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核心觀點(diǎn)

美債 10Y 終迎反彈，實(shí)際利率底部得到確認(rèn)：美債 10Y 終于迎來反彈，至截稿時(shí)盤中報(bào)1.51%。過去連續(xù)4個(gè)交易日美債10Y累積上漲約21Bps，其中通脹預(yù)期、實(shí)際利率分別貢獻(xiàn)約10Bps。所不同的是通脹預(yù)期處于高點(diǎn)逐級下行的趨勢中，而實(shí)際利率處于高點(diǎn)逐級抬升的趨勢中。我們認(rèn)為：

(1)實(shí)際利率三季度的底部得到確認(rèn)是美債反彈的必要非充分條件，我們早于市場對實(shí)際利率的趨勢有所判斷。

(2)判斷美債10Y反彈能否持續(xù)，一方面要看實(shí)際利率反彈能否持續(xù)，實(shí)際利率自新冠沖擊以來已經(jīng)三次階段性筑底，底部徘徊格局自2020年8~9月以來超過1年以上;另一方面要看通脹預(yù)期會否在高位突發(fā)失速，通脹預(yù)期在前期2021年5月觸及2003年以來兩輪擴(kuò)張期 —擴(kuò)張期 1(2003.3-2007.12)、擴(kuò)張期 2(2009.7-2020.2)—的共有頂部 2.5%~2.6%后，趨勢性震蕩下行。

(3)我們在前期報(bào)告中表示了一個(gè)觀點(diǎn)，即市場對聯(lián)儲可以“適應(yīng)”市場這一點(diǎn)終于達(dá)成了共識，這同美債 10Y 終于向上破半整數(shù)位 1.5%并非時(shí)間上的巧合。且我們認(rèn)為后續(xù)財(cái)政方面達(dá)成原定 3.5 萬億美元收入和支出法案的概率較低，但同樣將表現(xiàn)為“適應(yīng)性”。這里所謂的“適應(yīng)”是在適應(yīng)一個(gè)更強(qiáng)的基本面，一個(gè)更強(qiáng)的基本面可以支撐得起 Taper 以及遜于預(yù)期的財(cái)政刺激規(guī)模。另一方面，我們也應(yīng)該意識到一組“適應(yīng)性”的貨幣、財(cái)政組合，將從總需求側(cè)對通脹(以及通脹預(yù)期)形成持續(xù)的抑制作用，對于匹配總供給側(cè)在時(shí)、空兩方面的錯配、滯后所產(chǎn)生的成本助推型(Cost pushing)通脹起到一定的緩解作用，也體現(xiàn)出另一個(gè)視角下的“適應(yīng)”特征。

2021Q4 大類資產(chǎn)價(jià)格走勢判斷：伴隨美債 10Y向上破半整數(shù)位 1.5%，德債10Y抬升至-0.195%，日債 10Y 抬升至 0.063%;中債 10Y小幅跟隨，至2.895%;美元趨升，歐元、日元趨貶;美股反彈， 歐、日跟隨;大宗方面，黃金持續(xù)承壓，布油時(shí)隔兩年，再度逼近 80 美元/桶。

(1)我們?nèi)詧?jiān)持前期核心觀點(diǎn)：“通脹預(yù)期磨頂，實(shí)際利率筑底”，美債 10Y“緩”抬升，并上調(diào) 2021年底預(yù)判區(qū)間至1.6-1.8%(年初我們看向1.6-1.8%，后由于 Delta 變異株蔓延，一度下調(diào)至 1.5-1.7%)。

(2)整體來看，以實(shí)際利率筑底反彈的美債 10Y“緩”抬升格局，經(jīng)歷了三季度Delta變異株的沖擊后，橫盤調(diào)整基本告一段落。我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)共振、但不均衡的復(fù)蘇仍為主體認(rèn)知，整體新興仍無法追上整體發(fā)達(dá)的復(fù)蘇步伐，而 2021Q4 為市場達(dá)成這一主體認(rèn)知共識的窗口期。

(3)展望 2021Q4，我們認(rèn)為：美元將伴隨美債 10Y“緩”抬升，同樣迎來“緩”抬升，長期來看大宗原油、銅或受挫于實(shí)際利率反彈、通脹預(yù)期筑頂、全球復(fù)蘇不均衡等因素而遭遇抵抗，中期需關(guān)注全球能源荒、供給側(cè)瓶頸所導(dǎo)致的向上脈沖式?jīng)_擊，黃金或受挫于實(shí)際利率反彈而迎來盤整，美股小幅回調(diào)雖然難以避免，但流動性充裕的廣義貨幣環(huán)境，以及周期尚處于早、中期的廣泛市場共識，仍或有利于美股維持強(qiáng)勢。

風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)全球“再通漲”超預(yù)期;(2)以Delta為首變異株對經(jīng)濟(jì)活動影響超預(yù)期;(3)地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

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美債 10Y 終迎反彈，實(shí)際利率底部得到確認(rèn)

美債 10Y 終于迎來反彈，至截稿時(shí)盤中報(bào) 1.51%。過去連續(xù)4個(gè)交易日美債 10Y 累積上漲約 21Bps，其中通脹預(yù)期、實(shí)際利率分別貢獻(xiàn)約10Bps。

有所不同的是(見圖 1)通脹預(yù)期處于高點(diǎn)逐級下行的趨勢中，而實(shí)際利率處于高點(diǎn)逐級抬升的趨勢中。

我們認(rèn)為：

(1)實(shí)際利率三季度的底部得到確認(rèn)是美債反彈的必要非充分條件，我們早于市 場對實(shí)際利率的趨勢有所判斷。

(2)判斷美債 10Y 反彈能否持續(xù)，一方面要看實(shí)際利率反彈能否持續(xù)，實(shí)際利率自新冠沖擊以來已經(jīng)三次階段性筑底，底部徘徊格局自 2020 年 8~9 月以來超過 1 年以上;另一方面要看通脹預(yù)期會否在高位突發(fā)失速，通脹預(yù)期在前期2021年5月觸及2003年以來兩輪擴(kuò)張期—擴(kuò)張期 1(2003.3-2007.12)、擴(kuò)張期 2(2009.7-2020.2)—的 共有頂部 2.5%~2.6%后，趨勢性震蕩下行。

(3)我們在前期報(bào)告中表示了 一個(gè)觀點(diǎn)，即市場對聯(lián)儲可以“適應(yīng)”市場這一點(diǎn)終于達(dá)成了共識，這同美債 10Y 終于向上破半整數(shù)位 1.5%并非時(shí)間上的巧合。且我們認(rèn)為后續(xù)財(cái)政方面達(dá)成原定 3.5 萬 億美元收入和支出法案的概率較低，但同樣將表現(xiàn)為“適應(yīng)性”。這里所謂的“適應(yīng)” 是在適應(yīng)一個(gè)更強(qiáng)的基本面，一個(gè)更強(qiáng)的基本面可以支撐得起 Taper 以及遜于預(yù)期的財(cái)政刺激規(guī)模。另一方面，我們也應(yīng)該意識到一組“適應(yīng)性”的貨幣、財(cái)政組合，將從總需求側(cè)對通脹(以及通脹預(yù)期)形成持續(xù)的抑制作用，對于匹配總供給側(cè)在時(shí)、空 兩方面的錯配、滯后所產(chǎn)生的成本助推型(Cost pushing)通脹起到一定的緩解作用，也體現(xiàn)出另一個(gè)視角下的“適應(yīng)”特征。

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2021Q4 大類資產(chǎn)價(jià)格走勢判斷

伴隨美債10Y向上破半整數(shù)位1.5%，德債10Y抬升至-0.195%，日債10Y抬升至0.063%;中債10Y小幅跟隨，至2.895%;美元趨升，歐元、日元趨貶;美股反彈，歐、 日跟隨;大宗方面，黃金持續(xù)承壓，布油時(shí)隔兩年，再度逼近 80 美元/桶。

我們?nèi)詧?jiān)持前期核心觀點(diǎn)：“通脹預(yù)期磨頂，實(shí)際利率筑底”，美債 10Y“緩”抬 升，并上調(diào)2021年底預(yù)判區(qū)間至1.6-1.8%(年初我們看向1.6-1.8%，后由于 Delta 變異株蔓延，一度下調(diào)至1.5-1.7%)。

具體來看：

(1)“通脹預(yù)期磨頂”。我們認(rèn)為(a)商品上拉將放緩，服務(wù)下壓將反轉(zhuǎn)，而反轉(zhuǎn)的力度將弱于放緩的力度，通脹將越頂;(b)通脹預(yù)期同通脹存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，通脹的波動要大于通脹預(yù)期， 因此通脹越頂，也暗示通脹預(yù)期越頂;(c)自 2003 年 10 年期平準(zhǔn)通脹率(BEI 10Y)該數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來，約 2.5%附近屬于擴(kuò)張期 1(2003.3-2007.12)、擴(kuò)張期 2(2009.7-2020.2)的共有頂部，考慮到通脹預(yù)期高粘性的特征，當(dāng)前擴(kuò)張期 3(2021.4 至今)也在該區(qū)域磨頂?shù)母怕瘦^大。

(2)“實(shí)際利率筑底”。我們認(rèn)為實(shí)際利率前期橫盤歸因：(a)自然實(shí)際利率走低;(b)市場處于高通脹、高通脹預(yù)期、且向上波動大于向下波動預(yù)期;(c)流動性過分充裕，流動性溢價(jià)收斂的三重利多TIPs環(huán)境之中。后市來看因素 b、c 都趨于瓦解，因素 a 僅提供未來筑頂區(qū)間。

整體來看，以實(shí)際利率筑底反彈的美債 10Y“緩”抬升格局，經(jīng)歷了三季度Delta變異株的沖擊后，橫盤調(diào)整基本告一段落。我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)共振、但不均衡的復(fù)蘇仍為主體認(rèn)知，整體新興仍無法追上整體發(fā)達(dá)的復(fù)蘇步伐，而 2021Q4 為市場達(dá)成這一主體認(rèn)知共識的窗口期。

展望 2021Q4，我們認(rèn)為：美元將伴隨美債 10Y“緩”抬升，同樣迎來“緩”抬升， 長期來看大宗原油、銅或受挫于實(shí)際利率反彈、通脹預(yù)期筑頂、全球復(fù)蘇不均衡等因素而遭遇抵抗，中期需關(guān)注全球能源荒、供給側(cè)瓶頸所導(dǎo)致的向上脈沖式?jīng)_擊，黃金或受挫于實(shí)際利率反彈而迎來盤整，美股小幅回調(diào)雖然難以避免，但流動性充裕的廣義貨幣環(huán)境，以及周期尚處于早、中期的廣泛市場共識，仍或有利于美股維持強(qiáng)勢。

4.風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)全球“再通脹”超預(yù)期：包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的全球主要國家及地區(qū)的物價(jià)指數(shù)同比都逼近，或超過階段性高點(diǎn)，由于深層次逆全球化、全球供應(yīng)鏈重組等因素，覆上短期疫情對供應(yīng)鏈的沖擊，或讓市場低估了通脹風(fēng)險(xiǎn);

(2) 以Delta為首變異株對經(jīng)濟(jì)活動影響超預(yù)期：Delta變異株被認(rèn)為是迄今為止最具傳染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中攜帶病毒因子比原始毒株多1000倍，高度傳染性存在讓經(jīng)濟(jì)再度關(guān)停風(fēng)險(xiǎn);

(3) 地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期：拜登政權(quán)對待全球地緣政治版圖及相應(yīng)的地緣政治策略雖皆不同于特朗普政權(quán)，但帶來的風(fēng)險(xiǎn)卻仍可能超預(yù)期;中國周邊地緣格局2021-22年伴隨大選存在風(fēng)險(xiǎn)。