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在市場(chǎng)激烈地討論“A股是否還在牛市”的聲浪中，黃金和白銀雙雙走出了令人矚目的行情——國(guó)際黃金價(jià)格突破1850美元/盎司的關(guān)口，創(chuàng)下接近9年來的新高;國(guó)際白銀價(jià)格最近4個(gè)交易日漲幅接近20%，價(jià)格逼近23美元，創(chuàng)下了接近7年來的新高。

或許，很多投資者之前并未關(guān)注到黃金和白銀的投資機(jī)會(huì)，等到發(fā)現(xiàn)時(shí)，才有相見恨晚的缺憾感。歷史早已無法改變，當(dāng)前值不值得買才是我們最需要思考的問題，而邏輯推演是投資決策的主要依據(jù)。

黃金牛市的動(dòng)力是什么?

拉長(zhǎng)周期來看，黃金的牛市早已啟動(dòng)，自2019年4月份以來，國(guó)際金價(jià)上漲超過45%(見表1)，遠(yuǎn)超同期上證綜指和深證成指的漲幅，且一路走來邏輯清晰、趨勢(shì)明確，只在今年3月份爆發(fā)全球流動(dòng)性危機(jī)時(shí)遭到恐慌性拋售。

行至當(dāng)前，支撐黃金牛市的動(dòng)力是什么，未來是否仍將存在?

1、天量流動(dòng)性推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升

今年以來，新冠疫情在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散，加速惡化了全球經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)。因疫情控制及時(shí)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，中國(guó)的貨幣政策相對(duì)克制，央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模保持在36萬億左右。但為了刺激各國(guó)經(jīng)濟(jì)，全球其他主要央行向市場(chǎng)投放大量基礎(chǔ)貨幣(見圖2)，并通過信用擴(kuò)張衍生出更多的信貸(見圖3)。

相較于貨幣供應(yīng)的快速增長(zhǎng)，黃金的供給極為平穩(wěn)。從2010年-2019年，全球黃金每年的供給量基本穩(wěn)定在4300噸至4800噸，而今年受到疫情影響，多個(gè)主要產(chǎn)金國(guó)出臺(tái)了嚴(yán)格的停工停產(chǎn)措施，一季度黃金的供應(yīng)量?jī)H為1066.3噸。泛濫的流動(dòng)性下，快速增加的過剩資金追逐有限的資產(chǎn)，將會(huì)使得大部分資產(chǎn)出現(xiàn)上漲，這也是當(dāng)前大宗商品、股市集體上揚(yáng)的關(guān)鍵因素。

目前來看，全球并未放慢直升機(jī)撒錢的速度，美聯(lián)儲(chǔ)不斷擴(kuò)大資產(chǎn)購買的范圍和力度，歐盟各國(guó)也達(dá)成了歷史上最大規(guī)模的一攬子財(cái)政計(jì)劃，包括1.074萬億歐元的歐盟預(yù)算和7500億歐元的新冠“復(fù)蘇基金”。在全球新冠疫情沒有得到有效控制、經(jīng)濟(jì)從泥潭中走出之前，預(yù)計(jì)全球的流動(dòng)性不會(huì)出現(xiàn)緊縮，而這將極大地推升黃金的定價(jià)。

2、通脹預(yù)期已成市場(chǎng)共識(shí)

當(dāng)前美國(guó)各期限國(guó)債收益率均處于歷史最低位水平，10年期國(guó)債收益率基本維持在0.6%左右，且從美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖來看，當(dāng)前的低利率有望延續(xù)到2022年底。隨著原油價(jià)格的快速反彈，大宗商品的持續(xù)走高，且受新冠疫情及全球各地不同自然災(zāi)害的影響(蝗災(zāi)、蛾災(zāi)、水災(zāi)、地震等)，全球糧食結(jié)構(gòu)性短缺的可能性加大，全球糧價(jià)有較強(qiáng)的上漲預(yù)期，因此通脹的預(yù)期持續(xù)走高。從美國(guó)10年期國(guó)債收益率測(cè)算出的結(jié)果來看(見圖4)，通脹預(yù)期已從3月份的0.5%快速回升至當(dāng)前的1.5%。

名義利率在低位徘徊，通脹預(yù)期不斷走高，實(shí)際收益率水平將持續(xù)下降，國(guó)債等資產(chǎn)的配置價(jià)值不斷弱化，而不生息的黃金資產(chǎn)具有了極高的性價(jià)比。與此同時(shí)，當(dāng)前的美國(guó)通脹預(yù)期距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)仍有一定距離，而在全球物價(jià)上行趨勢(shì)明朗的情況下，通脹預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)一步抬升，進(jìn)而加大了黃金的配置價(jià)值。

3、全球貨幣的共同貶值

從長(zhǎng)期來看，黃金價(jià)格與美元指數(shù)具有極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，也就是說，美元指數(shù)走強(qiáng)，黃金價(jià)格大概率走低，美元指數(shù)走弱，黃金價(jià)格大概率上揚(yáng)。今年一季度以前，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)、流動(dòng)性變化等短期因素是影響黃金價(jià)格的主導(dǎo)，而像美元指數(shù)這樣的長(zhǎng)期因素則被淡化，故而出現(xiàn)了美元指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì)同向的小概率事件。但是在美元仍為全球硬通貨的情況下，美元與黃金的相關(guān)關(guān)系難以發(fā)生改變。

自美元流動(dòng)性危機(jī)逐步緩解之后，美元指數(shù)進(jìn)入了下行通道(見圖5)。雖然在美國(guó)大選之前，美元有維持強(qiáng)勢(shì)的動(dòng)力，但在美國(guó)優(yōu)先的大政策背景下，美元的逆全球化趨勢(shì)已經(jīng)初現(xiàn)端倪;且美國(guó)的疫情控制遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如中國(guó)、歐洲、日本等地區(qū)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)受到疫情的掣肘，美元的強(qiáng)勢(shì)程度將會(huì)減弱，因此，美元指數(shù)進(jìn)入下行通道已是大概率事件。

但是從另一個(gè)角度來講，美元指數(shù)代表的是美元相對(duì)于其他一攬子貨幣的相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)，而在當(dāng)前全球大規(guī)模撒錢的背景下，會(huì)造成全球貨幣同時(shí)出現(xiàn)信用貶值，而代表貨幣相對(duì)強(qiáng)度的匯率或美元指數(shù)難以體現(xiàn)這一整體的信用下沉。因此，在美元指數(shù)下行的背景下，美元價(jià)值的絕對(duì)信用走弱，將會(huì)進(jìn)一步刺激黃金價(jià)格。

4、其他因素

2020年一季度黃金供給收縮3.8%，而總需求上漲1.9%，其中黃金ETF投資需求同比增加594.4%，占全球黃金總需求的比重達(dá)27.5%，成為了影響黃金總需求的重要因素。隨著黃金價(jià)格的進(jìn)一步走高，投資需求將會(huì)進(jìn)入良性增加的大循環(huán)，因此黃金未來需求的增量可重點(diǎn)關(guān)注投資需求。

2020年風(fēng)險(xiǎn)事件頻頻發(fā)生，諸如中美摩擦、新冠疫情等事件仍未釋緩，且在美國(guó)大選塵埃落定之前，黑天鵝事件突發(fā)的可能性仍然較大，而黃金的避險(xiǎn)屬性亦將持續(xù)地支撐黃金的短期價(jià)格。

因此，綜合來看，在流動(dòng)性持續(xù)泛濫、通脹預(yù)期不斷上升、美元指數(shù)大概率下行的大背景下，目前黃金仍然具有投資價(jià)值，黃金的牛市仍在進(jìn)行中。

白銀的超額預(yù)期

不同于黃金，白銀的工業(yè)屬性較強(qiáng)，工業(yè)制造需求占白銀總需求的比重在50%以上，但從歷史回歸來看，金融屬性對(duì)白銀價(jià)格起主導(dǎo)作用。

長(zhǎng)期來看，白銀價(jià)格走勢(shì)與黃金走勢(shì)極為相似，基本同漲同跌。今年一季度之前，黃金價(jià)格持續(xù)走高，但白銀卻沒有緊隨其后，金銀價(jià)格比創(chuàng)出歷史新高(見圖6)。自1975年以來，金銀價(jià)格比值大概率處于40-80 之間，在今年3月18日達(dá)到歷史最高點(diǎn)124后，已開始均值回歸，也就是白銀的漲幅大幅超過黃金。

因此，若黃金價(jià)格有望繼續(xù)向上突破，白銀亦將大概率跟隨，共同享受貴金屬的β收益。而從當(dāng)前來看，金銀價(jià)格比均值回歸的趨勢(shì)短期內(nèi)難以改變，金銀價(jià)格比有望繼續(xù)下行，從而擴(kuò)大白銀的α收益。故而，未來一段時(shí)間，白銀相較黃金出現(xiàn)超額收益仍將是大概率事件。