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由于供給端的原材料及需求端消費者飲食習(xí)慣等因素，我國食醋行業(yè)已形成“四大名醋”的格局：山西老陳醋、鎮(zhèn)江香醋、四川保寧醋及福建永春老醋。

山西區(qū)域盛產(chǎn)高粱且消費者口味偏重，因此老陳醋脫穎而出;華東地區(qū)水稻豐盛且消費者飲食清淡，因此鎮(zhèn)江香醋取得發(fā)展;西南地區(qū)豐產(chǎn)小麥，因此以麥麩及藥曲為主料、酸甜兼具藥用價值的保寧醋得到消費者認(rèn)可;東南地區(qū)相比于其他地區(qū)而言緯度更低氣候更偏炎熱潮濕，因此口味寡淡略帶一點甜味的永春老醋更具市場。

恒順醋業(yè)是“四大名醋”之首鎮(zhèn)江香醋的代表，也是目前國內(nèi)規(guī)模最大、現(xiàn)代化程度最高的食醋生產(chǎn)企業(yè)，是唯一的食醋上市企業(yè)，食醋產(chǎn)品的產(chǎn)銷量長期位居全國第一，可以說是國內(nèi)的醋業(yè)巨頭。

其成立時間可以追溯到清道光年間朱兆懷始創(chuàng)于江蘇鎮(zhèn)江的恒順品牌，距今已有1840年的歷史。近代江蘇恒順醋業(yè)股份有限公司于1993年02月成立，于2001年2月在上交所上市。今天《每日財報》帶大家來深度解析一下這家公司的投資發(fā)展前景。

深度改革，浪子回頭

在很長的一段時間內(nèi)，恒順醋業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)并不令人滿意，公司凈利潤在一段時間始終徘徊在5000萬元以下，甚至在2008年、2012年公司一度還陷入虧損狀態(tài)。

2004-2014年是國內(nèi)醬醋調(diào)味品發(fā)展的黃金期，數(shù)據(jù)顯示，我國規(guī)模以上的醬醋食品制造企業(yè)收入從114億元增長至904億元，復(fù)合年均增長率達(dá)到24.4%。但令人難以接受的是，業(yè)內(nèi)唯一得到資本市場支持的恒順醋業(yè)卻在長期跑輸了行業(yè)整體增速。

根據(jù)《每日財報》的統(tǒng)計，恒順醋業(yè)2004年的營業(yè)收入為5.65億元，2014年為12.08億元，期間復(fù)合年均增長率僅為7.9%，相比行業(yè)復(fù)合增長速度的24.4%，可以說是嚴(yán)重掉隊，錯過了發(fā)展壯大的黃金時期。

歸根結(jié)底，這和公司戰(zhàn)略的飄忽不定和不夠?qū)Ｗ⒅苯酉嚓P(guān)，在此期間，主營醋業(yè)的恒順醋業(yè)卻頻頻跨界，先后涉足過汽車貿(mào)易、生物醫(yī)藥、光電器材，還有釀酒、玻璃和建筑安裝等行業(yè)。但隔行如隔山，什么都想干的結(jié)果是什么都不理想，精力分散，資金被吸走，公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展也受到了沖擊，一度陷入舉步維艱的狀態(tài)。

2012年7月，李國權(quán)代理董事長，公司開始進(jìn)行改革，陸續(xù)剝離與調(diào)味品不相關(guān)的所有業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略重心重新回歸主業(yè)，明確“以食醋業(yè)為核心”同心多元式的戰(zhàn)略構(gòu)想。2012年12月，恒順原控股子公司恒順置業(yè)及恒順房地產(chǎn)存續(xù)分立，分立為存續(xù)公司恒順置業(yè)、恒順房地產(chǎn)、及新設(shè)恒順商城。上市公司擁有分立后的恒順商城100%股權(quán)，恒順集團(tuán)擁有分立后的恒順置業(yè)100%股權(quán)，恒順置業(yè)擁有分立后的恒順房地產(chǎn)100%股權(quán)。

2014年10月，張玉宏為董事長，繼續(xù)剝離剩余地產(chǎn)業(yè)務(wù)，出售鎮(zhèn)江百盛商場剩余50%股權(quán)。恒順主營業(yè)務(wù)明確，調(diào)味品營收占比逐年提升由2012年72.4%升至2019年末94%，公司的業(yè)績也開始回暖，數(shù)據(jù)顯示，2014-2019年，恒順醋業(yè)的營收從12.08億元緩慢增長至18.32億元，凈利潤從8120萬元增長到3.30億元。

2019年底，新董事長杭祝鴻走馬上任，開始進(jìn)行新一輪的大面積改革，多項改革舉措已經(jīng)浮出水面，其中主要集中在渠道建設(shè)和營銷開拓上。確定了2020年收入目標(biāo)提速，收入增長目標(biāo)提到18%，與此同時，銷售人員提薪同時細(xì)化考核指標(biāo)，從2020年開始，公司銷售人員已普遍提薪10-30%不等，其中基層銷售人員提薪(基本工資)幅度最大，為25-30%。在渠道激勵方面，渠道返點力度提升，完成任務(wù)的返點由1%提升3%，在渠道管控方面，對隨貨促銷政策進(jìn)行了改革，調(diào)貨不再返貨，而是直接返相應(yīng)貨值的現(xiàn)金，要求經(jīng)銷商把這一部分費用投入渠道建設(shè)當(dāng)中去，并派銷售人員進(jìn)行監(jiān)督與指導(dǎo)。

國內(nèi)醋業(yè)格局和恒順醋業(yè)的現(xiàn)狀

從區(qū)域分布來看，四大名醋中，以水塔、紫林、東湖為代表的山西老陳醋主要覆蓋北方地區(qū);以恒順為代表的鎮(zhèn)江香醋主要覆蓋華東地區(qū);四川保寧醋主要覆蓋川渝等西南市場;永春老醋主要覆蓋東南沿海。“四大名醋”均受限于各地食醋口味差異較大，尚未充分全國化，排名前列的醋企均只是在大本營市場做大，呈現(xiàn)區(qū)域龍頭割據(jù)的競爭態(tài)勢。食醋企業(yè)分布仍然比較散，調(diào)味品百強(qiáng)中的食醋企業(yè)CR5市場占比不到25%，產(chǎn)業(yè)集中度還有待提高。

需要注意的是，食醋新國標(biāo)已于2019年12月21日正式施行，對于采用配制工藝生產(chǎn)的“配置醬油”和“配置食醋”，將按照復(fù)合調(diào)料管理，不再屬于“醬油”和“食醋”的范疇，至此，食醋將徹底進(jìn)入“釀制時代”。在《每日財報》看來，生產(chǎn)配制醋的小規(guī)模作坊將逐步退出市場，這將有利于以恒順醋業(yè)為代表的大型醋企的產(chǎn)能消化及銷量增長。

四川保寧醋和福建永春醋整體規(guī)模較小，鎮(zhèn)江香醋的主要競爭對手是山西老陳醋，而山西老陳醋內(nèi)部競爭激烈、市場份額分散，容易被占領(lǐng)，恒順作為鎮(zhèn)江香醋的代表性品牌，幾乎一統(tǒng)本地醋業(yè)，在2005年的時候已占到鎮(zhèn)江香醋市場份額80%左右。華北消費者的飲食習(xí)慣是陳醋，華東則是香醋，此種味覺壁壘存在了百余年。但近年來大型醋企均試圖走出當(dāng)?shù)厥袌?，搶占對方的市場。以恒順醋業(yè)為例，公司在鞏固傳統(tǒng)的鎮(zhèn)江香醋產(chǎn)品線的同時，積極推出“三年陳”、“六年陳”來攻占香醋的高端市場，在山西實現(xiàn)異地產(chǎn)能擴(kuò)張，進(jìn)軍陳醋市場。

2019年度，恒順醋業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入為18.32億元，同比增長8.18%，歸母凈利潤收入3.25億元，同比增長6.55%。2019年公司銷售的主要品類有：醋類銷售12.32億元，約占調(diào)味品年銷售額的70%左右;料酒類產(chǎn)品銷售2.45億元，約占調(diào)味品年銷售額的14%左右。需要注意的是，料酒已經(jīng)成為恒順的又一款明星產(chǎn)品，2019年的營收2.5億，同比增26.6%，保持高增態(tài)勢， 2020Q1,料酒營收占比17.3%，已成為恒順的第二大品類。

近三年公司毛利率一直處于上升趨勢，2019年毛利率為45.32%，比上年同期增加3.13個百分點。高端醋毛利率在50%以上，其營收占比提升對提振公司整體毛利率。

除此之外，消費者對于食醋價格的提升不敏感，這也就為食醋企業(yè)提價提供了前提條件。從價格帶來看，恒順食醋主要覆蓋8-30元價格帶，根據(jù)歷史經(jīng)驗，恒順醋業(yè)的提價約3年一個周期，公司曾在2004年、2006年、2010年、2014年、2016年、2019年對產(chǎn)品進(jìn)行提價。歷次提價后，恒順相對保持了營收增長和份額穩(wěn)定，并對毛利率有提振作用，去年公司完成提價后達(dá)到了相同的效果。

從費用端來看，恒順醋業(yè)近年來銷售費用率水平維持在15%左右，2019年有所上升，為17.28%，同比增加2.38個百分點，主要是進(jìn)行了銷售激勵，估計這一項在今年也很難降下來。同時，管理費用從2017年的9.59%逐步下降到2019年的6.32%，同比2018年減少0.27個百分點。近三年財務(wù)費用率處于0.5%左右并處于下降趨勢，2019年進(jìn)一步下降到0.29%。

從估值層面來看，由于沒有上市的醋企可以對標(biāo)，只能選取屬性相近的調(diào)味品行業(yè)作為對標(biāo)的對象，調(diào)味品企業(yè)中的海天、中炬、千禾的2020年對應(yīng)預(yù)測估值分別為59倍、50倍、70倍，均值約為60倍左右，恒順醋業(yè)動態(tài)市盈率在62倍上下，處于合理位置。(記者劉雨辰)