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【導(dǎo)讀】

(資料圖)

自去年11月下旬以來(lái)，價(jià)格連漲兩年的硅料價(jià)格出現(xiàn)明顯下滑，降價(jià)潮隨之蔓延至硅片、電池片、組件等環(huán)節(jié)，光伏行業(yè)正在步入全產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)階段。

根據(jù)券商測(cè)算，光伏產(chǎn)業(yè)上游的硅料環(huán)節(jié)的盈利占據(jù)全產(chǎn)業(yè)鏈的80%以上，下游硅片、電池片、組件毛利率分別僅為4.2%、7.8%、-1.5%。隨著硅片的降價(jià)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游利潤(rùn)有望向中下游分配。

具體來(lái)看，石英、膠膜、漿料等光伏輔材有望量利齊升。其中，隨著光伏行業(yè)的迅速發(fā)展以及封裝材料的不斷升級(jí)優(yōu)化，市場(chǎng)對(duì)于POE膠膜材料的需求大幅增加，該領(lǐng)域有望成為光伏行業(yè)新的需求增長(zhǎng)點(diǎn)，且具備廣闊的國(guó)產(chǎn)替代空間。

【研報(bào)要點(diǎn)】

2023年光伏行業(yè)有望迎來(lái)裝機(jī)大年，隨著硅料價(jià)格調(diào)整，光伏輔材有望量利齊升，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)趨勢(shì)性增長(zhǎng)期。賽伍技術(shù)（603212）憑借背板多年全球市占率第一的地位，以及POE 膠膜彎道超車(chē)，疊加非光伏行業(yè)帶來(lái)的利潤(rùn)增厚，有望迎來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

【投資邏輯】

2022年炙手可熱的光伏賽道在2023年如何演繹？國(guó)泰君安(601211)證券認(rèn)為，隨著上游緊缺環(huán)節(jié)產(chǎn)能不斷釋放，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格預(yù)計(jì)將迎來(lái)較大幅度的調(diào)整，有望進(jìn)一步刺激下游需求啟動(dòng)，2023年光伏裝機(jī)大年可期?；仡櫛据喒枇蟽赡旮呔皻?，硅料環(huán)節(jié)當(dāng)前凝聚行業(yè)絕大部分利潤(rùn)，后續(xù)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)如何分配成為當(dāng)前光伏核心問(wèn)題。

光伏輔材有望量利齊升

從產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，國(guó)泰君安證券指出，電池片有望接替硅料成為供需緊張環(huán)節(jié)，超額盈利持續(xù)提振；輔料環(huán)節(jié)23年行業(yè)需求高增確定，單位盈利現(xiàn)向上拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)進(jìn)入趨勢(shì)性。輔材企業(yè)Q3盈利普遍底部已經(jīng)出現(xiàn)，Q4開(kāi)始見(jiàn)到向上拐點(diǎn)，硅料價(jià)格后續(xù)下行，也會(huì)給輔材端減輕降價(jià)壓力，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)趨勢(shì)性增長(zhǎng)期。

招商證券(600999)認(rèn)為，光伏輔材有望量利齊升的部分環(huán)節(jié)包括石英、膠膜、漿料等。幾家TOPCon組件企業(yè)較早就開(kāi)始選擇和導(dǎo)入POE膠膜，目前POE膠膜的滲透率在20%上下，預(yù)計(jì)伴隨TOPCon產(chǎn)業(yè)的繼續(xù)放量，POE膠膜滲透率可能會(huì)相應(yīng)地加速提升。此外，隨硅料價(jià)格合理回調(diào)，下游盈利修復(fù)，POE膠膜新技術(shù)的應(yīng)用有更好的接納度，且地面電站規(guī)模啟動(dòng)后雙玻也將是POE需求的利好推動(dòng)。

天風(fēng)證券（601162）預(yù)計(jì)，根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，膠膜按照 1000 萬(wàn)平/GW 計(jì)算，20-21 年全球膠膜需求量依次為 15.6/20.4 億平，我們預(yù)計(jì)22-23年需求量為 31.5/42.7 億平，算得21-23 年的膠膜需求增速為 31%/54%/36%，2020-2023年膠膜需求CAGR 為 40%。

另一大輔材背板也獲得機(jī)構(gòu)關(guān)注。國(guó)泰君安證券認(rèn)為，背板行業(yè)行業(yè)CR4市占率達(dá)90%以上，整體格局較好，盈利能力一直較穩(wěn)定。出于環(huán)保的考慮，無(wú)氟背板成為行業(yè)發(fā)展的新趨勢(shì)，單平盈利優(yōu)于行業(yè)平均水平。天風(fēng)證券研報(bào)指出，隨著在部分使用場(chǎng)景下可以取代一面玻璃的透明背板、及能夠應(yīng)用于屋頂、及其他分布式電站場(chǎng)景的輕量化組件的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)有望給背板市場(chǎng)帶來(lái)額外的增長(zhǎng)空間。

天風(fēng)證券進(jìn)一步指出，根據(jù)明冠新材2020年報(bào)的數(shù)據(jù)并結(jié)合我們的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)20-23年單面組件占比依次為 70%/61%/55%/50%，以每GW組件需500萬(wàn)平米背板用量算，預(yù)計(jì) 20-23年全球背板需求量依次為5.5/6.2/8.7/10.7億平，21-23年的背板需求增速為 13%/39%/23%，2020-2023 年背板需求CAGR為 25%。

賽伍技術(shù)：背板多年全球市占率第一，POE 膠膜彎道超車(chē)

（1） 背板多年全球市占率第一

賽伍技術(shù)以原創(chuàng)發(fā)明的 KPF 為主力品種，具備不輸于普通雙面氟膜背板的性能，憑借著更低成本，公司能以更低售價(jià)出售。根據(jù)賽伍技術(shù)招股說(shuō)明書(shū)，2017-2019 年賽伍 KPF 型背板銷(xiāo)售單價(jià)分別是 14.80/12.39/10.81 元/平米，遠(yuǎn)低于明冠新材雙面氟膜背板銷(xiāo)售單價(jià)，同時(shí) 18/19 年低于明冠新材單面氟膜背板單價(jià)。

2014 年，繼連續(xù) 4 年背板出貨量國(guó)產(chǎn)第一后，賽伍技術(shù)KPF躍居背板世界第一，其 17/18/20 年出貨市占率分別為20%/25%/25%，全球第一，21 年被中來(lái)股份（300393）超過(guò)，降到 17%，全球第二。

（2） 膠膜產(chǎn)品進(jìn)入天合、晶澳等一線組件

2021年，賽伍技術(shù)膠膜產(chǎn)品已經(jīng)成為公司營(yíng)收和利潤(rùn)貢獻(xiàn)的第二大產(chǎn)品，且產(chǎn)品線不斷拓展。雖然還處在市場(chǎng)開(kāi)拓的爬坡過(guò)程，但是賽伍技術(shù)膠膜產(chǎn)品已經(jīng)成功進(jìn)入了天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰等一線組件，21年公司膠膜銷(xiāo)售 9510 萬(wàn)平方米。天風(fēng)證券指出，最看好異質(zhì)結(jié) UV 光轉(zhuǎn)膜的阿爾法，深度受益于異質(zhì)結(jié)電池的放量。

（3）拓展新能源汽車(chē)動(dòng)力電池細(xì)分領(lǐng)域

公司的非光伏材料業(yè)務(wù)包括新能源動(dòng)力鋰電池材料、半導(dǎo)體材料和消費(fèi)電子材料。非光伏產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比由2017年得2%，擴(kuò)大至2021年的10%。

【目標(biāo)估值】

天風(fēng)證券認(rèn)為，預(yù)計(jì)公司 22-24 年實(shí)現(xiàn)收入分別為 45.5、74.3、132.7 億元，yoy 分別為+51%/+63%/+79%，歸母凈利潤(rùn)分別為 3.2、5.5、11.1 億元，yoy 分別為+87%/+73%/+101%。

背板業(yè)務(wù)：22 年背板整體單價(jià)到 11.5 元/平，23-24 年維持在 11.5 元/平，算得 22-24年背板業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為+27%/+20%/+20%；

膠膜業(yè)務(wù)（EVA/POE/EPE 等）：隨著公司膠膜業(yè)務(wù)逐漸形成規(guī)模效應(yīng)降本，我們預(yù)計(jì)膠膜毛利率逐漸提升，我們預(yù)計(jì)22-24 年膠膜毛利率分別為13.5%/15.0%/16.5%。

通訊及消費(fèi)電子材料(3C)業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)毛利率將維持在 20%及以上，預(yù)計(jì) 22-24 年?duì)I收增速分別為 30%/30%/30%，我們預(yù)計(jì) 22 年毛利率為 21%，考慮到潛在的新進(jìn)入者，我們預(yù)計(jì)23/24 年毛利率為20%/20%。

半導(dǎo)體、電氣、交通運(yùn)輸工具材料業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)22-24年?duì)I收增速分別為 60%/60%/60%，22 年毛利率和 21 年基本持平，為 33%，考慮到潛在的新進(jìn)入者，預(yù)計(jì) 23/23 年毛利率為32%/30%。

（責(zé)任編輯：趙艷萍 HF094）