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今年8月5日，美元兌人民幣匯率報7.0507，為2015年“811匯改”后首次“破7”。時隔3個月，11月5日人民幣匯率盤中走勢強(qiáng)勁，接連升破7.03、7.02、7.01等，收盤價報6.9975，為8月5日匯率“破7”后首次“返6”。總體來看，無論是“破7”，還是“返6”，都是人民幣匯率正常雙向波動的表現(xiàn)，人民幣匯率基本保持在均衡合理水平上下波動。

□中國民生銀行首席研究員 溫彬 研究員 馮柏

今年以來走勢可分為六個階段

今年以來，人民幣兌美元匯率累計貶值2%，匯率走勢大體可用“兩升、兩平、兩貶”六個階段概括。

第一階段(年初至2月末)，人民幣兌美元升值，期間累計升值2.5%。美元指數(shù)走勢平穩(wěn)，僅小幅升值0.1%，說明人民幣升值主要由于內(nèi)在價值走強(qiáng)所致。

第二階段(3月初至4月中旬)，人民幣兌美元走勢平穩(wěn)，期間最高與最低匯價價差不超過500個基點。美元指數(shù)亦相對平穩(wěn)，期間僅升值0.6%。

第三階段(4月下旬至5月中旬)，人民幣兌美元貶值，累計貶值幅度達(dá)到3.3%。美元指數(shù)小幅升值，期間累計升值1%。

第四階段(5月下旬至7月末)，人民幣兌美元走勢平穩(wěn)，期間小幅升值0.4%，最高與最低匯價價差不超過800個基點。美元指數(shù)亦相對平穩(wěn)，升值幅度僅為0.6%。

第五階段(8月初至8月末)，人民幣兌美元貶值，累計貶值幅度達(dá)到3.6%，并于8月5日“破7”。8月5日至8月末，美元指數(shù)累計升值1.4%，說明人民幣貶值主要由于美元走強(qiáng)所致。

第六階段(9月初至今)，人民幣兌美元升值，期間累計升值2.3%，并于11月5日“返6”。美元指數(shù)在這一期間震蕩走弱，指數(shù)最高點到最低點的貶值幅度達(dá)到2.3%，說明美元貶值對人民幣升值形成貢獻(xiàn)。

人民幣匯率預(yù)期改善

綜合來看，近期人民幣匯率穩(wěn)中回升有多方面原因。

我國經(jīng)濟(jì)基本面總體平穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)基本面是影響貨幣幣值的基礎(chǔ)性因素，可通過國際收支、貨幣及資產(chǎn)收益率溢價、國際資本流動、預(yù)期和信心等多條途徑對匯率產(chǎn)生影響。8月5日人民幣匯率“破7”與當(dāng)時經(jīng)濟(jì)下行壓力增加有關(guān)。內(nèi)需方面，8月我國工業(yè)生產(chǎn)放緩，投資、消費增速都較前月回落;外需方面，全球經(jīng)濟(jì)放緩趨勢明顯，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定、不確定因素增加，對我國外貿(mào)產(chǎn)生影響。綜合考慮內(nèi)外部因素，當(dāng)時我國經(jīng)濟(jì)處于下行有所加速的階段性低點，人民幣匯率由此開始貶值并“破7”。

當(dāng)前，在全球經(jīng)濟(jì)普遍疲軟的情況下，我國經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間。前三季度GDP實現(xiàn)6.2%的增長，雖然有所回落，但仍在主要經(jīng)濟(jì)體中保持領(lǐng)先，全年就業(yè)目標(biāo)基本完成，物價水平整體可控，國際收支總體穩(wěn)定、基本平衡。近期，國家加大力度實施一系列“穩(wěn)增長”舉措，生產(chǎn)、消費、外貿(mào)等主要指標(biāo)都較8月有所改善，市場也變得更加理性，逐漸消化了前期經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的負(fù)面情緒，信心不斷恢復(fù)。經(jīng)濟(jì)基本面的總體穩(wěn)定為人民幣匯率企穩(wěn)回升奠定了基礎(chǔ)。

美元指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。兩種貨幣的匯率比價不僅取決于貨幣的內(nèi)在價值，也與相對貨幣的強(qiáng)弱具有一定關(guān)聯(lián)。人民幣與美元幣值之間的強(qiáng)弱大體呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系，本輪人民幣升值與美元貶值有關(guān)。年初以來，美元指數(shù)呈現(xiàn)較強(qiáng)的震蕩上行走勢，9月25日升至99.0438的近3年峰值后開始貶值，至10月18日跌至97.2032，不到一個月時間貶值幅度就達(dá)到2.3%。主要原因在于美國經(jīng)濟(jì)整體放緩，韌性減弱，三季度美國GDP環(huán)比折年率進(jìn)一步下滑至1.9%，ISM制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)3個月跌破榮枯線，PPI等多項數(shù)據(jù)低于預(yù)期。另一方面，市場避險情緒有所降溫，對美元的需求減弱。

中美利差走闊。利差反映兩國金融資產(chǎn)的收益及溢價水平，利差走闊與收窄通常會對兩國匯率的走勢產(chǎn)生顯著影響。實證研究發(fā)現(xiàn)，中美10年期國債收益率利差與人民幣兌美元匯率間具有強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，對2005年8月以來的數(shù)據(jù)分析顯示，二者相關(guān)系數(shù)接近0.9，意味著中美利差的擴(kuò)大顯著推動了人民幣兌美元的升值。今年以來，美聯(lián)儲3次降息，使中美10年期國債收益率利差從年初的30個基點擴(kuò)大至目前的150個基點，利差擴(kuò)大使人民幣對美元匯率企穩(wěn)回升。

跨境資本流動總體平衡，穩(wěn)中有升。我國高度重視對外開放，堅持推動形成全面開放新格局，為此出臺了一系列促進(jìn)金融市場開放與外資便利化政策。例如，印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好利用外資工作的意見》，取消QFII、RQFII投資額度限制，放寬外資銀行準(zhǔn)入門檻，取消在華外資銀行、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制等，對跨境資本流動保持平衡穩(wěn)定產(chǎn)生了積極影響。與此同時，我國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)健發(fā)展及可期前景帶動了國外資本配置人民幣資產(chǎn)的強(qiáng)烈需求，明晟、彭博巴克萊等越來越多國際主流指數(shù)將我國股票和債券納入其指數(shù)體系并不斷擴(kuò)容。近期產(chǎn)業(yè)及金融投資的資本流入規(guī)模都明顯上升，前三季度來華直接投資凈流入277億美元，證券投資順差約400億美元。年初以來，北上資金合計凈流入近2400億元，特別是10月以來累計凈流入規(guī)模就超過500億元?？缇迟Y本流入規(guī)模的增加也推動了近期人民幣升值。

人民幣匯率預(yù)期改善，總體穩(wěn)定。受經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定、發(fā)展前景可期等因素影響，人民幣匯率預(yù)期改善，持有人民幣的意愿和信心增強(qiáng)，推動人民幣升值。近期，1年期人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率與即期匯率走勢相近，整體呈現(xiàn)升值趨勢。此外，截至9月，銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯已經(jīng)連續(xù)13個月保持順差，說明從長期來看，人民幣具有一定升值預(yù)期。

我國外匯管理政策操作空間較大。我國對外匯管理實行了有效的“宏觀審慎+微觀監(jiān)管雙支柱”調(diào)節(jié)政策，強(qiáng)化對市場順周期行為的管理，加強(qiáng)對外匯違法違規(guī)行為的打擊力度，有效防范了跨境資本流動風(fēng)險。與此同時，央行實施“以我為主”的穩(wěn)健貨幣政策，堅持不搞“大水漫灌”，并根據(jù)內(nèi)外部形勢變化，適時運用貨幣政策工具加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，如近期在香港發(fā)行兩期人民幣央行票據(jù)，對穩(wěn)定匯率預(yù)期起到積極作用。同時，在全球進(jìn)入降息潮，主要國家宏觀政策操作空間不斷縮窄的情況下，我國依然保持較大的政策操作空間。目前，我國外匯儲備規(guī)模穩(wěn)定，始終保持在3.1萬億美元上下波動，黃金儲備規(guī)模實現(xiàn)連續(xù)10個月上升，較為充足的官方儲備資產(chǎn)為政策操作打開空間，完全有能力抵御各種風(fēng)險沖擊，維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定。

綜上而言，匯率的漲跌是一種常態(tài)現(xiàn)象，“破7”和“返6”都是人民幣匯率正常的雙向波動。近期人民幣升值是經(jīng)濟(jì)基本面、計價貨幣強(qiáng)弱、收益率溢價、預(yù)期及持有意愿、政策調(diào)控等多種因素共同作用的結(jié)果。本次匯率回升反映出人民幣匯率的市場化定價特征逐漸增強(qiáng)，匯率彈性不斷加大，未來人民幣匯率完全具有保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)，將繼續(xù)在合理均衡水平上雙向波動。