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主要觀點

一、全球

流動性寬松是當前全球金融環(huán)境最大的特征。在疫情沖擊下，美聯(lián)儲持續(xù)投放市場流動性，重啟無限量量化寬松，兜底信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模由疫情前的4萬億美元急劇擴張到7萬億美元。在全球疫情仍存一定不確定性，全球經(jīng)濟短期內(nèi)全面復(fù)蘇難度較大的背景下，全球流動性寬松的局面將持續(xù)1-2年。類比2008年金融危機情況，隨著美聯(lián)儲2008年11月底開啟第一輪量化寬松，市場恐慌情緒緩解，美元持續(xù)走弱，全球資金再度流入新興市場。自2009年起新興市場資金外逃基本結(jié)束，資金開始重返新興市場。

二、下半

全球流動性寬松背景下，美元或進入新一輪貶值周期，全球資本將持續(xù)流入新興市場，A股作為最大新興市場持續(xù)受益于全球流動性外溢。上半年北上資金流入A股資金規(guī)模為1182億，我們預(yù)計下半年流入規(guī)模在3000億左右，月均500億左右，也就是全年北上資金流入規(guī)模將超4000億。去年在MSCI等事件帶動下北上資金流入規(guī)模為3500億，在沒有MSCI提高權(quán)重等事件的帶動下，今年超4000億規(guī)模的北上資金流入或超市場預(yù)期。

三、影響北上資金流入的主要因素：人民幣匯率與美股走勢。

1)人民幣匯率變化直接影響外資投資收益率，當人民幣大幅貶值或貶值預(yù)期較高時，會造成外資的流出，反之則反。從數(shù)據(jù)來看，歷次外資的較大規(guī)模流出A股往往是在人民幣貶值階段，比如2019年5-6月和2020年3月;2)北上資金的流動與美股走勢也存在一定的相關(guān)性，特別是在美股調(diào)整時，全球風(fēng)險偏好降低，外資也一般會流出A股。其中內(nèi)在的邏輯是：美股作為全球頭號風(fēng)險資產(chǎn)，美股的調(diào)整往往意味著全球風(fēng)險偏好的下降，在這個過程中，外資將縮減全球權(quán)益類資產(chǎn)的配置，因此A股也會受到影響。

四、

首先，我們判斷下半年人民幣將存在一定的升值壓力，一方面從基本面來看，中國經(jīng)濟在疫情沖擊下較美國等其他海外國家恢復(fù)的更快。另一方面，在美聯(lián)儲持續(xù)寬松的背景下，美元或進入新一輪貶值周期，中美息差不斷創(chuàng)新高的情況下，人民幣面臨升值壓力。其次，對于美股市場，美聯(lián)儲兜底美國信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，流動性寬松推升美股重回疫情前的新高。全球風(fēng)險偏好相對較高，這也有助于全球資金流向回報率更高的新興市場。

五、外資行業(yè)配置主要集中在消費和科技領(lǐng)域，外資對流動性和基本面俱佳的龍頭公司的話語權(quán)和定價權(quán)不可忽視。

在北上資金持倉中，消費占比始終保持第一名，截至2020年6月底，消費占比為49.1%;持倉第二為金融地產(chǎn)，占比15.5%;第三為中游制造，占比14.5%;第四為TMT，持倉占比為13.7%。從具體行業(yè)來看，持股集中在食品飲料(18%)、醫(yī)藥生物(14%)、家用電器(9%)、電子(8%)、銀行(7%)、非銀金融(6%)等行業(yè)，前6大重倉行業(yè)持股市值占比達62.0%。從個股話語權(quán)和定價權(quán)來看，在北上資金每日成交的前十大活躍股中，北上資金成交金額占個股總成交額比重平均在20%左右，甚至部分個股北上資金成交占比高達70%。

風(fēng)險提示：

疫情嚴重程度超出預(yù)期、經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期、海外黑天鵝事件(主權(quán)違約、政治風(fēng)險、中美經(jīng)貿(mào)沖突再起等)

正文

一、

1.1

流動性寬松是當前全球金融環(huán)境最大的特征

。在疫情沖擊下，美聯(lián)儲持續(xù)投放市場流動性，重啟無限量量化寬松，兜底信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模由疫情前的4萬億美元急劇擴張到7萬億美元。在全球疫情仍存一定不確定性，全球經(jīng)濟短期內(nèi)全面復(fù)蘇難度較大的背景下，全球流動性寬松的局面將持續(xù)1-2年。正如美聯(lián)儲6月FOMC會議提到：“將把資產(chǎn)購買速度至少維持在當前水平，預(yù)計基準利率將保持接近零的水平直至2022年底”。

1.2

2008金融危機期間，隨著美聯(lián)儲量化寬松，全球資金流入新興市場，抬升新興市場資產(chǎn)價格。

新興市場資金流入與MSCI新興市場指數(shù)有著很強的正相關(guān)關(guān)系，這說明外資流入對新興市場的資產(chǎn)價格有著重要的影響。受金融危機影響，在避險情緒的主導(dǎo)下，2008年下半年全球資金持續(xù)流出新興市場，流入美國市場。隨著美聯(lián)儲2008年11月底開啟第一輪量化寬松，市場恐慌情緒緩解，美元持續(xù)走弱，全球資金再度流入新興市場。自2009年起新興市場資金外逃基本結(jié)束，資金開始重返新興市場。同時，受外資流入的影響，MSCI新興市場指數(shù)于2009年起逐步上行。

二、

下半年資金層面最大的邊際變化在于外資，預(yù)計下半年北上資金流入規(guī)模在3000億左右。

全球流動性寬松背景下，美元或進入新一輪貶值周期，全球資本將持續(xù)流入新興市場，A股作為最大新興市場持續(xù)受益于全球流動性外溢。上半年北上資金流入A股資金規(guī)模為1182億，我們預(yù)計下半年流入規(guī)模在3000億左右，月均500億左右，也就是全年北上資金流入規(guī)模將超4000億。去年在MSCI等事件帶動下北上資金流入規(guī)模為3500億，在沒有MSCI提高權(quán)重等事件的帶動下，今年超4000億規(guī)模的北上資金流入或超市場預(yù)期。

三、影響北上資金流入的主要因素：匯率與美股

3.1

人民幣匯率是影響外資流入流出的重要因素之一。

人民幣匯率變化直接影響外資投資收益率，當人民幣大幅貶值或貶值預(yù)期較高時，會造成外資的流出，反之則反。從數(shù)據(jù)來看，歷次外資的較大規(guī)模流出A股往往是在人民幣貶值階段，比如2019年5-6月和2020年3月。但從今年4月以來的情況來看，人民幣經(jīng)歷了先貶后升的波動，但外資持續(xù)流入的趨勢不改。核心原因在于全球流動性寬松的格局短時間難以逆轉(zhuǎn)，全球資本將加速流入新興市場以獲取更高的收益。此外，市場對后續(xù)人民幣存在一定的升值預(yù)期，這也加強了外資流入的趨勢。

3.2

北上資金的流動與美股走勢也存在一定的相關(guān)性，特別是在美股調(diào)整時，全球風(fēng)險偏好降低，外資也一般會流出A

從數(shù)據(jù)來看，今年3月份外資大量流出A股伴隨著美股的大跌，2019年5月外資的流出也同樣伴隨著美股的下跌。其中內(nèi)在的邏輯是：美股作為全球頭號風(fēng)險資產(chǎn)，美股的調(diào)整往往意味著全球風(fēng)險偏好的下降，在這個過程中，外資將縮減全球權(quán)益類資產(chǎn)的配置，因此A股也會受到影響。

3.3

正如前文所述，人民幣匯率和美股走勢是影響外資流入流出A

。首先，我們判斷下半年人民幣將存在一定的升值壓力，一方面從基本面來看，中國經(jīng)濟在疫情沖擊下較美國等其他海外國家恢復(fù)的更快。另一方面，在美聯(lián)儲持續(xù)寬松的背景下，美元或進入新一輪貶值周期，中美息差不斷創(chuàng)新高的情況下，人民幣面臨升值壓力。其次，對于美股市場，美聯(lián)儲兜底美國信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，流動性寬松推升美股重回疫情前的新高。全球風(fēng)險偏好相對較高，這也有助于全球資金流向回報率更高的新興市場。

四、

4.1

從陸股通持倉的大類行業(yè)板塊分布來看，外資配置集中在消費板塊。

2020年以來，外資對消費和TMT板塊的配置比例持續(xù)提高。陸股通持倉中，消費占比始終保持第一名，截至2020年6月底，消費占比為49.1%;持倉第二名為金融地產(chǎn)，占比15.5%;第三為中游制造，占比14.5%;第四為TMT，持倉占比為13.7%。

從具體行業(yè)來看，截至6月底，陸股通持股集中在食品飲料(18%)、醫(yī)藥生物(14%)、家用電器(9%)、電子(8%)、銀行(7%)、非銀金融(6%)等行業(yè)，前6大重倉行業(yè)持股市值占比達62.0%。

4.2

從北上資金持股規(guī)模最大的前十家A股公司來看，基本集中在消費和金融行業(yè)的龍頭企業(yè)。前十大重倉持股規(guī)模占全部北上資金持股市值規(guī)模的33%，集中持倉的特征較為顯著。

此外，從北上資金對這些公司的話語權(quán)和定價權(quán)來看，北上資金每日成交的前十大活躍股中，北上資金成交金額占個股總成交額比重平均在20%左右，甚至部分個股北上資金成交占比高達70%，這表明北上資金在這些龍頭公司的話語權(quán)和定價權(quán)不可忽視。