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鵬華基金董事總經(jīng)理(MD)

權(quán)益投資二部總經(jīng)理 王宗合

投資語錄：

1、價值投資的來源更多關(guān)注企業(yè)的長期價值，從長期角度來看必須是具有長期的、持續(xù)的、有壁壘性的、復利性的成長所創(chuàng)造出來的價值;

2、長期持股的核心驅(qū)動力來自基金管理人的認知能力和研究水平，認知能力的高度是由投資研究的深度所決定的;

3、做出投資決策的原因在于判斷公司長期創(chuàng)造價值的趨勢、動能和成長性，判斷在長長的投資賽道其創(chuàng)造價值的動能是否面臨衰竭，現(xiàn)階段估值與長期創(chuàng)造價值相比較是否合理;

4、深度研究需要衡量公司創(chuàng)造價值的能力，在持續(xù)性、壁壘、方向、動能、復利性上，是否全方位達到投資要求;同時還要滿足價值評估處于相對低估的合理區(qū)間;

5、拓展能力圈關(guān)鍵：跳出投資舒適圈，緊跟時代產(chǎn)業(yè)發(fā)展迭代;發(fā)揮團隊合力研究優(yōu)勢，尊重鼓勵風格差異化;

6、一方面，我們要堅定不移地堅持我們價值投資、長期投資、經(jīng)驗投資、深度研究的投資理念;另一方面，我們也要堅定不移隨著整個社會產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不斷迭代自己，讓我們的能力圈、認知能力能夠與整個社會、行業(yè)的發(fā)展，及最具創(chuàng)造價值的產(chǎn)業(yè)、公司和企業(yè)家匹配;

7、市場風格的切換從來不是我們所關(guān)注的，我們更專注于投資的本質(zhì)，專注于真正挖掘到經(jīng)濟發(fā)展與社會進步創(chuàng)造的投資價值和投資機會;

8、投資最大風險源于無知與錯失盈利的風險。

價值投資的核心

源自企業(yè)創(chuàng)造長期價值的動能

價值投資的價值來源于兩個部分，第一部分是跌出來的價值，可以簡單理解為，由于情緒及其他各種問題，一塊錢的東西跌到五毛，我們買入以后，它又回歸到一塊錢，賺價值回歸的錢;第二部分是賺企業(yè)長期持續(xù)的自由現(xiàn)金流成長，利潤成長的錢。這部分的價值是企業(yè)通過不斷的經(jīng)營、成長出來的價值。

由于跌過后的價值回歸效率不高，我對第一類價值關(guān)注較少，基本不會在這個領(lǐng)域深挖，或者當企業(yè)自身價值與估值機會疊加才會綜合考慮。因此，我們更關(guān)注支撐企業(yè)長期成長的價值。在這樣的核心理念基礎(chǔ)上，價值投資意味著長期持股。通過觀察基金定期報告，可以看到我們基金組合有不少重倉股的持有時間在3年以上甚至更長時間，我們做價值投資需要賺企業(yè)未來持續(xù)創(chuàng)造價值的錢，從長期角度來看必須是具有長期的、持續(xù)的、有壁壘性的、復利性的成長所創(chuàng)造的價值，而不僅僅在當前市值之上有20%或者30%的增長空間。

關(guān)注企業(yè)長期價值的關(guān)鍵在于關(guān)注企業(yè)的基本面情況，包括經(jīng)營層面好不好，持續(xù)創(chuàng)造價值的動能在不在。當然市場的情緒也會影響企業(yè)的股價，可能在長期成長的“價值錨”基礎(chǔ)上，短期會出現(xiàn)價格大幅上漲，面臨一定的估值泡沫化問題。但基于持續(xù)創(chuàng)造價值的動能判斷，短期估值泡沫并不影響長期持股。

對于國內(nèi)權(quán)益市場，我們對長期選股非常有信心。在2017年年底的時候，市場上普遍認為好多好的公司股價漲了一年，藍籌板塊也是漲了一年，2016年的表現(xiàn)出來了，2017年的表現(xiàn)也出來了。但實際這些好公司好標的現(xiàn)在又漲了，你還是要看靜態(tài)的表現(xiàn)。我對中國市場的權(quán)益估值是很有信心的，有信心的原因是中國在各個領(lǐng)域創(chuàng)造價值的企業(yè)家，持續(xù)創(chuàng)造價值的空間，包括我們在各個行業(yè)在整個世界學習曲線的位置，將來可為的空間都是非常大的。

綜合來看，我所管理組合的換手率是比較低的，剔除主動申贖的影響，單邊換手率大概在40%-50%，較高時候達到70%-80%左右。那么支撐我們對一個公司、一只股票長期持有的關(guān)鍵因素是什么?核心驅(qū)動力來自基金管理人的認知能力和研究水平。在價值投資領(lǐng)域，投資組合的收益率表現(xiàn)、收益可持續(xù)性、組合收入特點等方面的差異主要源自管理人的認知能力?；蛟S市場上會有很多人認為自己是自下而上的選股選手，但是不同基金經(jīng)理之間差異的根本還是源于理念方法和認知能力。我們做出投資決策的原因在于判斷公司長期創(chuàng)造價值的趨勢、動能和成長性，判斷在長長的投資賽道其創(chuàng)造價值的動能是否面臨衰竭，現(xiàn)階段估值與長期創(chuàng)造價值相比較是否合理。每個行業(yè)可能都面臨創(chuàng)造價值的生命周期曲線，放在10年、20年、50年甚至更長的生命周期來看，當一家公司不能繼續(xù)創(chuàng)造價值的時候，哪怕它本身是再優(yōu)秀再偉大的企業(yè)，也可能并不會被投資選擇。我們需要綜合判斷一家公司的管理層激勵機制、管理思路、渠道能力、產(chǎn)品能力、品牌張力、消費者認知等各方面是否達到公司快速成長和創(chuàng)造價值的拐點。作為歷史大牛股的可口可樂，曾經(jīng)的確是非常優(yōu)秀非常偉大的公司，但是綜合多維度以及新消費趨勢來看，目前公司可能面臨創(chuàng)造價值的動能不足問題，近些年股價增速逐漸變緩。

而認知能力的高度是由投資研究的深度所決定的。所謂的深度研究，必須研究這家公司持續(xù)創(chuàng)造價值的動能，必須做一家公司值得我們持有3年甚至更長時間的研究。三年的時間內(nèi)，市場充斥各種各樣的噪音，大盤行情漲漲跌跌，個股表現(xiàn)也可能一半火焰，一半海水，復雜的投資環(huán)境也對深度研究提出極為苛刻的要求。我們的深度研究需要衡量公司持續(xù)創(chuàng)造價值的能力，在持續(xù)性、壁壘、方向、動能、復利性上，全方位能否達到投資要求;同時還要滿足價值評估是否處于相對低估的合理區(qū)間。有時候也會高估一點點買它，就是短期看高估一點點，其實長期還有很大風險。

跳出投資舒適圈

緊跟時代產(chǎn)業(yè)發(fā)展迭代

市場上也曾出現(xiàn)疑惑的聲音，基于基本面研究的價值投資都需要深度挖掘個股，需要在一個個行業(yè)、一家家公司里頭扎根研究，這樣對個人的時間和精力消耗非常大，此時應該如何拓展能力圈呢?評價基金經(jīng)理管理的維度非常多元，投資理念、認知能力、歷史業(yè)績、風格清晰度等都是非常重要的因素。深耕價值投資的基金經(jīng)理核心競爭力在于個人能力圈跟隨時代發(fā)展、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、公司發(fā)展而不斷迭代變化。我們不可能固守著一個小小的能力圈，在十年、二十年乃至五十年的時間長河里亙古不變。區(qū)別于上世紀60-70年代或者80-90年代的美國社會，我們當下社會處于產(chǎn)業(yè)、商業(yè)模式、創(chuàng)新發(fā)展快速迭代的階段。所以說你會看到巴菲特收獲超額收益最快的那個階段，比如他當時買了可口可樂，賺了很多錢，那個時候整個社會的發(fā)展也很快，但是科技對于社會的影響，創(chuàng)造價值的賽道和他的能力圈還是很匹配的，這個很重要。

反觀我們亦然，如果基金經(jīng)理或者投資團隊只是固守在自己最熟悉的舒適能力圈范圍，那么隨著社會及產(chǎn)業(yè)日新月異的發(fā)展，再過5年、10年，不同產(chǎn)業(yè)和公司已經(jīng)處于生命周期的不同階段，如果你還一直堅守在某個發(fā)展階段，無論投資理念和方法再好，可能都無法創(chuàng)造出好的收益，這正是能力圈迭代的重要性。

通過追溯社會經(jīng)濟發(fā)展歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，在2006-2007年的時候，投資能力圈建立在地產(chǎn)、銀行、機械、化工等領(lǐng)域是正確方向，因為這些是那個時代國家高速發(fā)展的重點產(chǎn)業(yè)。但是如果十年過去了，你還主要堅守這些板塊而不關(guān)注時代發(fā)展的新機遇，很可能不會抓住當下社會最具創(chuàng)造價值的企業(yè)。這與我們所堅持的基本面投資并不矛盾。一方面，我們要堅定不移地堅持價值投資、長期投資、經(jīng)驗投資、深度研究的投資理念;另一方面，我們也要堅定不移隨著整個社會產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不斷迭代自己，讓我們的能力圈、認知能力能夠與整個社會、行業(yè)的發(fā)展，與最具創(chuàng)造價值的產(chǎn)業(yè)、公司和企業(yè)家相匹配。

過去兩年，鵬華權(quán)益投資團隊連續(xù)取得非常好的投資業(yè)績，根據(jù)海通證券和銀河證券統(tǒng)計，我們在過去三年、過去一年甚至今年以來的業(yè)績表現(xiàn)非常突出?？赡苡腥藭J為這是市場風格的適配所帶來的助力，市場風格的切換從來不是我們所關(guān)注的，我們更專注于投資的本質(zhì)，專注于真正挖掘到經(jīng)濟發(fā)展與社會進步創(chuàng)造的投資價值和投資機會。我們認為，現(xiàn)在最具創(chuàng)造價值的產(chǎn)業(yè)，除了消費，還有互聯(lián)網(wǎng)教育、創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械、云計算、5G的應用等。

發(fā)揮團隊合力研究優(yōu)勢

尊重鼓勵風格差異化

每個人的時間精力與認知能力都是有限的，如何更大程度拓展能力圈，更要依靠強大的團隊力量。在大多數(shù)資管機構(gòu)，每家公司都有專屬的投研團隊及互動機制。但是從我們過往十幾年的投資經(jīng)歷來看，基金經(jīng)理之間或者基金經(jīng)理與投資團隊之間高效形成合力還是挺難的。那么，我希望所帶領(lǐng)的權(quán)益投資二部能夠充分發(fā)揮每個人在各自領(lǐng)域的深度研究優(yōu)勢，同時尊重團隊風格的差異化，共建“和而不同，美美與共”投研互動氛圍，發(fā)揮團隊合力的優(yōu)勢，共振拓展能力圈的邊界。

在精英云集的投研團隊，每一位基金經(jīng)理都有自己相對擅長的研究領(lǐng)域，也有些領(lǐng)域是我們不擅長，每一個行業(yè)板塊都有不同的細分賽道。例如教育行業(yè)，可劃分為K12培訓、線上教育、民辦教育、國際學校、高等教育等，我們常說的醫(yī)藥領(lǐng)域的創(chuàng)新藥，又可以細分為生物藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務等等。為了挖掘細分賽道最好的龍頭公司和企業(yè)家，基金經(jīng)理需要充分調(diào)動研究資源，通過找到全市場對某個細分領(lǐng)域研究最透徹、分析最深入的研究力量，云集全市場最優(yōu)質(zhì)的研究資源，從“產(chǎn)業(yè)中來建立認知框架”，再進一步調(diào)動產(chǎn)業(yè)鏈上下游的專家資源“深入產(chǎn)業(yè)中去”，從而全方位、多角度研究標的公司各方面的情況。

以全市場研究難度數(shù)一數(shù)二的創(chuàng)新藥研究為例，由于面臨很大的不確定性，我們不僅需要挨個品種地細究創(chuàng)新藥的產(chǎn)品細節(jié)，同時還要找不同品種的臨床試驗專家、醫(yī)藥公司研發(fā)人員等，從不同角度去理解創(chuàng)新藥業(yè)務的發(fā)展邏輯，包括上市公司標的的發(fā)展前景，業(yè)務邏輯、行業(yè)競爭格局、整個行業(yè)市場容量等。所謂的深度研究，比如專項負責創(chuàng)新藥研究的基金經(jīng)理，他將負責把全市場有關(guān)創(chuàng)新藥最好最全的研究資源導入我們的投研平臺，同理教育行業(yè)、半導體芯片行業(yè)亦然。如此，我們能夠在各個行業(yè)每一個細分賽道云集最好的研究資源，然后在基于價值投資和基本面投資的基礎(chǔ)框架下，在通過共同的討論不斷拓展自己的能力圈。

通過整個投資團隊的協(xié)同作戰(zhàn)，我們基本保持每周3-5場的深度研究交流，用看似“最笨的”方法一家家公司深挖，從而找到最具有創(chuàng)造價值的產(chǎn)業(yè)和公司。大家通過基金定期報告也可以看到，我們重倉標的像白酒領(lǐng)域龍頭企業(yè)貴州茅臺、五糧液、創(chuàng)新藥領(lǐng)域貝達藥業(yè)、港股標的美團等，都是各個細分領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)。透過這個研究共享機制，每一位基金經(jīng)理可整合各自擅長賽道全面的研究資源，而無需每個領(lǐng)域都面面俱到，通過時間的積累，我們會逐步沉淀出一個研究庫、專家?guī)?、細分行業(yè)庫及重點公司庫。如此建立研究知識庫，在每個細分賽道我們力爭能找到最優(yōu)價值的研究資源，真正做到透徹的深度研究，為投資決策提供專業(yè)知識智囊，也不斷拓展每個人的能力圈。

通過看基金定期報告，大家也能直觀看到我們部門所有人的持倉都不太一樣，重倉股方面可能有一兩個重合。大家一起聊行業(yè)、聊公司、聊股票，共同研究的同時也尊重每個人的風格差異，有的偏成長、有的偏價值、有的偏均衡、有的偏集中。只要我們始終堅持投資最本質(zhì)、最核心的價值，也能在“和而不同，美美與共”的團隊氛圍下不斷精進研究，拓展自身能力圈。

投資最大風險

源于無知與錯失盈利的風險

對于長期持股而言，價值投資風險主要來源兩個方面：一方面投資上最大的風險源于無知。當你對市場上一家公司深度研究之后，其實可能我們建立的認知和這個公司未來的客觀發(fā)展情況完全是錯的。可能我們認為它是一個長期復利式的增長，實際而言，產(chǎn)業(yè)環(huán)境可能發(fā)生變化，各種東西可能發(fā)生變化，導致其實沒有那個成長空間，這就會出現(xiàn)主觀認知偏差的問題。由于整個經(jīng)濟社會及產(chǎn)業(yè)環(huán)境都是紛繁復雜的，企業(yè)的發(fā)展也不可能是線性的，肯定會有一些波動的，并且隨著外界經(jīng)濟周期、行業(yè)景氣度都會發(fā)生一些變化。有時候市場估值情緒也會錯殺企業(yè)的合理估值。這也是長期以來投資過程中面臨的最大風險之一。

第二種風險是錯失盈利的風險。我們身處投資的過程中，當我們對一家公司深入扎實研究，把各方面因素都充分評估之后，由于一些其他干擾因素或者自我認知導致沒有入手這個標的，或者說市場上給了一個短期特別好的機會，你沒有去買就錯失了盈利，這個是風險。例如年初在疫情恐慌影響下，市場下跌時候反而是較佳的投資時點。因為疫情對公司現(xiàn)金流影響很可能只是半年或者一個季度的短期影響，但是整體估值在市場錯殺中有了合理調(diào)整，這時候如果能夠戰(zhàn)勝心理恐慌逆勢布局或許會有不錯的收獲。

我們在投資過程中總會面臨各種各樣短期因素的干擾。正如今年以來的疫情影響、來自海外美股市場的聯(lián)動影響等。但是更多的時候，一個政策、一些擾動、一些變化所帶來的影響，基金經(jīng)理通常是不具備針對每個因素一一解讀的能力。我們必須承認，基金經(jīng)理的業(yè)績表現(xiàn)再優(yōu)秀，主要還是基于自己能力圈范圍內(nèi)足夠優(yōu)秀，還是堅持基于最核心的元素去做判斷。一個產(chǎn)業(yè)一家公司一位企業(yè)家在長期的3年、5年、10年甚至幾十年長期創(chuàng)造的價值，并不會因為市場短期的漲跌而發(fā)生本質(zhì)的變化。所以我們堅持做深度扎實的研究，基于基本面投資挖掘有價值潛質(zhì)的投資標的。這是我們的核心目標與任務，所以也不太擔心短期市場擾動或者過度做擇時的判斷和操作。