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市場回顧與展望：利率或二次探底

周一債市利率早盤大幅下行，隨后OMO量回100億，股市止跌反彈，利率再度小幅回升。不過到了午后，利率出現(xiàn)再度回落;最后到尾盤，止盈盤拋售，利率再度回升。最終各期限的利率水平較前一個交易日下行2-4bp。

展望未來，結(jié)合去年利率的變化趨勢，我們認(rèn)為從中期內(nèi)看，收益率或二次探底，主要是因為：

(1)本輪疫情再度嚴(yán)重，“疫情二次探底“。從全球看，德爾塔病毒傳播更快，更關(guān)鍵是海外部分國家已經(jīng)放棄管控，因此海外疫情的加重是必然的趨勢。而海外疫情嚴(yán)重又加劇了我們面臨的輸入型疫情的風(fēng)險。國內(nèi)方面，最近的疫情擴散速度也比較快。

(2)對經(jīng)濟的沖擊或是”二次探底“。去年疫情期間，經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下行。今年這一波疫情，雖然不會導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下行，但可能加劇經(jīng)濟中的深層次問題。尤其是消費，本身去年疫情后，消費就一直很低迷，這次疫情或加劇消息的低迷。此外，去年疫情后，海外出口，國內(nèi)的房地產(chǎn)和汽車是帶動經(jīng)濟恢復(fù)的三個因素，對應(yīng)的則是政府，企業(yè)和居民宏觀杠桿率的明顯反彈。現(xiàn)在經(jīng)濟刺激的空間已經(jīng)非常有限。因此本次疫情對經(jīng)濟的沖擊雖然力度不如去年，但是持續(xù)市場或更長，影響更遠。

(3)銀行的配置需求。去年疫情后，地方債，特別國債大規(guī)模發(fā)行，加上信貸擴展很快，所以分流了債券市場資金。但是今年地方債供給低于預(yù)期，特別國債也不會再有，更重要的是銀行惜貸氛圍已然形成。因此，供需上，利于債券利率二次探底。

(4)從風(fēng)險角度看。去年5月份疫情緩和后，央行開始邊際流動性收緊。那時候基于的判斷還是認(rèn)為疫情造成的經(jīng)濟下行是短期現(xiàn)象。但是今年以來，疫情對經(jīng)濟的長期影響逐步顯現(xiàn)，央行也重新開始寬松，本次疫情反彈后，對經(jīng)濟的長期影響更大，政策上或不太可能再出現(xiàn)去年5月份那種邊際收緊的情況。這意味著本次利率二次探底過程中，面臨的風(fēng)險較小。

綜合而言，基于疫情的再度反彈和經(jīng)濟的下行，我們認(rèn)為今年債券利率有望”二次探底“。

當(dāng)然，這是中期的判斷，短期內(nèi)我們則需要提示的風(fēng)險是近期利好較多，導(dǎo)致利率下行速度太快，累積的止盈盤較多，這是市場不穩(wěn)定的因素，需要釋放這些潛在的空方壓力。因此，我們認(rèn)為也需要關(guān)注短期內(nèi)利率的反彈壓力。

對于倉位較高的機構(gòu)，我們建議可以在這個位置適度止盈;倉位較低的機構(gòu)則建議利用可能的調(diào)整積極的配置。

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策略分享：如何通過交易提高存單收益?

存單是市場上最重要的品種之一，投資存單主要通過拉長久期或者信用下沉來實現(xiàn)高收益，但部分機構(gòu)對信用下沉有嚴(yán)格要求。那么，買入較長久期的存單后，持有不動是否為最佳策略呢?作為短期券種，存單收益率陡峭化程度較高，存在明顯的騎乘效應(yīng)，因此流動性較高的券種(主要指國股存單)可通過交易來進行收益增厚。

以當(dāng)前AAA存單為例，我們將介紹如何通過交易提高存單收益。當(dāng)前關(guān)鍵期限存單收益率如下表1所示：

策略1：3M為交易區(qū)間。假設(shè)期初買入3M、6M、9M和1Y四類不同久期存單，3M后其剩余期限分別為0、3M、6M和9M,考慮到騎乘收益，這四類債券3M后年化收益率如下表2所示：

策略2：6M為交易區(qū)間。假設(shè)期初買入3M、6M、9M和1Y，6M后剩余期限分別為0M、0M、3M和6M,考慮到騎乘收益，這四類債券6M后年化收益率如下表3所示：

綜上所述，1Y存單持有3M后賣出的策略是最佳策略，其收益率高于各期限存單持有6M后賣出及持有不動的交易策略。則以1Y為投資周期，通過1Y期存單，持有3M后賣出，再進行滾動操作，其年化收益率為2.82%，比持有1Y存單至到期的收益率2.7%高12bp。當(dāng)然，如果需要降低交易頻率的話，采用買入1Y存單，持有6M后賣出，再進行滾動操作，其年化收益率為2.81%，稍遜于前一策略，差異不大，但收益率同樣明顯高于其他策略。另外，我們不建議頻率高于3M的交易策略，主要是存在交易成本及流動性沖擊成本。

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生產(chǎn)端全面走弱，工業(yè)品價格攀高——宏觀高頻數(shù)據(jù)點評

上周(截至7月30日)高爐開工率環(huán)比回落0.56個百分點至57.04%，唐山高爐開工率和產(chǎn)能利用率均小幅回落。上周全國主要鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量環(huán)比下降1.88%，庫存量小幅回升，供給端和需求端同步收縮。

汽車半鋼胎開工率回升1.32個百分點至57.33%;PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率江浙織機回落0.7個百分點至78.93%;焦化企業(yè)開工率回落2.33個百分點至65.28 %。7月最后一周，國內(nèi)生產(chǎn)端全面走弱。

上周30大中城市商品房成交面積環(huán)比回落14.83%，低于去年同期，其中一線城市出現(xiàn)反彈，二三線城市加速下行。土地市場方面，100大中城市土地供應(yīng)面積和成交面積均大幅下跌，成交土地總價環(huán)比下降83%，上周土地市場表現(xiàn)慘淡。前周(截至7月25日)，乘用車當(dāng)周日均零售銷量環(huán)比回升，略高于去年同期。電影票房環(huán)比回升，不及2019年同期一半，上座率偏低。

價格方面，截至7月30日，布倫特原油期貨結(jié)算價錄得76.33美元/桶，較前周回升3.01%，海外風(fēng)險偏好繼續(xù)修復(fù)。鋼價繼續(xù)上漲，Myspic綜合鋼價指數(shù)較前周回升1.9%;水泥價格低位持平;玻璃價格高位上行;南華工業(yè)品指數(shù)上行1.74%。農(nóng)產(chǎn)品價格方面，蔬菜價格超季節(jié)上行，周環(huán)比6%，超過去年同期;豬肉價格小幅回落0.7%。預(yù)計7月PPI環(huán)比漲幅反彈，同比或創(chuàng)新高，可能也是后期需要關(guān)注的問題。

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周一市場策略回顧

上周五海外市場風(fēng)險偏好回落，股市普跌，美債利率明顯下行，主要受到疫情的沖擊，市場對經(jīng)濟擔(dān)心加劇。宏觀數(shù)據(jù)方面，受到服務(wù)消費的帶動，美國6月份支出增長好于預(yù)期，意味著未來美國通脹仍大;歐元區(qū)第二季度GDP增長2%，7月份通脹率升至2.2%，創(chuàng)2018年10月以來最高水平。

疫情方面，全球德爾塔病毒株持續(xù)蔓延，美國上周五單日確診病例重新回到近20萬人，法國和英國維持在2-3萬人。國內(nèi)方面，周末疫情呈現(xiàn)快速擴散的趨勢，多地出現(xiàn)相關(guān)病例。

國內(nèi)消息方面，政治局會議定調(diào)對經(jīng)濟的擔(dān)心較此前有所加重，后續(xù)政策上或進一步放松;會議要求合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量，市場擔(dān)心后期地方債發(fā)行放量，上周五尾盤利率上行也是對此的反應(yīng)。我們認(rèn)為政治局會議的要求，并非一定要地方債發(fā)行提速，而是如果發(fā)了債募集的資金要用出去，形成實物工作量，不能都留在國庫。不管下半年地方債發(fā)行速度是否加快，都會帶來財政存款的下降，對市場流動性反而是好事。

此外，央行2021年下半年工作會議表示“整體協(xié)同、加快完善綠色金融體系。推動碳減排支持工具落地生效，向符合條件的金融機構(gòu)提供低成本資金，引導(dǎo)金融機構(gòu)為具有顯著減排效應(yīng)重點領(lǐng)域提供優(yōu)惠利率融資。扎實推進碳排放信息披露和綠色金融評價。加強氣候風(fēng)險管理，有序開展氣候風(fēng)險壓力測試。加強對綠色金融重點問題調(diào)查研究。”結(jié)合政治局會議的基調(diào)，我們認(rèn)為后續(xù)降準(zhǔn)來置換MLF以降低銀行成本并最終降低實體經(jīng)濟成本，或者推出新的工具來變相降息都可期。

7月全國PMI50.4，較上月回落0.5個百分點，回落幅度大于2015年以來7月比6月回落的幅度。生產(chǎn)處于最近4年的低水平，訂單回落幅度更大，產(chǎn)成品庫存回升到高位。庫存高，訂單低，意味著未來要去庫存。購進價格回升，顯示上游通貨膨脹壓力依然高，或繼續(xù)壓制中下游企業(yè)的盈利空間。

深圳和東莞繼續(xù)出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策，意圖給學(xué)區(qū)房，二手房降溫。7月份全國房地產(chǎn)市場成交量回落，后期房地產(chǎn)下行壓力較大，或?qū)暧^經(jīng)濟產(chǎn)生更進一步的拖累。

策略：經(jīng)濟下行趨勢沒有結(jié)束，貨幣政策更進一步放松的預(yù)期增強;疫情擴散或加劇經(jīng)濟下行壓力;機構(gòu)的欠配壓力仍大，我們認(rèn)為利率下行趨勢并沒有結(jié)束。建議機構(gòu)持券待漲。

周一利率早盤大幅下行，隨后OMO量回100億，股市止跌反彈，利率再度小幅回升。最終早盤各期限的利率水平較前一個交易日下行4-5bp。

央行當(dāng)日OMO重新回到100億，我們認(rèn)為主要是資金面已經(jīng)寬松，無需額外呵護，也不代表更多內(nèi)在的含義，對債券市場影響不大。

整體而言，利率下行趨勢仍在，午后市場特別需要關(guān)注：

(1)一級市場的情況。早盤利率下行主要是周末PMI，疫情等事件帶動，利率下行到低位后，一級市場能否認(rèn)可是關(guān)鍵。

(2)股市明顯的反彈，并導(dǎo)致利率大幅下行后有所反彈。市場風(fēng)格也出現(xiàn)切換，低估值股票大幅反彈，能否持續(xù)?如果能延續(xù)，股市或有進一步反彈的空間。

(3)繼續(xù)關(guān)注疫情的變化，或進一步強化市場對后期經(jīng)濟的擔(dān)心和利率下行的趨勢。