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核心觀點：對于眼科賽道標兩大關鍵篩選維度，其一，標的企業(yè)是否突破單一區(qū)域市場打開新的增長空間；其二，業(yè)務結構是否具備高毛利且不受醫(yī)保控費影響的強消費屬性業(yè)務。2022年年報顯示，愛爾眼科（300015）業(yè)務全國開花，區(qū)域性業(yè)務收入占比相對均衡，而華廈眼科（301267）與何氏眼科（301103）則較為依賴單一區(qū)域市場；在消費屬性上，華廈眼科消費眼科業(yè)務收入占比行業(yè)內墊底，愛爾眼科則一家獨大。

(資料圖片僅供參考)

隨著一季報披露完畢，A股的眼科賽道企業(yè)的業(yè)績靚麗的表現(xiàn)，似乎又重新激活了二級市場熱情，普瑞眼科（301239）、何氏眼科等上市公司股價均創(chuàng)新高。

從收入看，愛爾眼科、普瑞眼科等4家A股眼科上市一季度增速均超過15%，其中位值為23.75%。營收增速墊底的為華廈眼科，一季度營收增速僅為15.29%。

從凈利潤看，愛爾眼科、普瑞眼科等4家A股眼科上市一季度增速均超過27%，其中位值為75.925，其中凈利潤增速墊底的則為愛爾眼科。

整體而言，愛爾眼科與華夏眼科的一季度業(yè)績絕對值較高，但是業(yè)績增速看，普瑞眼科與何氏眼科更勝一籌，增速遠超行業(yè)中位值。

隨著眼科醫(yī)療賽道修復，但是股價也呈現(xiàn)出冰火兩重天架勢，一方面，作為龍頭的愛爾眼科近期股價表現(xiàn)平平，同時似乎遭遇明星基金經(jīng)理“拋棄”；另一方面，后起之秀普瑞眼科等似乎被市場熱捧，股價已經(jīng)創(chuàng)新高。至此，不禁有人會疑惑，眼科賽道究竟還是那個黃金賽道嗎？我們又該如何看待這些眼科類企業(yè)？

業(yè)務視角下的眼科：業(yè)務可復制性與消費屬性

對于眼科賽道，常常因其具備“高壁壘、高成長、高消費”等屬性而被投資者看好。換言之，我們普通投資者該如何從這“三高”中去量化篩選相關標的？

第一， 由于屈光、視光等業(yè)務相比眼科其他業(yè)務毛利率較高，且該類業(yè)務也暫不受醫(yī)保控費影響，因此該類業(yè)務占比越高越具有消費屬性；

第二， 眼科服務的所有業(yè)務起點來自醫(yī)院及相關醫(yī)生儲備等，這也決定了眼科服務公司核心競爭力以及未來業(yè)務是否可復制性等問題。因此，我們常常看其業(yè)務區(qū)域布局、醫(yī)院數(shù)量、門診人次及手術量等核心業(yè)務指標，側面判斷其業(yè)務核心競爭力及業(yè)務可復制性能力，最終看是否具備較高成長空間。

基于以上分析框架，我們分別從眼科屬性占比、區(qū)域收入占比、醫(yī)院數(shù)量等角度去看看眼科企業(yè)真正投資價值。

消費屬性：愛爾眼科絕對規(guī)模最大 華廈眼科消費屬性最差？

近年來，為減少醫(yī)保基金的不合理支出，提高醫(yī)?；鸬氖褂寐剩嚓P部門出臺了一系列醫(yī)?？刭M政策，如《關于盡快確定醫(yī)療費用增長幅度的通知》（國衛(wèi)辦體改函[2016]645 號）、《關于進一步深化基本醫(yī)療保險支付方式改革的指導意見》（國辦發(fā)[2017]55 號）等，按照“總量控制、結構調整、有升有降、逐步到位”的原則，動態(tài)調整醫(yī)療服務價格，加快醫(yī)保支付方式改革，開展按疾病診斷相關分組付費試點，繼續(xù)推進按病種劃分的多元復合醫(yī)療保險支付模式改革。以上相關醫(yī)保控費政策對醫(yī)保結算的診療服務項目可能對相關收入增長產(chǎn)生一定壓力，其中眼科賽道就在這范疇。

需要指出的是，在眼科賽道中，分為基礎眼科服務與消費眼科，像白內障、青光眼、斜視、眼底、眼表、眼框及小兒眼病等多種常見眼科疾病的治療屬于基礎眼科服務，屬于公共醫(yī)療保險計劃保障范疇，即受醫(yī)?？刭M影響；而屈光矯正、近視防控以及提供視光產(chǎn)品及服務不受醫(yī)保控費影響。因此，屈光及視光等業(yè)務具備消費屬性，不受醫(yī)?？刭M壓制更具成長空間。換言之，我們要看哪家公司更具消費屬性更具投資價值，就需要關注其屈光及視光等業(yè)務收入占比。

綜上，我們將屈光及視光等業(yè)務合并統(tǒng)計，以此判斷上市公司消費屬性大小。根據(jù)2022年財報數(shù)據(jù)，消費屬性收入排名中，愛爾眼科一家獨大，消費眼科收入高達101.16億元，其次分別為華夏眼科、普瑞眼科及何氏眼科，對應收入分別為14.7億元、9.71億元、5.55億元。需要強調的是，從收入結構占比看，普瑞眼科消費屬性占比最大，其收入占比高達71.31%，其次是愛爾眼科，消費屬性占比最小為華夏眼科，消費眼科收入占比為45.46%。

我們在縱向增速對比看，看看哪些眼科上市公司消費眼科收入占比提升最大。從2022年財報看，愛爾眼科消費眼科收入增速達到14%，增速最快，而何氏眼科增速最差，增速僅為1%，倒數(shù)第二則為普瑞眼科，消費眼科收入占比增速為7%。具體如下圖：

成長空間：普瑞眼科年報信披存疑？何氏眼科困在遼寧

僅從醫(yī)院數(shù)量及門診量等關鍵數(shù)據(jù)看，愛爾眼科屬于一家獨大。

2022年報告期內，愛爾眼科繼續(xù)加快醫(yī)療網(wǎng)絡的分層建設，穩(wěn)步推進中心城市和重點省會城市的區(qū)域性眼科中心的建設，不斷完善各省區(qū)域內的縱向分級連鎖網(wǎng)絡體系，同時，加快省會城市一城多院、眼視光門診部（診所）以及愛眼e站的橫向同城分級診療網(wǎng)絡建設，多個省區(qū)逐步形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局。

截至2022年底，愛爾眼科已在全球范圍內開設、運營眼科醫(yī)院及中心764家，其中公司境內醫(yī)院215家，門診部148家。

2022年，愛爾眼科門診量達到1125.12萬人次，而華夏眼科、普瑞眼科及何氏眼科等門診量累計之和約為愛爾眼科的四成左右。

從醫(yī)院及門診部等數(shù)量看，愛爾眼科同樣一騎絕塵，愛爾眼科的醫(yī)院及門診部等高達764家，而華夏眼科、普瑞眼科及何氏眼科的醫(yī)院及門診部等累加約為愛爾眼科的四分之一左右。具體數(shù)據(jù)如下：

從業(yè)務布局看，愛爾眼科推進中心城市和重點省會城市的區(qū)域性眼科中心的建設，截至2022年底愛爾眼科已在全球范圍內開設、運營眼科醫(yī)院及中心764家，服務網(wǎng)絡覆蓋亞、美、歐三大洲；華廈眼科以福建為中心，輻射全國，截至2022年報告期末，公司已在國內開設 57 家眼科專科醫(yī)院，覆蓋 17 個省及 46 個城市，輻射國內華東、華中、華南、西南、華北等廣大地區(qū)；普瑞眼科聚焦中心城市的全國連鎖眼科醫(yī)院，截至2022年報告期末，公司在全國十余個直轄市及省會城市設立 24 家眼科專科醫(yī)院和 3 家眼科門診部， 并輻射當?shù)刂苓厖^(qū)域；何氏眼科立足遼寧，采用三級眼科健康醫(yī)療服務模式，形成雙向轉診、上下聯(lián)動的眼科醫(yī)療服務網(wǎng)絡，2021年末其擁有 3 家三級眼保健服務機構、32 家二級眼保健服務機構、55 家初級眼保健服務機構。

從業(yè)務區(qū)域收入結構看，愛爾眼科與普瑞眼科業(yè)務結構較為均衡，而華廈眼科與何氏眼科目前對單一區(qū)域收入較為依賴。

2022年，愛爾眼科第一大收入?yún)^(qū)域為華中地區(qū)，收入為47.36億元，收入占比為29.4%；其次為華東地區(qū)，收入為23.08億元，收入占比為14.33%，整體而言，愛爾眼科業(yè)務在全國基本全面開花。

來源：2022年愛爾眼科

華廈眼科及何氏眼科目前仍然形成單一區(qū)域醫(yī)療風險。2022年財報顯示，華廈眼科及何氏眼科，第一大收入?yún)^(qū)域分別是華東區(qū)域與遼寧省內，對應收入占比分別為73.19%及95.71%。頗為引人注意的是，作為華廈眼科的大本營華東區(qū)域似乎被愛爾眼科擊穿。數(shù)據(jù)顯示，愛爾眼科華東區(qū)域收入由2021年的20.81億元上漲至2022年的23.08億元，增速為10.91%；而作為大本營的華廈眼科在該區(qū)域的收入增速較愛爾眼科明顯掉隊，2022年華東區(qū)域收入增速僅為5.35%，該區(qū)域的收入也即將被愛爾眼科追平。

來源：2022年華廈眼科

來源：2022年何氏眼科

值得一提的是，普瑞眼科2022年財報中，并未按照區(qū)域列示相關收入明細項。根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號—年度報告的內容與格式（2021修訂）》，公司應當結合行業(yè)特征和自身實際情況，分別按行業(yè)、產(chǎn)品、地區(qū)、銷售模式說明報告期內公司營業(yè)收入構成情況。對于占公司營業(yè)收入或營業(yè)利潤10%以上的行業(yè)、產(chǎn)品、地區(qū)、銷售模式，應當分項列示其營業(yè)收入、營業(yè)成本、毛利率，并分析其變動情況。

這究竟是普瑞眼科相關收入或利潤未達到規(guī)則披露標準還是另有其他原因？數(shù)據(jù)顯示，普瑞眼科2021年實現(xiàn)營收超過17億元，其西南區(qū)域營收占比為30%，華東市場占比為20%，西北市場收入占比為18%。如果公司相關收入未達到10%的標準，是否相關區(qū)域收入出現(xiàn)大幅下滑？值得注意的是，普瑞眼科2022年收入整體增速為0.91%。