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深度 獨(dú)立 穿透

江湖未定，你我皆是黑馬

作者：徐勇

【資料圖】

編輯：李歡

風(fēng)品：吳雙

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

念念不忘，必有回響。

日前，瀾滄古茶向港交所遞表，再戰(zhàn)“普洱茶第一股”。

回顧歷程，可謂一波三折。早在2020年7月，其便曾申請(qǐng)A股上市，上會(huì)前夕卻主動(dòng)撤回申請(qǐng)材料。2022年5月轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，又因數(shù)據(jù)過(guò)期折戟。

那么，此次勝算又幾何呢？

1

營(yíng)利雙降

高管與經(jīng)銷商存利益關(guān)聯(lián)

公開(kāi)信息顯示，瀾滄古茶以制作普洱茶為主業(yè)，為國(guó)內(nèi)第二大普洱茶公司，市占率2.8%。創(chuàng)始人杜春嶧擁有55年制茶經(jīng)驗(yàn)被譽(yù)“茶媽媽”。

2020年至2022年，瀾滄古茶營(yíng)收4.06億元、5.59億元、4.63億元；凈利1.23億元、1.29億元、7050萬(wàn)元。

期內(nèi)，毛利率70.4%、65.9%和65.9%，凈利率30.3%、23.1%和15.33%?？梢钥闯觯瑑衾什▌?dòng)較大。同時(shí)2022年?duì)I利分別下滑17.15%、45.34%。

瀾滄古茶給出原因是，受疫情影響，門(mén)店正常營(yíng)業(yè)和客戶量均有沖擊。

2019年初至2022年底，瀾滄古茶經(jīng)銷商門(mén)店量為753家、566家、531家和508家，呈逐年遞減趨勢(shì)。而同樣尋求上市的八馬茶葉2022年一季度門(mén)店量超2700家，其中僅直營(yíng)店便達(dá)400家。

營(yíng)收、盈利亦存差距。以2021年為例，瀾滄古茶營(yíng)收5.59億元；八馬茶業(yè)為17.29億元。

自身看，2021年瀾滄古茶經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)門(mén)店量減少，營(yíng)收卻同比增長(zhǎng)37.39%，凈利增長(zhǎng)4.82%。2019年-2021年直營(yíng)門(mén)店僅增13家，經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)門(mén)店減少118家，營(yíng)收卻增加了1.82億元。

基于這些異常數(shù)據(jù)，證監(jiān)會(huì)曾要求說(shuō)明經(jīng)銷模式收入大增原因及合理性，并結(jié)合經(jīng)銷合同條款及實(shí)際執(zhí)行情況，說(shuō)明該模式下商品所有權(quán)相關(guān)的主要風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否實(shí)際轉(zhuǎn)移給經(jīng)銷商。

不算苛求。深層次看，瀾滄古茶業(yè)績(jī)依賴經(jīng)銷商。2020年至2022年收入分別為3.20億元、4.49億元、3.35億元，分別占總收入的79.0%、80.3%、72.4%。

同時(shí)，高管與經(jīng)銷商存在利益關(guān)聯(lián)質(zhì)疑。

如瀾滄古茶現(xiàn)任執(zhí)行董事兼總經(jīng)理王娟，更早身份是經(jīng)銷商：2005年成立廣州市純茗茶業(yè)有限公司，自2007年開(kāi)始同時(shí)在瀾滄古茶擔(dān)任高管。直到2016年瀾滄古茶、純茗茶業(yè)才終止合作。2017年純茗茶業(yè)向?yàn)憸婀挪枞Y子公司售賣了房屋、辦公設(shè)備、車輛等固定資產(chǎn)，金額合計(jì)259萬(wàn)元。

王娟姐姐王冰100%持股的墨江烏金商貿(mào)有限公司，也曾是瀾滄古茶經(jīng)銷商，2019年解綁。王冰名下的墨江古木香茶業(yè)經(jīng)營(yíng)部和廣州市荔灣區(qū)冰鴻茶行也是關(guān)聯(lián)方，兩公司在2020年注銷。

據(jù)樂(lè)居財(cái)經(jīng)，港股招股書(shū)中，瀾滄古茶隱去了這一部分關(guān)聯(lián)交易。

2

存貨8.7億元

突擊分紅與募資補(bǔ)流

產(chǎn)品層面，同樣有依賴問(wèn)題。

目前企業(yè)擁有1966、茶媽媽和巖冷三大主產(chǎn)品。其中，1966是妥妥創(chuàng)收支柱。2019年至2022年分別貢獻(xiàn)2.71億元、2.99億元、4.14億元、3.01億元，占比71.8%、73.8%和74.1%。

存貨飆升也值關(guān)注，2017年只有2.82億元，2022年增到8.77億元，5年同比增長(zhǎng)278.01%。占凈資產(chǎn)比從80%攀升至98%，占比超中國(guó)茶葉、八馬茶業(yè)。存貨周轉(zhuǎn)日數(shù)也在拉長(zhǎng)，分別為1345日、1061日及1641日。

瀾滄古茶表示，存貨主要是因歷年業(yè)績(jī)持續(xù)上升，公司對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期感到樂(lè)觀形成的。

誠(chéng)然，普洱茶產(chǎn)品通常時(shí)間越久價(jià)值越高。但如此增速體量，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流壓力也需警惕，畢竟2022年其營(yíng)收才4.63億元。

2020年-2022年，其普洱茶單價(jià)售價(jià)分別為799元/公斤、808元/公斤、722元/公斤。2022年的價(jià)格回落有無(wú)天花板隱憂。

聚焦本次募資，擬募6.28億元資金，分別用于全渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、普洱茶技術(shù)及倉(cāng)儲(chǔ)中心建設(shè)和信息化系統(tǒng)建設(shè)等項(xiàng)目。

令人不解的是，還有1.5億募資補(bǔ)充流動(dòng)資金。而沖刺上市前，企業(yè)曾多次分紅。

2019年、2020年和2021年分別以派付股息的方式向股東發(fā)放1510萬(wàn)元、1680萬(wàn)元和1680萬(wàn)元。2022年3月31日又批準(zhǔn)向股東派付股息2390萬(wàn)元。

粗算下來(lái)，瀾滄古茶已向公司股東派付7260萬(wàn)元。一邊沖擊分紅、一邊募資補(bǔ)流，是否有些扎眼呢？

3

突擊入股、股權(quán)變更疑云

還有突擊入股現(xiàn)象。2019年9月20日，瀾滄古茶公司注冊(cè)資本由5400萬(wàn)元增至6000萬(wàn)元。彼時(shí)，共青城凱易恒正投資管理合伙企業(yè)、鄭文平、平陽(yáng)浚泉信本投資合伙企業(yè)，以13.30元/股的價(jià)格分別認(rèn)購(gòu)公司225萬(wàn)股、225萬(wàn)股和150萬(wàn)股。

值得注意的是，2020年12月，證監(jiān)會(huì)曾對(duì)瀾滄古茶出具反饋意見(jiàn)，涉及規(guī)范性、信息披露、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)三大類共50個(gè)問(wèn)題。其中，股權(quán)變更以及增資情況被重點(diǎn)問(wèn)詢。

如2019年9月，股東杜春嶧、徐維仙等9人的與石艾靈、周榮昌等人的代持關(guān)系以及解除代持的情況；2012年-2018年多名股東增資價(jià)格存在明顯差異的定價(jià)依據(jù)及合理性；2020年3月聘任其IPO保薦機(jī)構(gòu)華創(chuàng)證券員工劉佳杰為公司董事、副總經(jīng)理是否存在利益安排或一攬子交易；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)較大且與凈利潤(rùn)存在差異的原因及合理性……

在更新招股書(shū)中，瀾滄古茶僅對(duì)部分問(wèn)題進(jìn)行解釋說(shuō)明，股權(quán)和出資瑕疵沒(méi)有解釋清。

如2012年2月王娟以9.87元/出資額增資；2017年8月廣州天速以15.48元/出資額增資；2018年3月景邁新實(shí)業(yè)和福思投資入股價(jià)5.83元/股，2019年9月凱易恒正的入股價(jià)格又變13.3元/股；各次增資定價(jià)依據(jù)及合理性，尤其廣州天速明顯高價(jià)增資以及2018年增資價(jià)格明顯較低的原因。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，證監(jiān)會(huì)國(guó)際部也曾對(duì)其境外上市提出7個(gè)疑問(wèn)，其中4個(gè)與股權(quán)、股東有關(guān)。

如補(bǔ)充說(shuō)明是否仍然存在股權(quán)代持情況；近親屬之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)的原因及背景，是否存在爭(zhēng)議或者潛在糾紛？詳細(xì)說(shuō)明廣州天速等4家公司增資入股的原因及定價(jià)依據(jù)，是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或利益輸送安排？

除外部股東進(jìn)入價(jià)不一樣，老股東間轉(zhuǎn)讓價(jià)也有差異。如2012年7月，杜春嶧從李從安、王沛懿、普世樺接盤(pán)股份價(jià)為1元/出資額、5元/出資額、6.26元/出資額。而同年2月，王娟增資入股為9.87元/出資額。

4

茶文化復(fù)興 龍頭示范力期許

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按收益計(jì)，中國(guó)茶葉市場(chǎng)規(guī)模從2016年2148億元增到2021年3049億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率7.3%。預(yù)計(jì)2026年時(shí)將達(dá)4080億元。

另一廂，我國(guó)茶產(chǎn)業(yè)仍由中小企業(yè)主導(dǎo)，行業(yè)整體較為分散、產(chǎn)業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化水平低。有券商研報(bào)顯示，全國(guó)超7萬(wàn)家茶企，總資產(chǎn)超10億元者卻不足10家。

江蘇省茶葉學(xué)會(huì)理事長(zhǎng)王潤(rùn)賢曾指出，茶雖同酒、咖啡同為世界三大飲品，但茶葉大小老嫩厚薄及葉中成分差異較大，加之加工工藝差異，所以產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較低。

這或也是A股白酒白馬股如云，卻未有一家茶企的原因，也是貴為第二大普洱茶企業(yè)的瀾滄古茶市占率僅2.8%的原因。

市場(chǎng)呼喚龍頭做大做強(qiáng)、為行業(yè)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化、合規(guī)可持續(xù)的示范力。會(huì)是瀾滄古茶么？

本文為首財(cái)原創(chuàng)