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深度 獨(dú)立 穿透

(資料圖)

風(fēng)物長宜放眼量！

作者：于照野

編輯：之南

風(fēng)品：沈禾 惠峰

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

張磊在《價(jià)值》中指出，投資目標(biāo)是盈利還是實(shí)現(xiàn)某種社會(huì)理想，其間平衡必須把握。

隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、四新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，商業(yè)模式層層進(jìn)化，很多中長期虧損的企業(yè)也能成為資本香餑餑。

不過本質(zhì)上，還是殊道同歸。虧損目的最終還是建造壁壘、贏在未來、達(dá)到盈利拐點(diǎn)。畢竟，投資者追求的是投資回報(bào)。尤其接受過諸多畫餅企業(yè)暴雷教育后，市場更在意企業(yè)的盈利邏輯、能力，何時(shí)產(chǎn)生真金白銀。

審視“流血”上市的IPO企業(yè)，上述價(jià)值討論更加針鋒相對。

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低價(jià)殺手锏失靈？

成長新故事怎么講

最近，京東回歸低價(jià)、新能源燃油車角力促銷、瑞幸?guī)斓纤揽?.9元咖啡，再次引燃了價(jià)格戰(zhàn)話題。

一定意義上說，許多計(jì)劃內(nèi)的虧損，源頭正是價(jià)格戰(zhàn)。當(dāng)行業(yè)格局成型，價(jià)格戰(zhàn)成為“野蠻人”、“后浪們”爭奪市場、破圈重塑的利器。

這也是把雙刃劍，A面鑿開市場豁口、體量擴(kuò)容，B面則增加財(cái)務(wù)壓力、危及可持續(xù)性、乃至發(fā)展根基。

比如2023年6月16日遞表港交所的極兔速遞，成立僅8年，進(jìn)入中國市場僅3年，就站在了港股門口。唯快不破背后，價(jià)格戰(zhàn)是突圍利器。燒錢換市場的互聯(lián)網(wǎng)打法帶來了爆發(fā)性體量增長，也帶來了不容小視的虧損問題。

2020年到2022年，公司營收15.35億美元、48.52億美元、72.67億美元；期內(nèi)利潤-6.64億美元、-61.92億美元、15.73億美元。

營收快增、2022年還實(shí)現(xiàn)了可喜盈利，值得肯定。然拉長維度，三年經(jīng)營虧損累計(jì)仍達(dá)36億美元，折合成人民幣近260億。

而對于2022年的突然盈利，招股書解釋道，主要由于按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債的公允價(jià)值收益，該部分收益賬面價(jià)值為30.5億美元。

期內(nèi)公司經(jīng)調(diào)整EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）則分別為-3.21億美元、-5.28億美元、-2.04億美元。

換言之，2022年虧額雖有收窄，但仍處虧損階段。期內(nèi)，負(fù)毛利率分別為17%、11.2%及3.7%。極兔方面解釋稱，出現(xiàn)毛損主因擴(kuò)大業(yè)務(wù)運(yùn)營所致。

截至2022年末，極兔總資產(chǎn)59.36億美元，總負(fù)債則達(dá)109.20億美元。經(jīng)營杠桿可見一斑。

據(jù)《中國網(wǎng)科技》，2020年七八月市場沖刺期，極兔每天都要燒掉近1億元。

另一廂，并購是規(guī)模擴(kuò)容的另一抓手。為彌補(bǔ)網(wǎng)點(diǎn)、轉(zhuǎn)運(yùn)中心等基礎(chǔ)設(shè)施上的不足，2019年，極兔收購龍邦速運(yùn)，拿到了中國快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營許可；2021年9月，斥資68億元收購整合百世快遞，完善國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施，錨定淘系訂單；2023年5月，又以11.8億元價(jià)格收購順豐旗下豐網(wǎng)信息。

同時(shí)，為短時(shí)間內(nèi)形成品牌知名度，極兔營銷上也高舉高打、大手筆投入，如簽約梅西，還登上了兔年春晚。

一套組合拳下來，極兔訂單量成長迅猛。2020年到2022年在中國市場的包裹量分別為11.5億件、21.6億件、25.1億件。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2022年包裹量計(jì)，極兔為東南亞排名第一的快遞運(yùn)營商，市場份額22.5%。在中國快遞市場，按包裹量計(jì)，極兔市場份額達(dá)10.9%，在中國縣區(qū)地理覆蓋率超98%。

體量成績著實(shí)亮眼，然規(guī)模不代表質(zhì)量。透視傲人光環(huán)，一些瑕疵隱憂亦不容忽視。

資金不是無窮盡的，成本壓力在倒逼極兔降本增效。2022年，其單票成本高達(dá)0.4美元，折合人民幣2.8元（以最新匯率計(jì)算），遠(yuǎn)高于通達(dá)系。

招股書顯示，2020-222年極兔在中國市場單件包裹收入僅為0.23美元、0.26美元、0.34美元,折合人民幣1.65元、1.87元、2.44元,低于國內(nèi)快遞頭部公司的價(jià)格水平。

一高一低間，極兔難怪會(huì)被稱價(jià)格“卷王”，只是財(cái)務(wù)壓力自知。

降本乃至盈利，最終要靠規(guī)模。然別忘了除了規(guī)模效應(yīng)，還有規(guī)模陷阱。若一味粗放擴(kuò)張，需警惕邊際效應(yīng)。

據(jù)晚點(diǎn)LatePost，截止2023年4月末，極兔日均單量均未超過2022年6月峰值的4000萬單，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的5000萬單。據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)，韻達(dá)今年4月日均單量4850萬件，圓通為5790萬件，申通為4463萬件。

低價(jià)殺手锏失靈了么？不做評價(jià)，留給時(shí)間作答。

可以肯定的是，極兔想要翻越成長山丘、真正規(guī)模取勝、達(dá)到盈利夙愿，一些基礎(chǔ)內(nèi)力、品質(zhì)基本功還需打磨提升。即規(guī)模速度外，還需講出新成長故事。

從2021年3月的湖北十堰快遞員“討薪門”事件，到2022年5月#極兔快遞寄丟畢業(yè)證學(xué)位證只賠1760元#登上熱搜，再到2022年6月極兔江蘇某網(wǎng)點(diǎn)被曝拖欠快遞員工。用戶關(guān)系與網(wǎng)點(diǎn)關(guān)系間的摩擦，將極兔屢屢推上風(fēng)口。

瀏覽黑貓投訴，截至2023年7月6日22時(shí)，極兔速遞相關(guān)投訴累計(jì)22407條，涉及快件損壞丟失、配送時(shí)間延誤、服務(wù)態(tài)度差、體驗(yàn)不佳、網(wǎng)點(diǎn)侵吞包裹……

（上述投訴已經(jīng)過平臺(tái)審核。）

誠然，作為C端品牌，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)。上述投訴也或有偏頗片面、個(gè)人成見處。但眾所周知，快遞業(yè)重體驗(yàn)、強(qiáng)口碑，價(jià)格不是唯一選擇因素。身處白刃賽道，做好品控風(fēng)控、練好基本功、也是企業(yè)發(fā)展乃至生存的根基。

行業(yè)分析師于盛梅表示，基礎(chǔ)不牢、地動(dòng)山搖。低價(jià)與并購可以造出規(guī)模，卻無法挖掘出高階護(hù)城河。走過粗放擴(kuò)張，已是一線快遞企業(yè)的極兔下半場急需在精細(xì)化、專業(yè)化、品質(zhì)化方面補(bǔ)課，唯有此才能黏住已有用戶、開拓新市場，進(jìn)而達(dá)到規(guī)模盈利。

的確，一路猛追猛打，極兔已進(jìn)入一線巨頭陣營。強(qiáng)敵環(huán)伺、高手深度對壘，競爭難度日益加大。想要成長不滑坡、乃至呈現(xiàn)成長新驚喜，模式打法自然要與時(shí)俱進(jìn)。

放眼市場，京東順豐的冷鏈快遞是極兔難以撬動(dòng)的，順豐專注的ToB端企業(yè)文件市場，德邦+京東打造的大件物流市場等等，各家看家本領(lǐng)都是朝夕間難復(fù)制難撼動(dòng)的。極兔如想打動(dòng)投資者，必要規(guī)模質(zhì)量并舉，特色壁壘、差異化取勝。

不算苛求。更深一度看還藏著幾分急迫。據(jù)DoNews，業(yè)內(nèi)人士透露，極兔C輪融資和投資人簽訂了對賭協(xié)議，要求在2026年3月1日前完成上市，且IPO融資額不得低于10億美元。

顯然，極兔此次IPO之旅并不輕松，想要達(dá)其所愿，自然要講出更可持續(xù)、更高質(zhì)量的新故事。

從競品角度審視，順豐、韻達(dá)、申通、圓通2023年Q1的歸母凈利增幅分別為68.3%、3%、24.9%、4.1%?？?023年以來，四家企業(yè)股價(jià)均處震蕩橫盤乃至下行態(tài)勢，哪怕強(qiáng)如順豐年內(nèi)股價(jià)跌幅也超10%。至少從目前看，2023不算物流股的大年。

那么逆勢上市，極兔勝算幾何、能博出好估值么？

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“母公司”貢獻(xiàn)收益過半

獨(dú)立性、安全性、業(yè)績成色追問

同樣背負(fù)虧損壓力的，還多見于TMT類別（科技、媒體和通信）企業(yè)，研發(fā)費(fèi)高投入與當(dāng)下商業(yè)化價(jià)值的背離是主因。

2023開年以來，AI主題行情帶動(dòng)下，TMT板塊熱度居高不下，然不少上市公司業(yè)績卻不及預(yù)期。面對基本面與市值面的剪刀差，更多是為遠(yuǎn)景買單。

聚焦多點(diǎn)DMALL，作為張文中“二次創(chuàng)業(yè)”的重中之重，其也寄托著集團(tuán)數(shù)字化理想。2016年，物美商業(yè)集團(tuán)完成私有化退市。2022年12月，多點(diǎn)首次向港交所提交招股書；2023年6月23日再次提交申請。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)7年，仍未如愿，連年虧損或不是加分項(xiàng)。

2020年到2023年一季度，多點(diǎn)收入為4.87億元、10.45億元、15.01億元、3.9億元，同期凈虧11億元、18億元、8.4億元及3.42億元。算下來，三年多時(shí)間累虧達(dá)到40億元。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也仍為流出狀態(tài)：2020-2022年分別達(dá)-4.81億、-12.7億和-2.06億；2023年第一季度為-1.33億元，相比2022年同期流出額增加了584萬元。

可見，執(zhí)著IPO也是“補(bǔ)血”壓力使然。網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心分析師莫岱青表示，多點(diǎn)近年來營收增長，仍在持續(xù)虧損，資金壓力大。在此情況下，不確定因素較多，需盡快上市，來確保資金鏈安全。

截至2023年3月末，多點(diǎn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4.8億。如果參照上述經(jīng)營虧損節(jié)奏，急迫性不言而喻。

錢花在哪里了呢？

研發(fā)和營銷是大頭。

未完待續(xù)……

本文為首財(cái)原創(chuàng)