(chǎn)品、其他貿(mào)易產(chǎn)品。

其中，有色金屬產(chǎn)品包括鈮產(chǎn)品。中信金屬鈮產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)的采購全部來自于CBMM。1998年，中信金屬與CBMM建立長期合作關(guān)系并簽署鈮產(chǎn)品國內(nèi)獨家分銷協(xié)議。根據(jù)獨家分銷協(xié)議，中信金屬是CBMM國內(nèi)唯一分銷商，由中信金屬負責(zé)國內(nèi)市場鈮產(chǎn)品技術(shù)的推廣應(yīng)用和銷售。

值得一提的是，寶鋼集團、鞍鋼集團、首鋼集團、太鋼集團通過投資CBMM可獲得最低供應(yīng)量。由于中信金屬是CBMM在國內(nèi)的獨家分銷商，上述4家企業(yè)通過投資CBMM獲得的最低供應(yīng)量保證不影響中信金屬的獨家分銷身份，依然需要通過中信金屬采購。

此外，據(jù)招股書，1998年起，中信金屬成為了CBMM在國內(nèi)市場的獨家分銷商，并簽署了獨家分銷協(xié)議。其中，中信金屬與CBMM的獨家分銷協(xié)議每次均順利續(xù)簽。雙方最新簽署的《獨家分銷協(xié)議》于2022年1月1日生效，有效期為五年，且協(xié)議約定可在該協(xié)議到期后繼續(xù)續(xù)期。

換言之，中信金屬的鈮產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)的采購全部來自于CBMM。1988年起，中信金屬系CBMM在國內(nèi)的唯一分銷商。為了不影響中信金屬的獨家分銷身份，寶鋼集團、鞍鋼集團、首鋼集團、太鋼集團因投資CBMM而獲得的最低供應(yīng)量亦需要通過中信金屬而間接向CBMM采購。

有趣的是，在2018年之前，中信金屬的參股公司存在直接向CBMM采購的情形。

2.3 西部超導(dǎo)系中信金屬參股公司，中信金屬對其銷售鈮產(chǎn)品累計金額超3億元

據(jù)招股書，2004年，中信金屬出資入股西部超導(dǎo)材料科技股份有限公司（以下簡稱“西部超導(dǎo)”）。截至招股書簽署日2023年4月3日，西部超導(dǎo)系中信金屬的參股公司。

截至2022年6月30日，中信金屬持有西部超導(dǎo)12.41%股權(quán)。雖然中信金屬對西部超導(dǎo)持股比例不足20%，但是中信金屬為西部超導(dǎo)的第二大股東，在西部超導(dǎo)9名董事會成員中任命1名董事，6名監(jiān)事會成員中任命1名監(jiān)事，且西部超導(dǎo)的第一大股東僅持股21.56%，其他股東持股比例極度分散，9名董事會成員中有3名為獨立董事，其余6名為非獨立董事，因此中信金屬認為其對西部超導(dǎo)可以實施重大影響，中信金屬將西部超導(dǎo)作為聯(lián)營公司核算其對西部超導(dǎo)的股權(quán)投資。

也就是說，西部超導(dǎo)系中信金屬的參股公司兼聯(lián)營公司，中信金屬可對其實施重大影響。

2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬向西部超導(dǎo)銷售的產(chǎn)品主要為有色金屬產(chǎn)品中的鈮產(chǎn)品。同期，中信金屬向西部超導(dǎo)銷售鈮產(chǎn)品的金額分別為7,395.19萬元、9,410.97萬元、12,536.47萬元和 7,146.39萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.12%、0.12%、0.11%和0.11%。

經(jīng)計算，2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬對西部超導(dǎo)的銷售鈮產(chǎn)品的金額累計為3.65億元。

2.4 西部超導(dǎo)曾直接向CBMM采購，2018年起CBMM要求其通過中信金屬采購

據(jù)西部超導(dǎo)簽署日期為2019年7月17日的首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書（以下簡稱“西部超導(dǎo)招股書”），西部超導(dǎo)的注冊地址為西安經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)明光路12號。2016-2018年，西部超導(dǎo)合并報表范圍內(nèi)的子公司共有5家，其中4家子公司的注冊地為西安市，1家子公司的注冊地為北京市。

也就是說，2016-2018年期間，西安超導(dǎo)及其子公司的注冊地均位于國內(nèi)。

2016-2017年，CBMM分別系西部超導(dǎo)的第一大、第三大供應(yīng)商。西部超導(dǎo)對CBMM的采購鈮錠，采購金額分別為10,128.62萬元、6,106.41萬元，占采購總額比例分別22.2%、12.14%。

據(jù)西部超導(dǎo)招股書，自2018年開始，西部超導(dǎo)鈮錠的采購需從中信金屬的子公司轉(zhuǎn)購，主要原因系2018年初CBMM提出其在國內(nèi)市場所有產(chǎn)品（鈮鐵合金、鎳鈮合金、純鈮錠等系列鈮產(chǎn)品）均由中信金屬代理出售，而基于上述安排，西部超導(dǎo)向中信金屬子公司轉(zhuǎn)購鈮錠產(chǎn)品。

也就是說，在2018年之前，西部超導(dǎo)直接向CBMM采購鈮錠。自2018年開始，CBMM表示其在國內(nèi)市場所有鈮產(chǎn)品需均由中信金屬代理出售，因此2018年開始西部超導(dǎo)通過中信金屬子公司間接采購CBMM的鈮產(chǎn)品。然而，中信金屬卻稱1998年起，其均為CBMM在國內(nèi)的獨家分銷商，中信金屬的信披是否具備真實性？仍未可知。

2.5 2018年中信金屬開始準備上市，2019-2021年鈮產(chǎn)品銷量增長

據(jù)2021年11月招股書以及招股書，2019-2021年，中信金屬的鈮產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)收入增長率分別為17.81%、-14.79%、6.55%。其中，來自銷量增長因素貢獻分別為12.85%、1.35%、7.33%；來自平均售價因素貢獻分別為4.96%、-16.14%、-0.78%。

可以看出，2019-2021年，中信金屬的鈮產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)的鈮產(chǎn)品銷量均增長。

據(jù)招股書，網(wǎng)站“www.metal.citic”（以下簡稱“中信金屬官網(wǎng)”）系中信金屬的官方網(wǎng)站。

據(jù)中信金屬官網(wǎng)信息，2018年，中信金屬在新加坡成立中信金屬國際有限公司，開展船運、油氣、錳鉻等跨國貿(mào)易業(yè)務(wù)。同年，中信金屬改制為股份有限公司，并開始A股首次公開發(fā)行。

也就是說，中信金屬稱1998年起，其均為CBMM在國內(nèi)的獨家分銷商，然而公開信息顯示，西部超導(dǎo)曾直接向CBMM采購鈮產(chǎn)品。2018年起，CBMM才要求必須通過中信金屬采購。

信披矛盾之下，中信金屬作為CBMM在國內(nèi)的獨家分銷商始于何時？中信金屬關(guān)于其“1998年起均為CBMM的國內(nèi)獨家分銷商”的信披真實性或遭拷問。此外，2018年，中信金屬開始籌劃上市，同年，中信金屬持股的CBMM要求國內(nèi)的鈮產(chǎn)品均由中信金屬代理出售，報告期內(nèi)，中信金屬的鈮產(chǎn)品銷量上漲，在此背景下，中信金屬與CBMM的關(guān)聯(lián)交易又是否具備真實性？

天下大事，必做于細?！督鹱C研》南方資本中心將持續(xù)關(guān)注中信金屬的未來發(fā)展走向。