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大博醫(yī)療主營(yíng)骨科創(chuàng)傷類植入耗材，是國(guó)內(nèi)細(xì)分行業(yè)龍頭，公司上市以來(lái)，市值屢創(chuàng)新高，截至2020年7月14日收盤(pán)突破460億元，為賽道內(nèi)市值最大的國(guó)內(nèi)上市公司。

伴隨著市值增長(zhǎng)的是近30%的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率，大博的增長(zhǎng)是否真的基于產(chǎn)品和實(shí)力?最近，一紙行賄案判決書(shū)或揭示了公司快速增長(zhǎng)的原因;而其表現(xiàn)優(yōu)秀的財(cái)務(wù)指標(biāo)又多處與行業(yè)內(nèi)公司相異，不免讓人對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的質(zhì)量產(chǎn)生疑問(wèn)。

商業(yè)賄賂拓展市場(chǎng)，銷(xiāo)售費(fèi)用高企

中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者根據(jù)福建省石獅市人民法院的最近兩份刑事判決書(shū)了解到，大博醫(yī)療銷(xiāo)售代理陳某1、陳某2多次向石獅市總醫(yī)院醫(yī)生賄送醫(yī)療器械回扣款，2名涉案醫(yī)生受賄共達(dá)366萬(wàn)元，詳細(xì)情況如下：

表一：大博醫(yī)療銷(xiāo)售行賄細(xì)節(jié)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)

2019年，大博醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入12.57億元，同比增長(zhǎng)62.77%，而銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)4.09億元，同比增加238.86%，占營(yíng)業(yè)收入的32.60%;銷(xiāo)售費(fèi)用中市場(chǎng)開(kāi)發(fā)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)為2.73億元，同比增加875%，占銷(xiāo)售費(fèi)用比例為66.74%;公司上市以來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用的增長(zhǎng)速度均高于當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，而歷年銷(xiāo)售費(fèi)用的主要部分為市場(chǎng)開(kāi)發(fā)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

公司2019年銷(xiāo)售人員數(shù)量增加79人，銷(xiāo)售人員平均薪酬為19.50萬(wàn)元。對(duì)比與大博醫(yī)療產(chǎn)品及銷(xiāo)售模式相同的威高骨科情況，威高骨科2019年的銷(xiāo)售費(fèi)用中商務(wù)服務(wù)費(fèi)為3.33億元，同比增加57%，占銷(xiāo)售費(fèi)用比例為53.29%，銷(xiāo)售人員平均薪酬為36.22萬(wàn)元。大博醫(yī)療銷(xiāo)售人員薪酬大幅低于行業(yè)公司，而市場(chǎng)拓展費(fèi)用增長(zhǎng)大幅高于行業(yè)公司。

從上以情況來(lái)看，大博醫(yī)療銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)過(guò)快，銷(xiāo)售費(fèi)用中市場(chǎng)開(kāi)發(fā)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)占比較大，即市場(chǎng)拓展費(fèi)用較大，銷(xiāo)售人員薪酬占比不高。結(jié)合上述行賄案情況來(lái)看，大博醫(yī)療可能通過(guò)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)處理了相應(yīng)費(fèi)用，公司的增長(zhǎng)主要來(lái)自市場(chǎng)推廣的投入，而這部分推廣費(fèi)用可能涉及商業(yè)賄賂。中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者就銷(xiāo)售費(fèi)用致電某醫(yī)藥行業(yè)分析師，對(duì)方表示：“醫(yī)療器械行業(yè)，受‘兩票制’影響，市場(chǎng)拓展費(fèi)用會(huì)有提高，但這是個(gè)行業(yè)影響，如果增速及占比超過(guò)行業(yè)水平，就不太正常了。”

存貨占比異常，疑為調(diào)節(jié)利潤(rùn)

大博醫(yī)療2019年末存貨4.57億元，同比上升72.85%，存貨大幅上升，存貨占總資產(chǎn)水平遠(yuǎn)高于行業(yè)公司，公司在年報(bào)里表示主要系銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大、新品加推及新增營(yíng)銷(xiāo)配送網(wǎng)點(diǎn)增加庫(kù)存?zhèn)湄浰隆?/p>

中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者對(duì)比了公司2017年-2019年報(bào)，并通過(guò)庫(kù)存商品與庫(kù)存量、銷(xiāo)售量計(jì)算出的營(yíng)業(yè)成本與實(shí)際公告營(yíng)業(yè)成本有著較大的差距，其中2017-2019年實(shí)差距分別為4563萬(wàn)，5125萬(wàn),1.4億，即實(shí)際營(yíng)業(yè)成本可能要大于公告成本，在存貨居高的情況下，公司有可能通過(guò)做多存貨減少結(jié)轉(zhuǎn)成本，從而調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

表二：骨科耗材行業(yè)公司存貨占比(單位：百萬(wàn)元)

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD

表三：大博醫(yī)療營(yíng)業(yè)成本差別計(jì)算過(guò)程

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD 中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)整理

毛利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)公司

大博醫(yī)療銷(xiāo)售毛利率高于行業(yè)內(nèi)其他公司，其中主要?jiǎng)?chuàng)傷類產(chǎn)品毛利率顯著高于威高骨科、凱利泰同類產(chǎn)品公司; 2019年應(yīng)收賬款為2.37億，同比增長(zhǎng)195.97%，但公司收賬款周轉(zhuǎn)率明顯高于行業(yè)公司，在相似的產(chǎn)品、客戶、銷(xiāo)售模式下，公司的毛利率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均異于行業(yè)公司。

表四：骨科耗材行業(yè)公司銷(xiāo)售毛利率及產(chǎn)品毛利率水平比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD

表五：骨科耗材行業(yè)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(單位：次)

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD

中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者就財(cái)務(wù)報(bào)表中的問(wèn)題采訪大博醫(yī)療，公司回復(fù)“可能記者只是看了報(bào)表不太了解，去年也有這些問(wèn)題，因?yàn)槿ツ暌灿忻襟w對(duì)這幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了采訪，你們?nèi)タ纯慈ツ赀@方面的報(bào)道，可能會(huì)有更深入的了解，公司一般不接受公開(kāi)采訪。”

大博醫(yī)療作為賽道內(nèi)市值最大的國(guó)內(nèi)上市公司，市場(chǎng)拓展方式是否激進(jìn)而涉及商業(yè)賄賂，是否采取了不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)?財(cái)務(wù)報(bào)表究竟有無(wú)水分?10%的流通盤(pán)是否能繼續(xù)支撐其460億的市值、近100倍的PE?中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者將持續(xù)關(guān)注。(記者 林朋)