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(資料圖片僅供參考)

近期化工品結束8月中下旬那波順暢上漲，開始轉入震蕩行情，且日內呈現(xiàn)高波動狀態(tài)。那目前的震蕩甚至震蕩偏弱的表現(xiàn)，只是上漲的中繼，還是目前這波反彈已經(jīng)結束。想搞清楚這個問題，就要知道這波化工品上漲的核心邏輯是什么，以及這個邏輯還能不能繼續(xù)演繹下去。

從偏宏觀的指標看，這波商品指數(shù)8月開始的反彈與中國制造業(yè)PMI新訂單-生產(chǎn)項的差值很吻合，一般我們用中國制造業(yè)PMI新訂單項表征商品的需求，用中國制造業(yè)PMI生產(chǎn)項表征商品的供應，二者的差值可以表征供應缺口，而供應缺口的大小與商品指數(shù)價格存在正相關性，8月中國制造業(yè)PMI新訂單-生產(chǎn)項走強就帶來商品指數(shù)的反彈。那8月中國制造業(yè)PMI新訂單-生產(chǎn)項走強更多由哪個指標貢獻，我們看到8月新訂單項與生產(chǎn)項共同上升，但是新訂單項上漲的斜率更陡峭，也就是說供需同增，但需求恢復更快，供應缺口的放大更多是由于需求恢復更快導致。那商品指數(shù)價格能不能持續(xù)上行，就在于需求能不能持續(xù)維持恢復，且其恢復速度能否快于供應。

圖1：商品供應缺口

資料來源：Bloomberg，國海良時期貨研究

我們的結論是不能，需求不僅不能持續(xù)恢復，且后續(xù)供應增長的預期更強。從存量社融對中國制造業(yè)PMI新訂單項的領先性看，中國制造業(yè)PMI新訂單項反彈持續(xù)性受限，年內大概率還有一波探底。將宏微觀結合，以PP下游為例，我們看到表征國內商品終端需求情況的中國經(jīng)濟驚喜指數(shù)，其對PP下游終端BOPP訂單存在正向領先性，中國經(jīng)濟驚喜指數(shù)在階段性改善后再次拐頭向下，后續(xù)BOPP訂單情況也大概率跟隨走弱，目前的需求還只是個階段性恢復，持續(xù)性受限。而隨著這波價格的反彈，化工品估值的修復又可能會帶來供應的進一步增長，從一些化工品的后續(xù)排產(chǎn)計劃來看，近期利潤修復確實帶來一些前期停工裝置的恢復，疊加部分化工品年內仍有新增裝置投產(chǎn)，供應增長的預期仍舊強勁。

所以如果我們看到因利潤修復帶來供應的釋放，以及表征下游需求的更為高頻的指標，如基差和下游利潤的走弱，以及貿(mào)易商庫存的累積，可以考慮進場空單。但是目前的空單只是一個波段空單，而非趨勢空單，雖然需求限制了化工品上方的空間，但成本端，油、煤、氣也將限制價格的趨勢下行，目前的成本能源端，無論是暫無新趨勢空頭邏輯的油，還是大會之前安全檢查和即將進入冬補的煤，抑或是歐洲貌似完成補庫計劃但只要平均氣溫低于正常1度，庫存就會被吸干的氣，暫時都不具備繼續(xù)趨勢下行條件。

圖2中國制造業(yè)PMI新訂單

圖3 BOPP訂單天數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、國海良時期貨研究所

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、國海良時期貨研究所