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眾所周知的原因，民眾旅游意愿下降，尤其是出境游幾乎降到冰點(diǎn)，然而，中國(guó)中免近期的股價(jià)卻飛起來(lái)，天天創(chuàng)新高，甚至開(kāi)啟連板模式，對(duì)于一家市值3925億元的大象級(jí)別大盤(pán)股，實(shí)在是讓人費(fèi)解?；蛟S很多投資者心中會(huì)有一個(gè)疑問(wèn)：“why?why?why?”今天我就給大家解答這個(gè)疑惑。

先介紹一下中國(guó)中免這家公司。中國(guó)旅游集團(tuán)中免股份有限公司，北京市東城區(qū)東直門(mén)外小街甲2號(hào)A座8層，旅行社業(yè)務(wù)和免稅業(yè)務(wù)，2009年9月23日在上海證券交易所上市，曾用名中國(guó)國(guó)旅，現(xiàn)在更名為中國(guó)中免。

先回答第一個(gè)問(wèn)題，眾所周知的原因，民眾旅游的意愿大幅下降，出國(guó)游幾乎降到冰點(diǎn)，為何，這家公司股價(jià)卻逆勢(shì)上漲?請(qǐng)看下面分析。

2019 年剝離旅行社聚焦免稅行業(yè)

2019 年 1 月，公司將子公司國(guó)旅總社 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東中國(guó)旅游集團(tuán)，正式剝離旅行社業(yè)務(wù)，開(kāi)啟以免稅業(yè)務(wù)為單一核心業(yè)務(wù)的新篇章。未來(lái)，公司將聚焦免稅主業(yè)，進(jìn)一步提升公司在全球免稅行業(yè)的市場(chǎng)地位與盈利能力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新時(shí)代證券

公司更名表明戰(zhàn)略方向 未來(lái)將全面聚焦免稅行業(yè)

近年來(lái)，在國(guó)家積極引導(dǎo)和促進(jìn)海外消費(fèi)回流的政策背景下，公司通過(guò)并購(gòu)、投標(biāo)等方式積極拓展境內(nèi)外大型免稅渠道，大力推進(jìn)資源的重組整合，著力提升免稅業(yè)務(wù)核心能力。2019 年，公司免稅業(yè)務(wù)收入規(guī)模達(dá)到 458.18 億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為 95.52%，免稅主業(yè)日益凸顯，綜合實(shí)力顯著提升。目前，公司占據(jù)國(guó)內(nèi)免稅行業(yè) 85%的市場(chǎng)份額，是絕對(duì)行業(yè)龍頭。由于免稅業(yè)務(wù)具有高毛利、高增長(zhǎng)的特點(diǎn)，其發(fā)展推動(dòng)了近年來(lái)公司業(yè)績(jī)的持續(xù)快速增長(zhǎng)。而更名舉動(dòng)體現(xiàn)了公司發(fā)展戰(zhàn)略將著重聚焦于免稅為核心的旅游零售業(yè)務(wù)。

公司從以前旅行社和免稅雙輪驅(qū)動(dòng)策略改變?yōu)榫劢姑舛悩I(yè)務(wù)的單輪驅(qū)動(dòng)策略，所以，眾所周知的原因?qū)緲I(yè)務(wù)影響很小。

公司在全球的行業(yè)地位 中免躋身全球免稅運(yùn)營(yíng)商第四名

自2017 年起，公司加強(qiáng)并購(gòu)整合國(guó)內(nèi)免稅同行。2017 年子公司中免公司收購(gòu)日上免稅行(中國(guó))51%股權(quán);同年，投資建設(shè)三亞海棠灣河心島項(xiàng)目，助力三亞免稅城業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。2018 年中免公司并購(gòu)日上免稅行(上海)51%股權(quán)，再度擴(kuò)張免稅業(yè)務(wù)規(guī)模。公司對(duì)日上的并購(gòu)舉措，直接促使公司掌握北京首都機(jī)場(chǎng)、上海虹橋機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)三大機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)，進(jìn)一步鞏固了行業(yè)龍頭地位，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)到 84%，在全球免稅運(yùn)營(yíng)商的排名躍升至第 4 名，業(yè)內(nèi)知名度大幅提升。2018年末，公司競(jìng)得?？谑袊?guó)有建設(shè)用地使用權(quán)，開(kāi)始籌備建設(shè)?？谑袊?guó)際免稅城。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新時(shí)代證券

公司業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng) 凈利潤(rùn) 11 年增 14 倍

公司自 2009 年上市以來(lái)，業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2009 年公司收入 60.65 億元，歸母凈利潤(rùn) 3.13 億元;到 2019 年公司實(shí)現(xiàn)收入 479.7 億元，歸母凈利潤(rùn) 46.3 億元。11 年間，公司收入增長(zhǎng)了 7 倍，凈利潤(rùn)更是增長(zhǎng)了 13.8 倍。2009-2019 年，公司營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 23%;歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 30.2%，均保持了長(zhǎng)期高增長(zhǎng)趨勢(shì)，體現(xiàn)了公司基業(yè)長(zhǎng)青、業(yè)績(jī)長(zhǎng)牛。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新時(shí)代證券

數(shù)據(jù)來(lái)源：新時(shí)代證券

免稅業(yè)務(wù)11年間毛利增幅高達(dá) 27倍，成長(zhǎng)性驚人。由于免稅業(yè)務(wù)具有高毛利、高增長(zhǎng)的特點(diǎn)，公司自 2014 年開(kāi)始全面發(fā)力免稅業(yè)務(wù)，2017-2018 年相繼并購(gòu)日上(中國(guó))和日上(上海)，成就行業(yè)霸主地位。公司免稅業(yè)務(wù)收入從 2009 年的 22億元增長(zhǎng)至 2019 年的 458 億元，累計(jì)增幅近 20 倍;毛利也從 8 億元增長(zhǎng)至 229 億元，累計(jì)增幅更是高達(dá) 27 倍以上。

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毛利率從 20%穩(wěn)步提升至 50% 未來(lái)或維持高位

2015-2019 年公司綜合毛利率分別為 24.43%、25.07%、29.82%、41.46%、49%。其中，免稅業(yè)務(wù)毛利率分別為 45.18%、46.59%、45.72%、53.09%、50%，旅游業(yè)務(wù)毛利率分別為 9.65%、8.92%、9.6%、10.01%、11.44%。

聚焦免稅業(yè)務(wù)，毛利率將維持高位。公司綜合毛利率從 2017 年開(kāi)始大幅提升，這主要是因?yàn)楣久舛悩I(yè)務(wù)大幅擴(kuò)張，且免稅業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于旅游業(yè)務(wù)。目前，公司已剝離旅游業(yè)務(wù)，核心業(yè)務(wù)聚焦免稅業(yè)，因此預(yù)期未來(lái)公司綜合毛利率將維持高位。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新時(shí)代證券

公司 ROE 逐年提高 突破 20%

2015-2019 年，公司 ROE 分別為 13.47%、14.35%、18.03%、19.05%、23.29%。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，ROE 提升主要與凈利率提高有關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)基本保持相對(duì)穩(wěn)定。未來(lái)，除了繼續(xù)提高凈利率水平外，公司也可以通過(guò)提高經(jīng)營(yíng)管理水平加快周轉(zhuǎn)率提升、適當(dāng)提高財(cái)務(wù)杠桿增加權(quán)益乘數(shù)，來(lái)保持較高水平的 ROE。

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現(xiàn)在回答第二個(gè)問(wèn)題：為何公司股價(jià)近期開(kāi)啟暴漲模式?

政策利好從天而降

2020 年 6 月 29 日，財(cái)政部等發(fā)布《關(guān)于海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》，自 2020 年 7 月 1 日起實(shí)施。公告明確：1)離島旅客每年每人免稅購(gòu)物額度從 3 萬(wàn)提至 10 萬(wàn)元，不限次;2)購(gòu)物品種從 38 種增至 45 種，增加電子消費(fèi)、酒類(lèi)等 7類(lèi)商品;3)取消單件商品 8000 元免稅限額規(guī)定;4)大幅減少單次購(gòu)買(mǎi)數(shù)量限制，除限定化妝品(30 件)、手機(jī)(4 件)和酒類(lèi)(1500ml)單次購(gòu)買(mǎi)數(shù)量外，其他商品不限數(shù)量;5)鼓勵(lì)適度競(jìng)爭(zhēng)，具有免稅品經(jīng)銷(xiāo)資格的經(jīng)營(yíng)主體均可平等參與海南離島免稅經(jīng)營(yíng)等。

離島免稅政策大幅超過(guò)預(yù)期 股價(jià)自此開(kāi)啟暴漲模式

此次離島免稅政策寬松程度大幅超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。此前，在《海南自貿(mào)港建設(shè)總體方案》發(fā)布后，投資者對(duì)離島免稅政策細(xì)則有過(guò)一定的預(yù)期，具體包含三個(gè)方面：一是減少購(gòu)買(mǎi)件數(shù)限制，二是提高行郵稅起征點(diǎn)，三是擴(kuò)大購(gòu)買(mǎi)品種。

此次政策調(diào)整，這三個(gè)方面都有涉及，且都比之前的預(yù)期大幅放松。

(一) 在減少購(gòu)物件數(shù)限制方面，化妝品限制從原先的單次 12 件增至單次 30 件，增長(zhǎng) 1.5 倍;同時(shí)取消原先皮件、醫(yī)療器械產(chǎn)品的限制，增加手機(jī)、酒類(lèi)的購(gòu)買(mǎi)件數(shù)。除化妝品、手機(jī)和酒類(lèi)外，其他所有品類(lèi)購(gòu)買(mǎi)件數(shù)全部取消。

(二)在行郵稅方面，原先預(yù)期是將 8000 元的起征點(diǎn)提升至 16000 元，而此次調(diào)整直接取消，不再限定單件商品 8000 元的免稅限額規(guī)定，這意味著消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)單價(jià)8000 元以上的奢侈品將不再繳納高額的行郵稅，對(duì)提升精品類(lèi)免稅品的銷(xiāo)售增長(zhǎng)帶來(lái)非常大的利好。

(三)在擴(kuò)大品種方面，此次增加了平板電腦、手機(jī)、游戲機(jī)、電子外設(shè)(耳機(jī)等)、

酒類(lèi)、蜂蜜和茶等 7 種大類(lèi)。特別是新增的電子和酒類(lèi)均屬大額消費(fèi)品，且對(duì)男性

群體有巨大的吸引力，有望提升離島免稅群體基數(shù)和消費(fèi)規(guī)模。

海南免稅銷(xiāo)售額保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：商務(wù)部，海南省統(tǒng)計(jì)局，新時(shí)代證券

2012年海南免稅銷(xiāo)售額僅為23億元，2019年已經(jīng)增長(zhǎng)至136億元，七年增長(zhǎng)491%。

離島免稅客單價(jià)將快速增長(zhǎng)

離島免稅客單價(jià)將快速增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告 招商證券

2019年離島免稅客單價(jià)約4000元，據(jù)招商證券測(cè)算，2020年、2021年、2022年、2023年將增加至6960元、9435元、10968元、12080元，增速分別為74%、36%、16%、10%。增速較快。

離島免稅市場(chǎng)空間廣闊 2023年有望增加至803億元

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告 招商證券

據(jù)招商證券測(cè)算，2023年離島免稅市場(chǎng)有望增加至803億元，2020年至2023年的增長(zhǎng)率分別為125%、67%、29%、21%，增速非常高。高速增長(zhǎng)的市場(chǎng)規(guī)模，將為中免帶來(lái)巨大的潛在市場(chǎng)需求。

免稅消費(fèi)回流將增加國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)規(guī)模

2018 年我國(guó)居民境外購(gòu)買(mǎi)免稅商品總規(guī)模達(dá) 1800 億元，是國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)規(guī)模(395 億)的 4.55 倍。相比于國(guó)人境外的免稅商品消費(fèi)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的規(guī)模仍然偏小，境外免稅消費(fèi)回流空間巨大。免稅消費(fèi)回流規(guī)模超過(guò)700 億元。這也預(yù)示國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)仍處在高增長(zhǎng)階段。此外，2020 年 6 月發(fā)布的《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》提到將大幅放寬離島免稅購(gòu)物額度，同時(shí)擴(kuò)大免稅商品種類(lèi)，相關(guān)政策細(xì)則有望近期落地。

未來(lái)回流規(guī)模有望達(dá)到1000億元

攜程旗下旅行購(gòu)物服務(wù)平臺(tái)“全球購(gòu)”的數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國(guó)人境外購(gòu)物，最熱門(mén)的 10 個(gè)國(guó)家是日本、阿聯(lián)酋、英國(guó)、法國(guó)、新加坡、美國(guó)、西班牙、韓國(guó)、意大利、澳大利亞。據(jù)此測(cè)算，5 大國(guó)人出境游目的地的免稅消費(fèi)回流空間超過(guò) 700 億元。若再假設(shè)每年 6%左右的自然增長(zhǎng)，那未來(lái) 5 大出境旅游地的免稅消費(fèi)回流空間將超 1000億元。

全球免稅行業(yè)保持 10%以上增長(zhǎng)，中國(guó)市場(chǎng)處于快速發(fā)展的成長(zhǎng)期

全球免稅業(yè)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)。Generation Research 數(shù)據(jù)顯示，全球免稅業(yè)規(guī)模從 2010 年的 430 億美元增長(zhǎng)至 2018 年的 790 億美元，累計(jì)增幅 84%，從長(zhǎng)期看一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。在 2018 年全球經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，全球免稅銷(xiāo)售額的同比增速達(dá) 12.9%。

中國(guó)是免稅業(yè)務(wù)增速最快的國(guó)家

從全球各大洲/地區(qū)來(lái)看，亞太地區(qū)同比增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁，達(dá) 23.3%。其中，中國(guó)的增長(zhǎng)達(dá)到 27%，是增速最快的國(guó)家。中國(guó)免稅市場(chǎng) 2018 年的規(guī)模為 395 億元，僅占全球市場(chǎng)的 7%，但中國(guó)有 3 億以上的中產(chǎn)階級(jí)人口，是全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)。

中免壟斷離島免稅經(jīng)營(yíng)權(quán) 將享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利

2020 年 5 月，公司擬以現(xiàn)金 20.65 億收購(gòu)控股股東持有的海南省免稅品有限公司 51%股權(quán)。至此，公司與控股股東之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題得以解決。目前海免已完成股權(quán)過(guò)戶(hù)及工商變更登記手續(xù)。海免公司擁有?？跈C(jī)場(chǎng)免稅店、?？谑袃?nèi)免稅店和博鰲市內(nèi)免稅店等。中免收購(gòu)后，事實(shí)上已經(jīng)壟斷了海南離島免稅業(yè)務(wù)。隨著海南自貿(mào)港建設(shè)和離島免稅政策進(jìn)一步放寬，中免將持續(xù)受益，離島免稅業(yè)務(wù)進(jìn)一步放大。中免在國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)占據(jù)84%的份額，處于壟斷地位， 將享受行業(yè)增長(zhǎng)紅利。

最后總結(jié)一下，公司未來(lái)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)邏輯：

1、海南離島免稅購(gòu)物政策大幅超出市場(chǎng)預(yù)期

2、免稅消費(fèi)回流將成為不可阻擋的趨勢(shì) 未來(lái)有望回流超1000億元

3、中免壟斷離島免稅經(jīng)營(yíng)權(quán) 在國(guó)內(nèi)免稅業(yè)務(wù)處于壟斷地位(占據(jù)84%份額) 將盡享免稅行業(yè)紅利

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