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在行業(yè)下行周期中買入低估值品種，以長(zhǎng)線思維來持有投資標(biāo)的，除股息再投資外持有不動(dòng)，這就是持有古井貢十年能取得十倍收益的過程。

(資料圖片僅供參考)

本刊特約作者?石育才/文

從2013年9月27日持有古井貢B起，至2023年1月30日賣出，已近十年，取得十倍以上的收益，回看當(dāng)時(shí)的投資記錄，頗有趣味。聊以記之，并兼談一下B股投資。

買入時(shí)與市場(chǎng)的認(rèn)知差異

在2013年9月，白酒行業(yè)面臨多重利空（打擊三公消費(fèi)、塑化劑事件、反壟斷罰款、產(chǎn)能過剩），市場(chǎng)極為悲觀。2013年白酒企業(yè)利潤(rùn)相比2012年，都出現(xiàn)了大幅下降。

當(dāng)時(shí)五糧液股價(jià)約18元，較前期高點(diǎn)下降53%，折算上年市盈率7倍，推算當(dāng)年市盈率12倍。貴州茅臺(tái)股價(jià)約134元，較前期高點(diǎn)下降48%，折算上年市盈率11倍，推算當(dāng)年市盈率19倍。古井貢B股價(jià)約14.5港元，較前期高點(diǎn)下降66%，折算上年市盈率8倍，推算當(dāng)年市盈率16倍。

當(dāng)年買入的理由除了現(xiàn)在眾所周知、不再贅述的一些白酒行業(yè)優(yōu)勢(shì)外，主要和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的一些觀點(diǎn)存在差異性認(rèn)知。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境是小盤股估值占優(yōu)，市場(chǎng)炒小炒新氛圍濃厚，認(rèn)為小盤酒類股彈性大，容易靠新品搶占市場(chǎng)，博取收益。而當(dāng)時(shí)一些小型白酒、紅酒、啤酒、果汁類公司估值均高于知名白酒公司，對(duì)白酒品牌價(jià)值的認(rèn)知也遠(yuǎn)沒有現(xiàn)在清晰。

買入時(shí)記錄的認(rèn)知差異主要是以下幾點(diǎn)：

一是2013年是典型的白酒市場(chǎng)下行周期，知名白酒擁有更高的認(rèn)知度，在推廣費(fèi)用收縮的期間，由于認(rèn)知度的原因，知名白酒受損更少。

二是當(dāng)時(shí)媒體碎片化已經(jīng)初露端倪，早期的依靠電視廣告曝光率快速鋪貨的模式開始出現(xiàn)效用下降的趨勢(shì)，新酒種新品牌的推廣難度開始增大，品牌護(hù)城河作用更加難以取代。

三是關(guān)于塑化劑事件，的確對(duì)行業(yè)產(chǎn)生了一些負(fù)面影響，白酒企業(yè)存貨上升。但我發(fā)現(xiàn)這只是工藝中非常容易解決的小問題，設(shè)備更新成本很低。當(dāng)時(shí)受三聚氰胺事件影響的乳業(yè)公司已經(jīng)快速?gòu)?fù)蘇，影響性和惡劣程度更低的白酒公司沒有可能從塑化劑事件中走不出來。

四是當(dāng)時(shí)認(rèn)為年輕人不喝白酒，喝啤酒、紅酒，白酒未來堪憂。但我觀察到高端飯局依然是知名白酒為王，且當(dāng)時(shí)人均壽命、平均健康水平在快速提升，那么，即使年輕人不喝（當(dāng)然現(xiàn)在回看是偽命題），白酒現(xiàn)有消費(fèi)者的飲酒年限也在增長(zhǎng)，短期不會(huì)衰敗。

五是白酒產(chǎn)能過剩問題。細(xì)分來看，過剩的是低端白酒，中高端白酒影響不大。

六是打擊三公消費(fèi)對(duì)知名白酒的影響。當(dāng)時(shí)模擬了兩種情境，一種是沒有持續(xù)，那知名白酒快速恢復(fù)；一種是持續(xù)，公務(wù)消費(fèi)萎縮，但長(zhǎng)期利好經(jīng)濟(jì)環(huán)境，社會(huì)商務(wù)消費(fèi)將緩慢接力，知名白酒將真正的健康成長(zhǎng)，只是需要時(shí)間。

基于以上這些考慮，我主要在八大名酒中選擇上市公司。我當(dāng)時(shí)信奉低估值投資，對(duì)技術(shù)圖形、籌碼集中度、流動(dòng)性等嗤之以鼻，于是買入了當(dāng)時(shí)估值最低的五糧液和古井貢B。

持有不動(dòng)，股息再投資

回溯整個(gè)投資過程來看，買入時(shí)，古井貢B為14.5港元（當(dāng)時(shí)的匯率0.79，折算人民幣11.45元），古井貢A為18.1元，B股折價(jià)為63%。賣出時(shí)，古井貢B為140港元（匯率0.86，折算人民幣120元），古井貢A為288元， B股折價(jià)為42%。

表面看，由于AB股折價(jià)擴(kuò)大的原因，A股取得了更大的收益，其實(shí)不然，由于B股買入價(jià)格低于A股，同股同權(quán)，導(dǎo)致每年獲取的股息遠(yuǎn)大于A股，經(jīng)過連續(xù)十年的股息再投資產(chǎn)生復(fù)利，基本與A股無差異。

在這近十年的持有過程中，除了股息再投資外，沒有其他操作，主要原因有兩個(gè)：一是古井貢B波動(dòng)相較古井貢A而言很平穩(wěn)，2014-2022年期間的9個(gè)完整年度中，僅2018年是全年收盤下跌的，且跌幅小于10%，而古井貢A有2個(gè)年度全年下跌，且多次發(fā)生過30%以上級(jí)別的大跌，持有古井貢B的體驗(yàn)很安心，波動(dòng)很?。欢荁股由于幣種的原因，兌換有摩擦損失，且銀證轉(zhuǎn)賬收取費(fèi)用，導(dǎo)致不同市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換成本很高，而深圳B股標(biāo)的選擇有限，這十年每年復(fù)盤時(shí)始終沒選出優(yōu)于古井貢B 的選項(xiàng)。

而近期以140港元賣出，主要原因有三個(gè)：一是在深圳B股中找到了更具有安全性和爆發(fā)力的標(biāo)的；二是目前股價(jià)折2022年公司的利潤(rùn)約21倍市盈率，這在B股已是天花板級(jí)別的估值；三是這兩年的股息率和B股其他標(biāo)的相比較偏低，2013年買入時(shí)股息率達(dá)到4.2%，而目前價(jià)格折算B股股息率僅為1.8%，這在B股市場(chǎng)是一個(gè)很低的水平，B股的估值體系更加看重股息回報(bào)。

B股宜長(zhǎng)線投資

我在B股市場(chǎng)投資已有15年了，期間有過很多教訓(xùn)，也有過巨大的收益，主要有以下幾點(diǎn)體會(huì)。

首要一點(diǎn)，不要以A股的思維去操作B股。A股波動(dòng)大，資金活躍，預(yù)期反應(yīng)靈敏。對(duì)于預(yù)期管理，A股可以說是沒見兔子，一有風(fēng)吹草動(dòng)就撒鷹；H股是不見兔子不撒鷹；B股是兔子要被箭釘住了才撒鷹。當(dāng)然以長(zhǎng)期的思維看，最終塵歸塵、土歸土，殊途同歸，回歸價(jià)值；但短期的博弈思維就需要適應(yīng)不同市場(chǎng)的風(fēng)格。

如果能利用好不同風(fēng)格的預(yù)期管理時(shí)間差，就能獲取超額收益。比如，如果有確定性水平較高的預(yù)期事件，那一般情況下，A股會(huì)率先大幅反應(yīng)，短期內(nèi)AB折價(jià)快速擴(kuò)大，B股則僅會(huì)小幅反應(yīng)，等待確定性落地，此時(shí)可進(jìn)入B股博弈，將處于有利位置，敗則小幅回落，勝則終將價(jià)值回歸，大幅獲利。

其次，不同市場(chǎng)估值差異明顯，估值水平一般是A股>H股>B股。市場(chǎng)中存在一些AH共同上市的公司，也存在一些AB共同上市的公司，可以通過H股、B股與A股折價(jià)的中位數(shù)來側(cè)面觀察不同市場(chǎng)的估值水平。

以目前的數(shù)據(jù)看，AH折價(jià)的中位數(shù)水平在58%；上海B股有39個(gè)公司同時(shí)存在A股，折價(jià)的中位數(shù)水平在43%；深圳B股有35個(gè)公司同時(shí)存在A股，折價(jià)的中位數(shù)水平在37%。最近幾年，B股有折價(jià)率擴(kuò)大的趨勢(shì)，使B股投資愈發(fā)艱難。但終將價(jià)值回歸，對(duì)長(zhǎng)期投資者來說，B股目前是比較好的進(jìn)入時(shí)點(diǎn)，籌碼更為廉價(jià)，比十幾年前進(jìn)入好得多。

但需要注意的是，摩擦成本很高。一入B股深似海，由于幣種的原因，兌換有摩擦損失，且B股本身還分為上海B股美元計(jì)價(jià)和深圳B股港元計(jì)價(jià)，且不互通，導(dǎo)致不同市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換成本很高。銀證轉(zhuǎn)賬A股免費(fèi)，B股另收取千分之一手續(xù)費(fèi)，轉(zhuǎn)出時(shí)A股T+1，而B股是T+3。

記住公司是第一維度，市場(chǎng)是第二維度，不建議為了投資B股而投資B股。因?yàn)锽股標(biāo)的很少，不建議影響整體投資框架而被迫選擇標(biāo)的。比較理想的進(jìn)入方式是中意的公司有折扣較高的B股，這樣長(zhǎng)期持股的心態(tài)較好。

同時(shí)有A股和B股的公司在A股進(jìn)行增發(fā)將顯著有利于B股。

如古井貢A曾在2021年7月完成新一輪增發(fā)，A股增發(fā)價(jià)格是200元，而同期B股僅為105港元，A股的增發(fā)顯著增加了公司的凈資產(chǎn)，并改善了公司的現(xiàn)金流。

如發(fā)生B股轉(zhuǎn)A股、B股轉(zhuǎn)H股或B股回購(gòu)將顯著有利于B股。B股近年來喪失融資功能，邊緣化嚴(yán)重，部分公司陸續(xù)發(fā)生轉(zhuǎn)板和回購(gòu)，公告時(shí)點(diǎn)一般顯著有利于B股股價(jià)。

B股投資更看重股息、現(xiàn)金流。B股由于外匯的原因，長(zhǎng)期投資者居多，閑錢投資居多，無融資融券功能，大部分B股投資者對(duì)安全性要求高，較A股更加看重股息率指標(biāo)和公司現(xiàn)金流健康程度。

最后一點(diǎn)，B股成交少，波動(dòng)小，流動(dòng)性差，買入賣出需要耐心，更應(yīng)注重長(zhǎng)期投資。短期來看，很多B股的每日成交量在1000手左右，股價(jià)呈鋸齒狀，流動(dòng)性差，買入賣出如不想過高報(bào)價(jià)則需充分耐心；長(zhǎng)期來看，B股股價(jià)總體波動(dòng)遠(yuǎn)小于A股，短線客很難通過波動(dòng)獲利，但價(jià)值終會(huì)實(shí)現(xiàn)，需要長(zhǎng)期思維持股。

（聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）