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報(bào)告摘要：

近期油價(jià)的持續(xù)上行令人矚目，目前Brent與WTI均已突破70美元/桶，并逐步接近75-80美元/桶的高位區(qū)間。在此背景下，市場(chǎng)參與者開始關(guān)注油價(jià)上漲對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)行業(yè)、公司的影響。

本文將以此為出發(fā)點(diǎn)，來依次分析油價(jià)上漲對(duì)我國(guó)石油上游開采以及下游煉油、化工行業(yè)及相關(guān)公司的影響。

1、油價(jià)上漲對(duì)石油勘探與生產(chǎn)行業(yè)的影響

對(duì)于石油上游勘探及開采行業(yè)而言，原油價(jià)格直接反映其產(chǎn)品銷售的單位收入，而相應(yīng)的開采成本則較為穩(wěn)定(與油價(jià)相關(guān)性不強(qiáng));此外，在近年油價(jià)劇烈波動(dòng)的環(huán)境下，我國(guó)國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量則保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的平衡更多依靠進(jìn)口來調(diào)節(jié)。綜合前面這兩點(diǎn)，可以直觀推斷我國(guó)勘探及開采板塊毛利與油價(jià)高度正相關(guān)。

而實(shí)際數(shù)據(jù)也確實(shí)與這一結(jié)論相符。以中石油為例，從下圖可以看出，其勘探與生產(chǎn)版塊的毛利基本與原油價(jià)格呈現(xiàn)高度趨同的走勢(shì)，通過簡(jiǎn)單測(cè)算可得二者在2011-2020年的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.98。因此，油價(jià)的上漲對(duì)于石油上游勘探與開采行業(yè)有著非常直接的利好效應(yīng)。

值得一提的是，雖然勘探與開采行業(yè)的毛利與原油正相關(guān)性極強(qiáng)，但由于石油特別收益金制度的存在，在國(guó)產(chǎn)原油銷售價(jià)格超過一定水平時(shí)，國(guó)家將按一定比例從石油開采企業(yè)銷售國(guó)產(chǎn)原油所獲得的超額收入中征收一部分金額。國(guó)內(nèi)存在石油油價(jià)上漲，上游油氣開采的特別收益金繳納也會(huì)增加;自2011年11月1日起，國(guó)內(nèi)石油特別收益金起征點(diǎn)將從40美元/桶上調(diào)至55美元/桶，實(shí)行5級(jí)超額累進(jìn)從價(jià)定率計(jì)征，油價(jià)上漲需要交納額外的稅金。當(dāng)前的油價(jià)水平已經(jīng)觸發(fā)了特別收益金的繳納，因此國(guó)內(nèi)石油勘探與開采版塊的凈利潤(rùn)會(huì)受到一定負(fù)反饋的作用，但總體來看油價(jià)上漲的利好方向是較為確定的。

最后站在公司的角度，具有上游油氣資源的公司將從這輪油價(jià)的持續(xù)上漲中顯著受益，如規(guī)模最大的三桶油(中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海洋石油，其中中海油上游業(yè)務(wù)比例最大，受益最為顯著)，以及一些具有油氣田資產(chǎn)的民營(yíng)企業(yè)，如廣匯能源等。

2、油價(jià)上漲對(duì)煉油行業(yè)的影響

與上游開采行業(yè)不同的是，煉油行業(yè)的成本(主要變動(dòng)來自于原料成本，操作成本波動(dòng)相對(duì)較小)與產(chǎn)品收入(與成品油價(jià)格掛鉤)與油價(jià)都具有高度的正相關(guān)性，因此很難直觀地判斷油價(jià)上漲對(duì)煉油利潤(rùn)的影響方向，二者間的關(guān)系需要更具體的分析。

以中石化為例，由下圖來看原油價(jià)格與煉油毛利并沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，甚至經(jīng)過測(cè)算其過去10年的相關(guān)系數(shù)為-0.86，也就是說油價(jià)上漲與煉油利潤(rùn)存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，這顯然與我們的直觀認(rèn)知相悖。但如果我們將極高油價(jià)區(qū)間(高于80美元/桶)的幾個(gè)點(diǎn)分割開來，則可以看到油價(jià)處于40-80美元/桶的正常區(qū)間時(shí)，煉油利潤(rùn)與油價(jià)間有一定的正相關(guān)關(guān)系，二者相關(guān)系數(shù)為0.52;而油價(jià)在80美元/桶以上時(shí)，油價(jià)與煉油毛利間則存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者相關(guān)系數(shù)為-0.48。

事實(shí)上，這種相關(guān)性的“分化”與我國(guó)成品油地板/天花板的定價(jià)機(jī)制存在直接關(guān)系。具體而言，根據(jù)我國(guó)《石油價(jià)格管理辦法》，當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格低于每桶 40 美元(含)時(shí)，按原油價(jià)格每桶 40 美元、正常加工利潤(rùn)率計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶 40 美元低于 80 美元(含)時(shí)，按正常加工利潤(rùn)率計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶 80 美元時(shí)，開始扣減加工利潤(rùn)率，直至按加工零利潤(rùn)計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶 130 美元(含)時(shí)，按照兼顧生產(chǎn)者、消費(fèi)者利益，保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的原則，采取適當(dāng)財(cái)稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應(yīng)，汽、柴油價(jià)格原則上不提或少提。

也就是說，在分析油價(jià)上漲對(duì)我國(guó)煉油行業(yè)的影響時(shí)，必須考慮對(duì)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的觸發(fā)，一旦國(guó)際油價(jià)高于80美元/桶后，成品油零售價(jià)將在正常水平上受到額外扣減，油價(jià)越高扣減比例越大，意味著油價(jià)超過這個(gè)界限后的上漲對(duì)國(guó)內(nèi)煉油行業(yè)的影響將轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面。尤其對(duì)于中石化這種自帶加油站的企業(yè)，成品油價(jià)格機(jī)制的觸發(fā)將直接壓縮其產(chǎn)品收入與煉油毛利。

當(dāng)然，目前Brent仍處在70-75美元/桶區(qū)間，并未到觸發(fā)國(guó)內(nèi)天花板機(jī)制的位置。結(jié)合圖6來看，在80美元/桶以下的位置煉油利潤(rùn)與油價(jià)具有一定的正相關(guān)性。事實(shí)上，我們的確認(rèn)為在目前油價(jià)上行的環(huán)境下煉油行業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)邊際改善的態(tài)勢(shì)，但除了部分庫(kù)存收益外，并不應(yīng)該完全將油價(jià)上漲看作是煉油行業(yè)景氣度改善的因，甚至相反，可以將煉油利潤(rùn)改善看作是油價(jià)上行的其中一個(gè)因。

具體來看，我們認(rèn)為當(dāng)前油價(jià)上漲背后的核心動(dòng)力源自于終端成品油需求的改善，隨著全球疫情控制以及疫苗接種的推進(jìn)，封鎖措施在逐步放松(指整體趨勢(shì)，并非每個(gè)局部)，相應(yīng)的交通、生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)帶動(dòng)終端成品油(汽柴煤等)消費(fèi)的改善，需求的邊際向好帶動(dòng)相關(guān)油品裂解價(jià)差以及煉廠利潤(rùn)的修復(fù)，利潤(rùn)的改善則進(jìn)而推漲煉廠的原料需求，在供應(yīng)端彈性相對(duì)不足(歐佩克限產(chǎn)、美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)受制于資本開支)的背景下，需求端的顯著增長(zhǎng)自然成為驅(qū)動(dòng)油價(jià)上行的重要?jiǎng)恿Α？偠灾c其說是油價(jià)上漲對(duì)煉油行業(yè)的影響如何，不如說是終端成品油需求的改善是驅(qū)動(dòng)煉油利潤(rùn)改善與油價(jià)上行的共同因素。

最后值得一提的是，雖然煉油行業(yè)景氣度的確跟隨成品油需求的恢復(fù)有邊際改善，但由于行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，以及油品需求距離疫情前水平仍有一段差距，因此全球煉油行業(yè)利潤(rùn)整體仍處于偏低水平。其中，國(guó)內(nèi)煉油行業(yè)受益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好以及近期實(shí)施的對(duì)部分成品油征收進(jìn)口消費(fèi)稅的政策(具體分析可參考我們近期發(fā)布的專題報(bào)告)，利潤(rùn)表現(xiàn)要強(qiáng)于國(guó)外同行。相關(guān)的受益標(biāo)的企業(yè)包括三桶油(中國(guó)石油、中國(guó)石化、中海油;其中中石化煉油版塊業(yè)務(wù)比例最高)，三桶油上市子公司(上海石化)以及具備大規(guī)模煉油產(chǎn)能的民營(yíng)大煉化企業(yè)恒力石化與浙石化(標(biāo)的公司榮盛石化、桐昆股份)等。

3、油價(jià)上漲對(duì)化工行業(yè)的影響

1 各化工品與原油的相關(guān)性

對(duì)于油價(jià)上漲對(duì)化工行業(yè)的影響，我們想先從各化工品與原油的理論相關(guān)性分析。

(1)較合乎常理的是原油與PX相關(guān)系數(shù)非常高在0.884，原油-石腦油-PX傳導(dǎo)最尾直接，市場(chǎng)上的加工費(fèi)交易，即各種紙貨及盤面的跨品種套利非常成熟，即石腦油-原油、PX-石腦油、PTA-PX，因此理論上化工品種距離原油最近的是PX，以及對(duì)應(yīng)的PTA。但PTA與原油的相關(guān)系數(shù)表現(xiàn)僅有0.775，主要原因是PX加工費(fèi)以及PTA加工費(fèi)自身根據(jù)供需的擺動(dòng)。

(2)乙烯作為原料的化工品與原油相關(guān)性差，LL與MEG的原料乙烯，國(guó)內(nèi)主要是裂解乙烯，距離原油較遠(yuǎn)，實(shí)際相關(guān)系數(shù)表現(xiàn)亦只有0.727以及0.560。PP拉絲與原油的相關(guān)系數(shù)超預(yù)期高在0.898，PP的原料丙烯一部分來源于乙烯裂解裝置副產(chǎn)，但亦有一部分來源于FCC裝置(催化裂化)，此環(huán)節(jié)離油品更近。

(3)煤炭作為原料的化工品與原油相關(guān)性最差，國(guó)內(nèi)PVC基本是電石法(蘭炭-電石-電石法PVC)，國(guó)內(nèi)甲醇亦基本是煤頭甲醇為主，該2個(gè)化工品與原油相關(guān)系數(shù)分別僅0.145及0.603。

2 各化工品下半年投產(chǎn)壓力情況

2021年仍是化工品的產(chǎn)能投放大年，上圖統(tǒng)計(jì)了各化工品下半年剩余的新增產(chǎn)能增速壓力，因此油化工整體表現(xiàn)漲幅完全不及原油，生產(chǎn)利潤(rùn)壓縮。但動(dòng)力煤持續(xù)強(qiáng)勢(shì)下，市場(chǎng)亦擔(dān)憂煤化工相關(guān)品種的跟漲風(fēng)險(xiǎn)，下文亦作描述。

(1)作為與原油最相關(guān)的PTA品種，下半年仍面臨新增投產(chǎn)壓力，但PTA及PX加工費(fèi)預(yù)計(jì)可壓縮空間有限，大概率跟隨原油成本型推漲。

(2)作為煉化副產(chǎn)品的PE及PP，在下半年新增產(chǎn)能投產(chǎn)背景下，大概率生產(chǎn)利潤(rùn)繼續(xù)受壓，煉廠不會(huì)單純因?yàn)楦碑a(chǎn)品的PE,PP虧損而減產(chǎn)，仍然要維持以煉油為大頭的正常生產(chǎn)。煤頭工藝方面，雖然PE,PP各自的煤化工占比高達(dá)20%以上，但由于歷史上未出現(xiàn)PE,PP的煤頭虧損性減產(chǎn)，下半年有可能測(cè)試煤頭的實(shí)際減產(chǎn)成本線。

(3)EG及MA與原油相關(guān)性不大。兩者在煤化工工藝?yán)锱c動(dòng)力煤相關(guān)性較大，且各自的煤化工產(chǎn)能占比分別高達(dá)36%以及73%;而EG的煤頭虧損性減產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)較為明顯，MA尚不算太明顯，市場(chǎng)上比較大的預(yù)期是動(dòng)力煤的持續(xù)高位會(huì)造成MA及EG的價(jià)值重估，且兩者目前均處于虧損較大狀態(tài)。但EG產(chǎn)能增速過大的背景下，EG需要煤頭虧損性減產(chǎn)才能再平衡;而MA相對(duì)產(chǎn)能增速不大的背景下，動(dòng)力煤的持續(xù)走高或有可能推動(dòng)MA估值反彈，MA受動(dòng)力煤推漲的彈性或較EG更大。

3 PTA產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)展望

(1)PTA加工費(fèi)展望：2021年3月至6月PTA社會(huì)庫(kù)存快速下滑，一方面是PTA的降負(fù)減產(chǎn)保加工費(fèi)，另一方面是上半年的聚酯產(chǎn)量增速尚可。但進(jìn)入下半年，PTA產(chǎn)能增速仍高達(dá)9%以上，預(yù)估6-7月逐步迎來社會(huì)庫(kù)存的拐點(diǎn)，有重新轉(zhuǎn)為累庫(kù)的階段性預(yù)期，一方面是分別于6月底7月及三季度的逸盛新材料兩套330萬噸的新增產(chǎn)能壓力，另一方面是長(zhǎng)絲庫(kù)存壓力下的聚酯開工率潛在不及預(yù)期，因此PTA加工費(fèi)難以維持500元/噸以上，大概率回落至350至400元/噸徘徊。

(3)PX加工費(fèi)展望：同樣地PX下半年投產(chǎn)增速仍有17%以上，投產(chǎn)節(jié)點(diǎn)是7月浙石化1#225萬噸以及9月至年底的另外2#225萬噸投產(chǎn)預(yù)期。在PX新增產(chǎn)能壓力下，亞洲PX7月開始累庫(kù)速率加快，因此PX加工費(fèi)仍偏弱放在210美元/噸的預(yù)期。

(4)上述PTA加工費(fèi)僅預(yù)期在350至400元/噸的原因，有長(zhǎng)絲庫(kù)存壓力的擔(dān)憂。目前坯布庫(kù)存壓力仍在，出口壓力較大，并無兌現(xiàn)年初預(yù)期的歐美對(duì)服裝的大幅補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，終端訂單不及預(yù)期，負(fù)反饋至終端采購(gòu)意愿低，終端的原料庫(kù)存低位，導(dǎo)致長(zhǎng)絲(POY/FDY/DTY)庫(kù)存壓力同比高位，壓制聚酯開工率。長(zhǎng)絲工廠亦僅能依靠脈沖式的降價(jià)促銷緩解庫(kù)存壓力。服裝外貿(mào)需求的不及預(yù)期，一方面壓制了長(zhǎng)絲加工利潤(rùn)，另一方面亦壓制了PTA的需求預(yù)估。

(5)原油在80美元/桶下的PTA絕對(duì)價(jià)格展望：在歐美疫情放緩，出行交通需求的支撐下，汽油溢價(jià)維持，預(yù)期石腦油加工費(fèi)維持100美元/噸的高位，PX加工費(fèi)偏弱放在210美元/噸，PTA加工費(fèi)偏弱放在400元/噸，brent偏高放在80美元/桶的預(yù)期，則對(duì)應(yīng)PTA絕對(duì)價(jià)格對(duì)應(yīng)在4850元/噸附近的預(yù)估。若下半年服裝需求增速超預(yù)期，或PTA裝置減產(chǎn)或故障超預(yù)期，PTA加工費(fèi)往上彈性或有100-200元/噸附近，對(duì)應(yīng)5050元/噸左右的價(jià)格展望。(在此僅為假設(shè)預(yù)估，具體加工費(fèi)的擺動(dòng)以及brent價(jià)格的擺動(dòng)屆時(shí)根據(jù)實(shí)際情況變化)。

4 PTA產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司影響

(1)2020年P(guān)TA加工費(fèi)均值在623元/噸，而2021年初至6月17日的PTA加工費(fèi)僅429元/噸，結(jié)合后續(xù)的新增投產(chǎn)周期及庫(kù)存回升預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期PTA加工費(fèi)今年在300至500元/噸區(qū)間波動(dòng)。因此算上自帶聚酯產(chǎn)能，屬于凈外賣PTA企業(yè)的單算PTA加工利潤(rùn)會(huì)有所下滑。PTA相對(duì)聚酯產(chǎn)能更大的企業(yè)譬如是逸盛(恒逸+榮盛)、恒力、福化，加工利潤(rùn)更受PTA加工費(fèi)影響，但高油價(jià)對(duì)PTA有成本支撐作用，總體高油價(jià)均是利好上述PTA生產(chǎn)企業(yè)。另外，由于浙石化二期大煉化項(xiàng)目于7月份開始陸續(xù)投產(chǎn)，對(duì)后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有額外拉動(dòng)增長(zhǎng)點(diǎn)，作為股東之一的榮盛石化表現(xiàn)或相對(duì)稍好。(此處PTA加工費(fèi)預(yù)估僅為假設(shè)，具體以實(shí)際變動(dòng)為準(zhǔn))。而新鳳鳴的PTA及聚酯產(chǎn)能相差不大，PTA加工費(fèi)對(duì)其裸露影響不大，相對(duì)更平穩(wěn)，亦更受益于高油價(jià)對(duì)其產(chǎn)品的支撐。

(2)2020年P(guān)OY生產(chǎn)利潤(rùn)均值在61元/噸，而2021年初至6月17日的POY加工利潤(rùn)在557元/噸;2020年FDY生產(chǎn)利潤(rùn)均值在48元/噸，而2021年初至6月17日的FDY加工利潤(rùn)在294元/噸。長(zhǎng)絲利潤(rùn)明顯好于同期，但目前終端外貿(mào)訂單不及預(yù)期，后續(xù)長(zhǎng)絲加工費(fèi)有所壓縮，但后續(xù)歐美是否重新補(bǔ)庫(kù)仍屬搖擺，因此總的來說長(zhǎng)絲加工費(fèi)后續(xù)仍有重新回升的想象空間。聚酯產(chǎn)能大于PTA產(chǎn)能，且以長(zhǎng)絲為主的主要是桐昆集團(tuán)，并且亦受益于浙石化二期的投產(chǎn)，因此綜合分析下來，其表現(xiàn)相對(duì)更好。(作者：能化組)