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深度 獨立 穿透

(資料圖片僅供參考)

泰山可移水滴石穿

作者：吳雙

編輯：蒙多

風(fēng)品：令煜

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

邁入8月，上市公司迎來中報季。作為承上啟下的重磅成績單，這份企業(yè)產(chǎn)業(yè)運營的“晴雨表”注定矚目。

聚焦白酒業(yè)，水井坊、金種子酒、今世緣等“早鳥”或已發(fā)布中報、或已披露數(shù)據(jù)。成績單如何？個體喜憂中，又透出哪些行業(yè)動向？帶來什么反思？

1

營利雙滑背后

存貨新高、銷售費用率近36%

基本面是市場信心基石。

審視“中考”經(jīng)營數(shù)據(jù)，上述三企悲喜并不相通。

7月29日，水井坊發(fā)布2023半年報：營收15.27億元，同比下滑26.38%、歸屬于上市公司股東的凈利2.03億元，同比下滑45.15%。

日子難言好過。水井坊表示，下滑系庫存高企，動銷緩慢所致。

眾所周知，2023年以來去庫存成為各大酒企頭等大事。然截至6月底，水井坊賬面存貨不降反增，達到25.75億元，同比增長10.91%，創(chuàng)下新高，且存貨周轉(zhuǎn)率則從上年同期的0.14降至0.11。

同期賬面的合同資產(chǎn)雖為零，合同負(fù)債卻不增反降，達到10.86億元，同比增長26.73%，占期末總資產(chǎn)15.42%。

眾所周知，合同資產(chǎn)與合同負(fù)債是觀察白酒企業(yè)渠道壓力的重要指標(biāo)。前者指企業(yè)已向客戶轉(zhuǎn)讓商品而有權(quán)收取對價的權(quán)利；合同負(fù)債為已收或應(yīng)收客戶對價而應(yīng)向客戶轉(zhuǎn)讓商品的義務(wù)。

行業(yè)分析師劉銳玲表示，盡管合同負(fù)債意味著客戶已支付合同對價，但需注意該項主要存在于銷售激勵、客戶獎勵積分、未來購買商品的折扣券及合同續(xù)約選擇權(quán)等附有客戶額外購買選擇權(quán)的銷售中。水井坊合同負(fù)債比升高，除反映動銷方面投入力度外，也折射了一定的市場銷售壓力。

承壓多大呢？

2020年至2022年，水井坊營收30.06億元、46.32億元、46.73億元，對應(yīng)增速-15.06%、54.10%、0.88%；同期，凈利7.31億元、11.99億元、12.16億元，對應(yīng)增速-11.49%、63.96%、1.40%。

不難發(fā)現(xiàn)，近三年業(yè)績走勢起伏較大，2020年雙降、2021年營利大增、2022年又增速下滑，接近滯漲，疊加今年上半年雙雙大降，大起大落間猶如過山車，成長穩(wěn)健性亟待提升，怎不讓外界泛些嘀咕。

深入拆解，2021年業(yè)績大增源于公司改變打法。

作為業(yè)內(nèi)最早高端化、聲量最高的酒企，水井坊2020年高檔產(chǎn)品營收29.28億元，同比罕見下滑14.05%。

對此不及預(yù)期，前水井坊總經(jīng)理朱鎮(zhèn)豪曾將歸因于：沒有大單品策略，沒有專注營銷配套，沒有持續(xù)的消費者培育。在其看來，多款產(chǎn)品同一策略的打法，很難滿足不同圈層的消費者需求。

2021年水井坊迎來深變。從銷售端到產(chǎn)品端，打法全方位升級，除與25位大經(jīng)銷商攜手組建了水井坊高端白酒銷售有限公司，還明確了“1+3+5”新品戰(zhàn)略，并與中科院微生物研究啟動“1號菌群”研究工程。

一番努力下，水井坊業(yè)績強勢反轉(zhuǎn)，甚至超過了2019年疫情前水平，各界為之一振。

然而，伴隨2022年以來的再次回冷，疊加存貨攀升，讓外界不得不重新審視上述高增幾多虛胖，高端戰(zhàn)略還靈不靈根基穩(wěn)不穩(wěn)、發(fā)力方向是否精準(zhǔn)，可持續(xù)性幾何？

不算多苛求。2022年，水井坊高檔產(chǎn)品貢獻營收45.03億元，同比下滑0.36%；2023上半年相較中檔白酒營收大增40.67%，高檔產(chǎn)品營收14.29億元，同比再滑27.95%，且毛利率84.08%，同比下降1.15%。與2021年的54.33%增速可謂云泥之別。

渠道收入的變化，或也能折射經(jīng)營壓力。今年上半年，批發(fā)代理渠道營收為15.15億元，同比下滑25.90%。作為公司主要渠道，這個表現(xiàn)自然不是好消息。

若將視線拉長，2022年就已有端倪。當(dāng)年批發(fā)代理渠道營收43.28億元，同比增長1.15%，遠低于2021年的58.66%增速。

2023上半年，企業(yè)白酒總銷售量4091.59千升，同比下滑14.5%。其中，國內(nèi)白酒銷量4048.47千升，同比下滑13.8%。

伴隨業(yè)績再次反轉(zhuǎn)，2023開年2月，水井坊高管層也迎來變動：朱鎮(zhèn)豪因病辭職，艾恩華臨危受命。不過公告稱，艾恩華僅是代行總經(jīng)理職責(zé)，履職時間為6個月，即將于本月底結(jié)束。

據(jù)媒體報道，能說一口流利普通話的英國艾恩華代行總經(jīng)理職責(zé)后，鮮少露面。直到上月的股東大會上，其終于現(xiàn)身，稱下半年爭取實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

下半年還未知。至少從上半年的慘淡成績單看，這位“洋”新帥擔(dān)子不輕。能否繼續(xù)掌舵要打個問號。

有媒體指出，不少人的疑惑在于：白酒濃縮的是中國人情世故，一個“洋人”總經(jīng)理能否品味出其中深意？畢竟，從2010年首位外籍總經(jīng)理柯明思算起，水井坊已經(jīng)換了六位總經(jīng)理。期間，2013年營收同比下降 70.31%，連續(xù)兩年虧損， 交出當(dāng)時近10年最差成績單，還被實施退市風(fēng)險警示。

平心而論，水井坊一直在努力路上。早在2013年營收僅4.86億元時，就拿出3.25億元的廣告費進行宣傳。

2021年、2022年以及2023年H1，企業(yè)銷售費為12.27億元、12.79億元、5.49億元，分別占同期總營收26.49%、27.37%、35.95%。

以2022年為例，廣告和促銷費達9.94億元。27.37%的銷售費用率，遠超茅臺、五糧液的2.6%、9.25%

2023年H1銷售費下滑下降了21.05%，但相較同期營收依舊算得大手筆，占比攀升了8個百分點。

然看看高增的存貨、雙滑的營利，不禁疑問，大手筆的銷售支出是否真能打破成長瓶頸？

2

困于高端化 為啥“掉隊”了

誠然，也是2023上半年，企業(yè)研發(fā)費1786.88萬元，同比增長了5.33%?？蓪Ρ蠕N售費體量實在羸弱保守。2013年至2022年，企業(yè)研發(fā)費用總計1.1億元。而僅一個2022年，瀘州老窖、五糧液和洋河研發(fā)費就突破了2億元。

靠啥驅(qū)動核心成長？贏在當(dāng)下未來呢？

當(dāng)然，一些可喜變化也不應(yīng)被忽視。據(jù)水井坊介紹，為應(yīng)對行業(yè)調(diào)整趨勢，公司從2022年第四季度開始主動控制出貨量，維持健康渠道庫存。付息債務(wù)比僅0.09%，債務(wù)償付壓力很小，且凈資產(chǎn)處于行業(yè)前列，總體財務(wù)狀況良好。

酒水行業(yè)研究者歐陽千里將這些變化概括為“風(fēng)急時求穩(wěn)。風(fēng)平時快行”。展現(xiàn)出名優(yōu)酒的抗風(fēng)險力。

同時，采取系統(tǒng)性舉措促進產(chǎn)品動銷。今年二季度營收6.73億元，同比增長2%；凈利0.43億元，同比增長509%。且二季度渠道庫存出現(xiàn)可喜降低，中報預(yù)計公司有望從第三季開始營收恢復(fù)雙位數(shù)成長，全年凈利營收同比正增。

雄心信心值得肯定。只不過，能否成行還需見更多真章。

早年間，水井坊前身全興酒業(yè)產(chǎn)品全興大曲曾三次入選全國名酒，產(chǎn)品定價一度超過茅臺、五糧液。作為“中國白酒第一坊”，水井坊更是對高端化懷有執(zhí)念，早在2000年問世時，就喊出“中國最貴的酒”口號，堪稱高端化布局先鋒，定位400-600元，而茅臺五糧售價不過300-500元。

細分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高檔酒占營收占比長年保持在90%以上，且5年來銷售費用率均遠超茅臺等一線白酒企業(yè)。高端產(chǎn)品更屢屢推新、售價聲驚四座，比如2018年發(fā)布超高端新品“博物館壹號”，定價10998元；再如“明”系列（56度1升裝），產(chǎn)品建議零售價超5萬元，一度刷新了市場對高端白酒的認(rèn)知。

然而一番努力，目前看水井坊仍處二線陣營，與“茅五滬”差距明顯，且?guī)齑娓咂螅叨嘶瘧?zhàn)略遠不及預(yù)期。

白酒分析師肖竹青表示，水井坊現(xiàn)在供過于求，渠道庫存大，盲目漲價很易形成價格倒掛。在一線品牌擠壓下，水井坊屬于一種尷尬局面：追求高大上面子消費會喝茅五或國窖1573，如講究性價比會選擇區(qū)域酒廠。在其看來，水井坊已錯過成為白酒頭部陣營的時間機會。未來中高端白酒市場格局有固化之勢，后來者追趕成本巨大。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬則指出，水井坊操盤手換了幾次了，越換越差，這個跟其整個頂層設(shè)計、中長期戰(zhàn)略、以及自身的經(jīng)營思維以及執(zhí)行團隊的失誤有非常大的關(guān)系。

在肖竹青看來，外資在經(jīng)營管理方面追求標(biāo)準(zhǔn)化和預(yù)算制，追求制度化管理和流程化經(jīng)營。而中國酒業(yè)競爭激烈，需快速應(yīng)變，追求因地制宜，因人制宜，因時制宜，風(fēng)格上的明顯區(qū)別，外資“水土不服”現(xiàn)象就很易理解了。

言語犀利，卻良藥苦口。孰是孰非，留給時間作答。

但能肯定的是，市場一日千里，容不得水井坊有多少錯付反思，需更多深變、準(zhǔn)變、精變。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，按2022年營收規(guī)模計，水井坊在白酒上市公司中排在第12位。在“川酒六朵金花”的四家上市企業(yè)中排名最末。

截至2023年8月10日，水井坊股價70.46元，相比7月31日的74.59元，略有縮水。不足350億元的市值，難望五糧液、瀘州老窖項背，亦與舍得酒業(yè)拉開百億差距。

更玩味的是，截至今年上半年，企業(yè)在建工程增至21.03億元，同比增長82%。

而2022年水井坊實際產(chǎn)能利用率僅68%，相比2021年的89%下滑21個百分點。

據(jù)新浪財經(jīng)邛崍一期項目建成后產(chǎn)能將達到2萬千升，是現(xiàn)有產(chǎn)能的1.35倍。二期產(chǎn)能估計大于一期產(chǎn)能。

不禁疑問，未來水井坊產(chǎn)能消化壓力幾何？一旦去化不利，衍生風(fēng)險又知多少？

如何提振業(yè)績股價、消逝“掉隊”尷尬、重振高端雄風(fēng)，水井坊、乃至入主掌舵13年的帝亞吉歐靈魂考題不少。下半年能好起來么？

3

難改虧態(tài)背后

低端依賴煩惱、毛利率過低

尋求脫困的不止水井坊，還有金種子。

7月14日，金種子酒披露上半年經(jīng)營數(shù)據(jù)：預(yù)計期內(nèi)將出現(xiàn)虧損，歸屬于上市公司股東的凈利為-3200萬元到-4800萬元。

好消息是，虧損較上年同期收窄，2022上半年凈利為-5508.02萬元。且相較一季度，二季度虧額減少，甚至可能盈利。

只是拉長維度，貴為徽酒“四朵金花”，金種子酒的持續(xù)虧損難免讓人遺憾：2021年和2022年凈利為-1.65億元、-1.86億元。今年Q1再虧-4047.11萬元。

追其原因，消費升級的當(dāng)下，營收依賴低端產(chǎn)品不算加分項。最新半年預(yù)告中，金種子酒直言中高端新產(chǎn)品尚在推廣培育中，低端產(chǎn)品銷售占比較大，利潤率較低。

公開資料顯示，金種子酒主營產(chǎn)品包括：金種子系列酒、種子系列酒、和泰系列酒、醉三秋系列酒、潁州系列酒以及馥合香型白酒金種子。

2023年一季度，金種子酒低端酒營收2.43億元，占總營收比56.17%；中端酒營收2629.46萬元，占比6.08%；高端酒營收889.59萬元，占比僅有2.06%。

自然，毛利率就好不到哪去。2020年至2022年分別為27.72%、28.80%、26.45%。對比“四朵金花”差距肉眼可見：古井貢酒為75.23%、75.10%、77.17%；口子窖為75.17%、73.90%、74.16%；迎駕貢酒為67.13%、67.54%、68.02%。

即使同樣主打中低端的順鑫農(nóng)業(yè)，同期白酒業(yè)務(wù)毛利率也達39.22%、37.72%、44.20%。

客觀而言，金種子酒也深知短板、不缺努力。2020年起開始推動產(chǎn)品升級，推出了高端產(chǎn)品醉三秋1507等。只是，高端這碗飯并不好吃，苦于自身高端屬性缺乏、外部激烈競爭，市場頭部效應(yīng)強烈，企業(yè)高端破局并不明顯，至少目前看高端文化酒難當(dāng)大任。

在酒水業(yè)研究者歐陽千里看來，金種子酒面臨人才流失、品牌力減弱、舊有核心單品利潤下降且新核心單品尚未建立等問題，所以會持續(xù)虧損。在中高端、高端市場，缺少市場認(rèn)可的核心單品，所以導(dǎo)致毛利率偏低。

或許，守住當(dāng)下份額就已然不易。

雖說東不入皖、西不入川，可近年來伴隨茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河、汾酒的快速全國化，安徽市場競爭日益白刃。即使拋開外來酒企，四朵金花也出現(xiàn)明顯分化。

若以2018年為基點，古井貢2022年營收167.3億、凈利31.4億，前者四年翻了一倍，后者增幅約9成；迎駕貢酒營收55.05億、凈利17.05億，前者雖漲幅不到7成，凈利卻翻了一倍還多；即使近年同樣遭遇成長瓶頸的口子窖，營收51.35億、凈利15.5億，前者增長約20%，凈利微增保持了不下滑的體面。

相比之下，金種子2022年營收11.86億、凈利虧損1.87億，不僅體量上與上述三者拉開距離，對比自身四年間營收縮水，凈利更由盈轉(zhuǎn)虧。

未完待續(xù)......

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