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01

鋰資源，從自然饋贈到布局縱橫

預(yù)計2022年全球鋰資源實現(xiàn)73萬噸LCE供給，前低后高：

預(yù)計2022年全球?qū)崿F(xiàn)73萬噸LCE供給(全球鋰礦38萬噸LCE，全球鹽湖35萬噸LCE )，供給強度前低后高，Q1-Q4分別為14.8、16.7、19.6和22.1萬噸LCE;總量新增21萬噸LCE，其中鋰礦新增11萬噸，鹽湖新增10萬噸，澳洲鋰礦、南美鹽湖擴產(chǎn)，中國鋰礦投產(chǎn)，中國鹽湖提量為增量來源。

預(yù)計2022年全球鋰資源實現(xiàn)70萬噸LCE需求：

以2022年全球電動車銷量941萬輛測算，預(yù)計全球2022年鋰資源需求量70萬噸LCE，下半年需求強于上半年， Q1-Q4需求分別為15.1、16.6、18.5和20.0LCE。

預(yù)計全年供需緊平衡，鋰資源成為正極產(chǎn)能釋放瓶頸：

預(yù)計鋰資源2022年Q1-Q4供需比為98%、101%、106%和111%，鋰資源供需緊平衡，預(yù)計價格維持高位。2020年三季度以來，新能源汽車需求快速提升，景氣元年開啟，而作為鋰電池重要原材料鋰資源因剛經(jīng)歷行業(yè)周期低點資本開支較為保守，供需錯配導(dǎo)致鋰資源緊缺，預(yù)計鋰資源緊缺將延續(xù)至2022年，判斷2022年鋰資源新增供給以樂觀、中性和悲觀三個情形對應(yīng)2022年三元正極材料供給分別為106萬噸、97萬噸和88萬噸;通過測算，2022年中性假設(shè)情形下三元正極材料供給為97萬噸，對應(yīng)需求為88萬噸，供給/需求為110%，考慮2022年上半年鋰資源緊張態(tài)勢延續(xù)，限制三元正極產(chǎn)能釋放，供給偏緊，下半年運行平穩(wěn)，全年呈現(xiàn)產(chǎn)能緊平衡的態(tài)勢。鋰資源短缺同樣會影響磷酸鐵鋰正極材料的供給，判斷2022年鋰資源新增供給以樂觀、中性和悲觀三個情形對應(yīng)2022年磷酸鐵鋰供給分別為68萬噸、62萬噸和55萬噸。通過測算，2022年中性假設(shè)情形下磷酸鐵鋰正極材料供給為62萬噸，對應(yīng)需求65萬噸，供給/需求為96%，判斷2022年受鋰資源供給不足限制，磷酸鐵鋰出現(xiàn)全年緊平衡。

產(chǎn)業(yè)鏈中下游玩家積極投資鋰資源：

鋰資源作為戰(zhàn)略資源地位進一步確定，正極、電池和車廠均涉及相關(guān)投資，除資源和冶煉公司外的產(chǎn)業(yè)鏈中下游參與投資產(chǎn)能9萬噸LCE，遠期規(guī)劃27萬噸LCE，龍頭公司的資源前瞻布局保障未來供應(yīng)鏈安全。

02

鋰資源約束下的三元正極供需緊平衡

鋰資源限制三元正極22年供給，二線產(chǎn)能因鋰資源不足而開工率有限。預(yù)計全球2022年時間加權(quán)產(chǎn)能128萬噸，較2021凈增約22萬噸，增量主要來自容百、振華、長遠和當(dāng)升等頭部供應(yīng)商;鋰資源2022年供給緊張延續(xù)，將限制二線正極廠商產(chǎn)能，考慮中性條件下鋰資源供給增量后，預(yù)計限制三元正極產(chǎn)能28萬噸，對應(yīng)全年供給100萬噸，Q1-Q4為20、23、26和31萬噸。

新能源汽車景氣延續(xù)，三元正極全年92萬噸需求。預(yù)計全球2022年新能源汽車銷量941萬輛，其中中國520萬輛，需求景氣延續(xù)，預(yù)計2022年三元正極需求92萬噸，Q1-Q4為18、23、25和27萬噸，需求受新能源汽車銷量影響，季度分布前低后高。

預(yù)計2022年正極材料供需緊平衡，關(guān)注高鎳三元估值修復(fù)

在考慮鋰資源限制三元正極產(chǎn)能的情況下，預(yù)計三元正極2022年供需比為109%，Q1-Q4為112%、102%、106%和115%，全年供需緊平衡。

三元正極在磷酸鐵鋰強勢的大背景下，估值顯著被壓制，當(dāng)前市值下2022年三元正極材料整體估值約30倍，對比磷酸鐵鋰50倍估值偏低，這一估值壓制背景下，重點關(guān)注高鎳三元投資機會，主要是：

1)今年以來高鎳三元滲透率不降反升，目前接近20%，行業(yè)運行景氣，下游需求強勢，預(yù)計2022年滲透率繼續(xù)上升;

2)4680大圓柱電池及復(fù)合膜等產(chǎn)業(yè)趨勢利好三元正極材料，特斯拉及頭部電池廠背書下，推廣進度或超預(yù)期;

3)2022年三元高鎳行業(yè)產(chǎn)能擴張較為克制，產(chǎn)能集中在頭部企業(yè)，格局仍較明朗;

4)全球多款焦點高鎳車型2022年上市，或帶動需求再上臺階，推薦具有一體化生產(chǎn)優(yōu)勢的容百科技、華友鈷業(yè)，推薦產(chǎn)品具有差異性的振華新材等。

03

關(guān)注石墨化供給限制、產(chǎn)品差異化帶來超額利潤

石墨化代工產(chǎn)能仍是負極產(chǎn)能瓶頸，供給邊際增量需關(guān)注限電及雙碳考核政策邊際變化。預(yù)計2022年全球負極時間加權(quán)產(chǎn)能148萬噸，較2021凈增約60萬噸，增量主要來自貝特瑞、璞泰來、杉杉股份、中科電氣和凱金能源等頭部供應(yīng)商;預(yù)計2022年石墨化有效產(chǎn)能約112萬噸，部分二線負極產(chǎn)能因石墨化加工供給不足無效，其中預(yù)計22年一季度石墨化加工產(chǎn)能相對緊缺，二三季度略有寬松，對應(yīng)全年負極供給148萬噸，Q1-Q4為26、37、42和44萬噸。

新能源汽車景氣延續(xù)，需求持續(xù)強勢。

預(yù)計全球2022年新能源汽車銷量956萬輛，其中中國548萬輛，需求景氣延續(xù)，預(yù)計2022年負極需求120萬噸，Q1-Q4為24、30、32和35萬噸，需求受新能源汽車銷量影響，季度分布前低后高，結(jié)構(gòu)上，由于加工費不斷提升導(dǎo)致人造石墨與天然石墨價差擴大，未來天然石墨市占率或有所提升(目前市占20%)，在考慮石墨化限制人造石墨產(chǎn)能的情況下，預(yù)計全球負極2022年供需比為123%，Q1-Q4為111%、123%、129%和127%。

產(chǎn)品差異化明顯，關(guān)注負極技術(shù)迭代&一體化賦予超額盈利。

負極材料是鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中具備產(chǎn)異化的產(chǎn)品之一，行業(yè)內(nèi)各公司產(chǎn)品售價、盈利產(chǎn)生較大差距，而差異化來自技術(shù)、成本和工藝三個方面，成為行業(yè)競爭關(guān)鍵：

1) 硅碳負極具備較高壁壘，加速放量進一步增強頭部優(yōu)勢。硅碳技術(shù)投入、工業(yè)規(guī)模化以及資本投入(資本開支強度為普通負極6倍)形成天然壁壘，對進入者要求極高，目前4680電池等行業(yè)趨勢催化下，硅碳負極因適配4680，預(yù)計放量進度加速，先入者&頭部廠商將享需求紅利;

2) 資源、石墨化一體化賦能成本。負極材料成本中，原材料及石墨化占比較高，以21年成本測算石墨化自給對應(yīng)外協(xié)成本下降近25%，完善原材料、石墨化產(chǎn)能布局成為負極產(chǎn)能釋放保障和盈利提升關(guān)鍵;

3) 工藝變革提升能耗和生產(chǎn)效率。以石墨化工藝為例，連續(xù)石墨化爐優(yōu)于現(xiàn)有工藝，單位能耗下降30%以上，加工速率提升20%以上，實現(xiàn)降本增效。

投資建議

繼續(xù)負極龍頭貝特瑞、璞泰來、杉杉股份，具備成長性的翔豐華和中科電氣等。

風(fēng)險提示

新能源汽車產(chǎn)銷不達預(yù)期，全球疫情加重，原材料價格大幅上漲。