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康恩貝(600572.SZ)2004年4月上市，當年業(yè)績下滑不小。但從2005年開始恢復快速增長，2007年營業(yè)收入突破10億大關(guān)、凈利潤突破億元大關(guān)。2008年、2009年下滑徘徊不前，之后又開始快速增長。2014年營業(yè)收入35.82億元、凈利潤5.52億元。2015年、2016年再度徘徊不前，但2017年又開始快速增長。

幾度徘徊之后均是再度增長。2003年營業(yè)收入4.69億元、凈利潤4007.23萬元、扣非凈利潤2738.51萬元，2018年這三項數(shù)據(jù)分別為67.87億元、8.04億元、7.56億元。

很顯然，從數(shù)據(jù)來看，上市之后，康恩貝取得了巨大成功。

2019年1-9月，康恩貝實現(xiàn)營業(yè)收入53.93億元，同比下滑2.94%，凈利潤4.74億元，同比下滑38.77%，扣非凈利潤4.07億元，同比下滑43.55%。其實，在2018年四季度，康恩貝就已經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑，前三個季度的營業(yè)收入都在17億-18億元之間，凈利潤在2億元以上，而四季度的營業(yè)收入不到14億元，凈利潤不到4000萬元。

歷史上每次業(yè)績下滑后，康恩貝會有更強勁的增長。這次，康恩貝還能強勢歸來嗎?太難了!

投資并購帶來巨額收益

康恩貝上市后的業(yè)績大增，除了自身業(yè)務發(fā)展外，重金投資并購更是重要原因。累計在投資并購方面投入超過50億元。

2011年，投資收益大爆發(fā)，康恩貝超過四分之一的利潤來自投資收益，金額高達9064.33萬元，同比增長458.66%，主要是佐力藥業(yè)(300181.SZ)上市導致公司持股比例下降，公司按會計準則確認下降部分股權(quán)的投資收益所致。本次投資非常成功。2003年8月，康恩貝受讓佐力藥業(yè)23%的股份，初始投資額還不到3000萬元。

收購標的中，目前看來，貴州拜特公司貢獻的營業(yè)收入和凈利潤最多。每年貢獻3億-4億元的凈利潤。2016年康恩貝大部分利潤來自貴州拜特公司。2017年、2018年約一半的利潤來自貴州拜特公司。

其次是金華康恩貝公司，大部分時間都能貢獻上億元利潤。

第三是康恩貝中藥公司，2015年之前貢獻利潤數(shù)千萬元，之后基本上過億元。

云南希陶公司目前還在虧損中。

內(nèi)蒙古康恩貝公司盈利不多，幾百萬元至千萬元左右。

嘉和生物現(xiàn)階段主要開展生物藥新藥制劑研發(fā)， 2018年帶來投資損失2349.09萬元，2019年上半年帶來投資損失2537.64萬元。

2018年，貴州拜特公司、金華康恩貝公司、康恩貝中藥公司繼續(xù)大放異彩，分別實現(xiàn)營業(yè)收入17.83億元、16.57億元、14.22億元，合計48.62億元，占總體營業(yè)收入超過7成;分別實現(xiàn)凈利潤3.73億元、1.93億元、1.90億元，合計7.57億元，占總體凈利潤的9成多。

銷售費用壓力山大

2016年至2018年，康恩貝的營業(yè)收入分別為60.20億元、52.94億元、67.87億元，銷售費用分別為15.37億元、22.84億元、34.22億元，占營業(yè)收入的比例分別為25.23%、43.14%、50.42%?；旧希话胍陨系臓I業(yè)收入用于銷售支出。即使2017年營業(yè)收入明顯下降，但銷售費用依然大幅增加。

與同行業(yè)可比公司比較，康恩貝的銷售費用增長最迅猛。

2016年，康恩貝的銷售費用15.34億元，僅多于哈藥股份(600664.SH)。到了2018年，康恩貝的銷售費用暴增至34.22億元，連超白云山(600332.SH)、麗珠集團(000513.SZ)，而后兩者的營收規(guī)模遠遠超過康恩貝。從比例來看，更加驚人。2016年，康恩貝的銷售費用占營業(yè)收入的比例為25.53%，與可比公司平均值17.13%相差不算太大，到了2018年，康恩貝的這一比例飆升至50.42%，而可比公司平均值卻下降至15.38%。從可比公司來看，2016年至2018年，銷售費用占營業(yè)收入的比例基本上呈下降趨勢，即使部分公司沒有下降，上升的幅度也不會超過2個百分點。為何康恩貝在2018年的營業(yè)收入比2016年增加7.66億元的情況下，銷售費用暴增了18.85億元?

在2018年年報中，康恩貝給出的理由是：本期市場費用、職工薪酬、品牌建設費及差旅費等銷售費用較上期均有一定幅度的增長，主要系報告期內(nèi)公司進一步加大對營銷團隊建設、市場網(wǎng)絡開發(fā)、終端促銷及品牌建設的力度，以及子公司貴州拜特公司為適應藥品商業(yè)流通領(lǐng)域?qū)嵤?ldquo;兩票制”政策，自2017年下半年起開始積極進行銷售體制改革和銷售模式轉(zhuǎn)型，加大了對基層、民營醫(yī)院等市場網(wǎng)絡的開發(fā)及專業(yè)化學術(shù)推廣等投入，銷售費用增加較快所致。

在上交所的2018年年報問詢函回復中，康恩貝解釋稱，公司建立有以品牌OTC產(chǎn)品營銷和處方藥學術(shù)推廣模式為主的產(chǎn)品營銷體系，下屬設有多個專業(yè)化銷售型子公司。截至2018年年底，公司的營銷網(wǎng)絡已遍布全國30余省、市、自治區(qū)，擁有各業(yè)務線銷售團隊近4000人，觸達省市縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)等各個區(qū)域?qū)蛹壍目蛻簟９井a(chǎn)品主要在醫(yī)療終端、零售終端、線上電商以及原料藥及其他等業(yè)務板塊進行銷售……

2018年度，公司藥品醫(yī)療終端板塊開展推廣活動，共計約28萬余場，覆蓋與會人員約110余萬人次，發(fā)生學術(shù)推廣費用約7.89億元。2018年度，公司藥品零售終端板塊開展推廣活動共計約14.5萬場，覆蓋人數(shù)約60萬人次，發(fā)生學術(shù)推廣費用約0.93億元。

2018年度，公司各營銷型子公司針對全國10余萬家的醫(yī)療終端客戶，開展各類醫(yī)療市場調(diào)研活動共計約20余萬場，調(diào)研人數(shù)約50余萬人次，發(fā)生市場調(diào)研費用約6.25億元。采用會議、網(wǎng)頁、電話、報紙等方式，開展各類零售市場調(diào)研活動，共計約2.4萬場，覆蓋人數(shù)約72萬人次，發(fā)生市場調(diào)研費用約1.36億元。

“兩票制”政策為何是康恩貝銷售費用暴增的主要原因之一?

“兩票制”目的是壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，使中間加價透明化，進一步推動降低藥品虛高價格，減輕群眾用藥負擔。從貴州拜特公司來看，“兩票制”下的價格政策在2017年、2018年為該公司增加營業(yè)收入15.69億元。然而，貴州拜特公司并沒有因此增加業(yè)績。壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，意味著利益分享的利益群體減少，為何貴州拜特公司反而成了“受害者”?

“短命”的銷售服務商

從康恩貝的銷售費用明細看出，市場費是最大的一塊費用，2016年為4.62億元，到了2018年暴增至18.28億元。其次是差旅通訊費從4.54億元增加至6.03億元，職工薪酬及勞務費從3.60億元增加至4.86億元，品牌建設費從1.06億元增加至3.43億元。四大費用占了銷售費用的95.28%。

費用支付前五名單位，雖然被康恩貝列為非關(guān)聯(lián)方，但疑霧重重。前五名單位中有4名是2017年成立的，注冊資本都是200萬元，繳納社保人數(shù)要么為零要么僅幾個人。有3個單位的注冊地址都是洛陽市宜陽縣香鹿山鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)洛陽中基華夏醫(yī)藥服務產(chǎn)業(yè)園。目前已經(jīng)有2個單位在2019年注銷，還有1個已經(jīng)2019年公告注銷。前五名當中有60%的單位注銷，注銷單位涉及金額2.12億元，占列出金額的57.15%。那么，康恩貝34.22億元銷售費用又涉及多少單位已經(jīng)注銷或者正在注銷?

比如，洛陽英安醫(yī)藥市場管理有限公司(下稱“洛陽英安”)成立于2017年8月7日，2019年11月注銷。注冊地址：洛陽市宜陽縣香鹿山鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)洛陽中基華夏醫(yī)藥服務產(chǎn)業(yè)園。注冊資本200萬元，實繳45萬元。彭桂蓮擔任執(zhí)行董事，劉立擔任監(jiān)事。2017年繳納社保人數(shù)3人、2018年5人。規(guī)模很小，但據(jù)康恩貝解釋，該公司為康恩貝的產(chǎn)品提供學術(shù)推廣服務和市場調(diào)研工作，共開展學術(shù)品牌推廣及科室會等1.1萬余場，參加人數(shù)3.3萬余人次，開展醫(yī)院動態(tài)信息調(diào)查、用藥科室動態(tài)分析、地區(qū)政策環(huán)境跟蹤調(diào)查和配送商信息管理工作共計9300余場次。能力這么強大的公司為什么兩年時間就注銷了?

洛陽光惠醫(yī)藥市場管理有限公司(下稱“洛陽光惠”)2018年為康恩貝產(chǎn)品提供學術(shù)推廣服務和市場調(diào)研工作。共開展學術(shù)品牌推廣及科室會等1.4萬余場，參加人數(shù)5.7萬余人次，開展醫(yī)院動態(tài)信息調(diào)查、用藥科室動態(tài)分析、地區(qū)政策環(huán)境跟蹤調(diào)查和配送商信息管理工作共計1萬余場次。

洛陽光惠與洛陽英安有諸多共同點，成立于2017年，注冊資本200萬元，注冊地址一樣，不過沒有實際繳納。楊光擔任執(zhí)行董事，王剛擔任監(jiān)事。2017年、2018年繳納社保人數(shù)分別為1人、14人。雖然洛陽光惠沒有注銷，但股東發(fā)生多次變更。2017年9月，唯一股東鄭桂圓變更為宋莎莎;2018年7月，宋莎莎將85%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陜西光大藥業(yè)集團股份有限公司;2019年1月，宋莎莎退出，楊光入場。

常州順興堂企業(yè)管理顧問有限公司(下稱“常州順興堂”)也是成立于2017年，2019年8月注銷。注冊資本不多不少，正好200萬元，實繳資本200萬元。注冊地址：常州西太湖科技產(chǎn)業(yè)園稻香路68號。余殊擔任執(zhí)行董事，白福軍擔任監(jiān)事。2017年、2018年繳納社保人數(shù)分別為5人、零。但2018年還能開展學術(shù)品牌推廣及科室會等1.3萬余場，參加人數(shù)3.9萬余人次，開展醫(yī)院動態(tài)信息調(diào)查、用藥科室動態(tài)分析、地區(qū)政策環(huán)境跟蹤調(diào)查和配送商信息管理工作共計4700余場次。

浙江大叢林醫(yī)藥有限公司(下稱“浙江大叢林”)是唯一一個有點規(guī)模的公司。成立于2005年12月，注冊資本500萬元，并且全額實繳。周彥軍擔任經(jīng)理、執(zhí)行董事，王增良擔任監(jiān)事。2017年、2018年繳納社保人數(shù)分別為136人、157人。浙江大叢林為康恩貝產(chǎn)品提供學術(shù)推廣服務和配送商管理服務，共開展學術(shù)品牌推廣及科室會等2萬余場，參加人數(shù)8.1萬余人次，管理配送商680余家。

洛陽洛誠至盛醫(yī)藥市場管理有限公司(下稱“洛陽洛誠至盛”)也是成立于2017年，目前相關(guān)注銷手續(xù)正在辦理中。注冊資本也恰好200萬元，沒有實繳，注冊地址也是洛陽市宜陽縣香鹿山鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)洛陽中基華夏醫(yī)藥服務產(chǎn)業(yè)園。溫蕾擔任執(zhí)行董事，李東航擔任監(jiān)事。2017年、2018年繳納社保人數(shù)分別為零、8人。洛陽洛誠至盛為康恩貝產(chǎn)品提供學術(shù)推廣服務和市場調(diào)研工作，共開展學術(shù)品牌推廣及科室會等8000余場，參加人數(shù)2.8萬余人次，開展醫(yī)院動態(tài)信息調(diào)查、用藥科室動態(tài)分析、地區(qū)政策環(huán)境跟蹤調(diào)查和配送商信息管理工作共計1萬余場次。該公司還肩負康恩貝品牌建設的重任，2018年從康恩貝獲得相應費用1876.18萬元。

2019年12月4日，洛陽洛誠至盛進行注銷公告。

注銷之前的2019年11月5日，洛陽洛誠至盛被洛陽市稅務局第二稽查局處罰，處罰理由：洛陽洛誠至盛共取得樟樹市榮昊信息咨詢服務部2018年3月21日虛開的江西增值稅普通發(fā)票12份，共計含稅金額95.22萬元。

愛調(diào)研不愛研發(fā)

2018年，康恩貝的市場調(diào)研費達到瘋狂的7.62億元。

康恩貝披露，公司的市場調(diào)研，一般包括如下項目：地區(qū)政策環(huán)境跟蹤調(diào)查、目標客戶信息動態(tài)調(diào)查、客戶基本信息跟蹤調(diào)查、用藥對象動態(tài)分析、商業(yè)渠道調(diào)查以及消費者調(diào)研等。公司各銷售型子公司針對有公司產(chǎn)品覆蓋的客戶(包括醫(yī)院市場的等級醫(yī)藥、基層醫(yī)院、民營醫(yī)院，零售市場的連鎖總部、下屬門店、單體藥店等，及商業(yè)流通市場的藥品批發(fā)客戶等)，采用論壇、會議、網(wǎng)頁、電話、報紙等方式進行相關(guān)調(diào)研。

以論壇、會議、網(wǎng)頁、電話、報紙等方式進行調(diào)研，需要每天花費超過200萬元?

在研發(fā)投入方面，康恩貝卻非常吝嗇。2018年，康恩貝研發(fā)投入僅僅1.83億元，不到市場調(diào)研投入的三分之一。

利息支出快速增加

2014年至2018年，康恩貝的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入累計36.76億元，但由于大手筆的對外投資、產(chǎn)能方面投入巨大、銷售費用開支過大等諸多方面導致借款大幅增加。

2018年年末，康恩貝的短期借款12.81億元、短期融資券5億元、長期借款1.64億元、應付債券10.95億元，合計30.40億元，占負債總額的61.79%。

還有快速增加的利息支出。2018年利息支出9517.77萬元，同比增加近3000萬元。2019年上半年7548.74萬元，同比增加超過4千萬元。

2018年年末，康恩貝的貨幣資金高達15.78億元，為何不能償還一部分借款減少利息支出?